美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？

沿着海豚君上篇所講邏輯：當互聯網行業成長光環不再、全面週期化之後，如果還想讓資金長情的陪伴，基本要展示出：① 第一曲線守江山能力；②.第二曲線接力能力；與③海外市場拓展能力。

在這三個維度中，更早迎來週期的美國互聯網同行在語言和先發優勢之下，基本都拿下了海外市場。

一些美股巨頭，譬如微軟和亞馬遜，已做出了第二曲線——產業互聯網的利潤創造能力已早超了移動互聯網的業務，這讓他們在流動性收緊的下跌當中，具備了更強的抗跌能力。

其餘美股互聯網公司，如Meta 和奈飛，在第二能力缺位，成熟業務壁壘不足，存量競爭之下遭遇戴維森雙殺，下跌的慘烈程度基本不輸於中概股。

而拿美股同行來對比，，在海豚君所説的三點中，國內互聯網巨頭第二曲線基本全部在 “嗷嗷待哺” 的播種期，完全不具備接力第一曲線的能力，而海外市場拓展由於佈局較晚，強規模效應的互聯網模式做到要後發先至，可能比孵化第二曲線更難。

因此，週期化的國內互聯網巨頭看未來的研究投資價值，重點還是要看第一曲線防守能力，也就是成熟業務的護城河和業務壁壘。

而本篇海豚君關於互聯網電商四巨頭（阿里、美團、京東與拼多多）的覆盤，沿着這個思路從成熟業務防守能力的角度來劃分，海豚君主要把他們分為了兩大陣營：

1. 信仰陣營——$美團-W(03690.HK)（1000 億美金）、$京東(JD.US)（800 億）：這兩個公司相對信仰的來源，在海豚君看來，正是我之前所説的——偏自營的重履約體系 + 高頻且自負盈虧的商品品類，讓高頻商品除了銷貨，還有流量創造池的流量基座功能，為高頻打低頻、低毛利轉高毛利的商業拓展成為可能，在長期預期中不用擔心獲客成本持續走高。

其中，美團通過本地生活信息分發和強時效的即配運輸能力把控，在行業競爭中的防禦能力更強，護城河更高於京東。

這兩個公司在這波反壟斷當中壁壘不破，因此股價在恐慌超跌時建籌得確定性更高，而等到消費恢復、週期觸底向上的時候，股價的空間也就打開了。

2. 拐點陣營——阿里（2500 億美金）、拼多多（500 億）：這兩家公司均以 POP 商業模式為主，電商買流量、賣流量的玩法進入移動互聯網末期，在新增流量耗盡、存量時長遷移之際，商業壁壘變弱。

阿里作為老派電商勢力，第二曲線阿里雲短期尚未 “成人”，先第一曲線地盤持續失守，投資價值來源於混戰結束後格局的明朗；

而新生代勢力拼多多，快速催熟之後，同樣壁壘缺失，回過頭來防守高頻日用品，以免社區團購挖牆腳，開始回補物流基礎，同時直播電商威脅到拼多多，導致 GMV 放緩之際，利潤並未如期釋放。

因此，這兩家公司的核心就是看拐點——當基本能夠國內電商競爭格局逐步清晰，阿里市佔率趨穩的時候，阿里的投資價值才能更加清晰和確定；

拼多多的問題在於用户觸頂之後，向上進攻性業務——高品質商品未能突破，向下的防守型業務社區團購要加大投資補物流短板，競爭壁壘更不清晰，説服資金長期陪伴是個問題。因此，它的投資價值只有利潤開始釋放的階段性機會。

目前在強監管 + 消費疲軟 + 疫情的疊加影響下，海豚君在長期中性價值估算中，這四家公司均有價格的彈性空間，但綜合來説，在同樣恐慌性估值打折中，當下美團和京東的確定性更強。

由於文章過長，本篇海豚君先發布對於兩個信仰股——美團和京東的判斷：

一、美團：執行力靠譜，值得長情陪伴

去年四季度，海豚君曾通過兩篇文章《繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？》、《美團優選：美團的下一個 “傲人曲線”?》詳細寫過對美團的判斷邏輯。

但進入 2022 年，如果從美團被文件引導調降佣金到四季度財報之前的鉅額跌幅，市場似乎已經沒有了對美團的信仰，剩下的只有擔憂：

1、外賣成長性的擔憂：

按照 2025 年一天一億單外賣（九千萬單餐飲，一千萬非餐），基本意味着從現在開始到 2025 年，每年的複合增速要達到 23%，而 2021 年四季度只有 17%，市場是質疑目標是否能夠實現的。

2、用人成本的擔憂：

公司原本説，從 2022 年開始執行配送人員的用人合規，兩年之內執行完。市場擔心，在執行期間，疊加疫情的不確定性，可能出現單均利潤改善倒退的情況，而美團的單位經濟性對用人又太多敏感，這種倒退可能動搖資本信仰。

而從四季度超預期的表現來看，手握履約（即配）、信息分發（大眾點評）的絕對優勢，高壁壘的高頻外賣與到店生意，在強執行力下，確實有能夠守護住第一曲線的利潤空間的能力，而這正是支撐美團長期信仰的核心所在。

而市場原本擔憂的兩大問題都有了一定程度的緩解：

1、外賣成長：高彈性

在這個問題上，由於短期疫情封控，當前訂單增速無法代表實際訂單增長趨勢。更多的信心來源於管理層的判斷。

而美團在季度業績的電話會上，重申了對於 2025 年實現一天一億單的信心，疫情催動的高質量餐館供給 + 未來還可以開拓的團餐、拼好飯等，都是單量達到一天一億單的驅動因素。

同時，一季度前兩個月，公司的訂單增速恢復已經比較快，基本達到了一天一億單所需的年均複合水準 25%。

2、用人合規成本：暫時擱置

根據美團的説法，原本於今年初開始落地的騎手社保覆蓋問題，從當前的進展來看，已經確定性推遲，大範圍推進的時間節點非常不確定，執行上的延期給疫情下的美團了一些緩衝時間。

同時，美團更詳細的外賣數據披露，給我們長線角度更加理性看待這個問題的可能性：

從四季度開始，美團清晰地把外賣業務的收入分成了自營配送下的配送業務收入，以及相關成本，平台商流經濟性的佣金收入和廣告收入。

而根據招股書的披露，外賣的成本，除了自營配送對應的騎手成本，還有設備折舊、支付、客服、帶寬服務器與流量成本等。

海豚君結合招股書和歷史費用開支細分數據，核心有三點發現：

1）按照美團官方定價 5%-6% 的佣金定價，而財務端 4.1% 的佣金率，意味着美團外賣交易額的含水率應該在 30% 以內，比阿里的實付額比例應該稍好一些。

2）在寬口徑交易額基本一致的情況下，美團外賣的商流變現率 5.7%，含佣金率（平台服務費率）4.1%。與廣告變現率 1.6%。相對而言，這個數是高於實物電商 4.5% 以內的綜合變現率水準；整體商流毛利率在 80-90% 之間，與到店業務的毛利率在一個水準上。

3）美團自營即配的配送收入和成本嚴重收不抵支：2021 年毛利率層面還是負數狀態，外賣配送毛虧 139 億，毛虧率 26%。

數據來源：公司財報、海豚投研整理、估算

這組透明的數據背後説明的是：單純就即配這個環節，在不調整既有定價體系的情況下，讓一個依然毛虧的配送再去做勞工合規、加成本，這件事並不現實，需要理性推進。

3. 長線隱憂：是否會壓制外賣成長預期？

話雖如此，勞動力合規應該還會緩慢推進，後續大概率是要把成本轉嫁到消費者和商家的身上，但是監管要求給商家減負。

因此海豚君推測，後續的演繹很大可能是在深厚行業壁壘基礎上，美團可能會通過減少消費者補貼的方式，把每單新增的 3-6 毛左右的餐飲外賣用工合規成本轉嫁到消費者身上。

在美團在活躍騎手體量、訂單規模、規模經濟性佔據絕對優勢的情況下，這個成本轉嫁不至於影響美團與餓了麼的競爭格局。

而最終的負作用可能是反作用於市場的第一個擔憂——外賣訂單的成長性：當外賣的價格高於堂吃的時候，外賣的成長性是否會受到擠壓？這個問題在海豚君看來是一個持續觀察的問題。

因此長線角度，海豚君認為美團第一曲線壁壘並無問題，主要在外賣成長性上微幅調降了美團外賣的訂單增速預期和單均利潤。

調整後的 PE 分部和 DCF 估值結果如下：

也就是説長線角度，海豚君認為當前價格並未體現美團應有價值，長期資金可以考慮進入。而短線角度，考慮到目前各地疫情封控作為明面上的風險已經盡收眼底，對美團到店和外賣業務帶來的不確定性，短線仍有波動風險。

過往研究參考：

財報季：

2022 年 3 月 25 日財報點評《虧損 “果斷” 收窄，美團的執行力又要被膜拜了》

2022 年 3 月 25 日電話會《萬物到家：閃購是美團新的星辰大海？》

2021 年 11 月 26 日電話會紀要《美團電話會紀要：志在零售汪洋，但要補的功夫還很多》

2021 年 11 月 26 日財報點評《美團單季爆虧過百億，是 “有魄力” 還是 “不靠譜”？》

2021 年 11 月 26 日《美團-w（3690.HK）2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 8 月 30 日財報點評《估值大縮水要被拋棄了？美團的回答卻很 “長情”》

2021 年 8 月 30 日電話會《看上了，王興滿眼都是零售的 “星辰大海”（美團電話會）》

2021 年 8 月 30 日《美團-w（3690.HK）2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 5 月 31 日財報點評《美團：優秀的外賣 vs 爆虧的團購，堅守還是跑路？》

2021 年 3 月 29 日電話會《王興 “它是美團十年內最好的機會！”》

2021 年 5 月 28 日《美團-w（3690.HK）2021 年第一季度業績電話會》

2021 年 3 月 26 日財報點評《“爆虧款” 美團又回來了，這次市場能接受嗎？》

深度：

2021 年 10 月 25 日《美團優選：美團的下一個 “傲人曲線”?》

2021 年 10 月 22 日《繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？》

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

二、京東：竟然是定心丸？

1. 任爾東西南北風，京東自穩若磐石

進入 21 下半年以來，在一眾電商平台之中，“穩” 字可謂是京東最鮮明的特點。儘管國內線上零售大盤同比增速自下半年以來同比增速持續下滑到個位數，京東的營收增速則平穩保持在 23%-26% 左右，似乎絲毫不受大盤影響。而在展望 22 全年營收增速時，當其他公司普遍預計營收增速繼續下滑時，京東則依舊給出了 20% 左右的營收增速指引，繼續 “無視 “貧弱的宏觀經濟影響。總的來説京東在一眾電商平台中，展現出了最強的業績韌性。

同時，與在行業逆風下還想 “鋭意進取 “的拼多多不同，京東的態度則是” 存糧過冬 “。在電商行業自身進入成熟階段，以及政府對平台經濟監管的大勢下，京東選擇了順勢而為，不在激進追求擴張，專注穩固核心零售業務的增長，並提升其利潤釋放能力。

而近期上海、吉林、廣東等地反覆的疫情的背景下，也再次凸現出京東 “穩健” 的特徵。由於公司自有商品，倉庫和物流的特點，在受到衝擊時，京東相比其他輕資產平台更有能力保持其經營持續性，並有望提升城市用户對京東的認可度。

2. 依稀可見品類紅利

海豚君之前説了，2021 年是網絡零售線上滲透率的返還年，而且整體實物電商的滲透率已經達到了比較高的比例之後，後面線上增速跑超線下的幅度會明顯縮窄。

但以五年的維度當細拆品類，部分商品仍有線上化空間，這主要來源於一些 “難啃” 品類的進一步線上化：生鮮食品、日用品和醫藥類產品是主要的增量交易額來源，而社區買菜、線上商超和互聯網醫藥業也正是互聯網臨售公司大力發展的方向，而在這三個品類上有優勢的公司也更能把握長期的增長機會。

在這個三個品類中，社區團購京東相對較弱，而目前這個版塊的競爭已經冷卻，因此對京東威脅並不大，而京東在線上醫藥零售和線上商超中，都處於相對優勢的競爭地位，同時還有達達來去覆蓋進場 POP 的商超線上化業務。

原本的線上傳統大類——服飾和 3C 數碼會處於慢增長狀態，但由於本來盤子比較大，還能貢獻一些淨增量。

在傳統強勢品類增量相對有限的情況下，更多的是看存量競爭能力，比如説抖音能夠吃到阿里多少的美妝服飾等基本盤，阿里是否能夠通過自有物流 + 買斷貨權的方式來在 3C 數碼領域挽回些許敗局。

考慮到目前，阿里的貓享自營商品還未鋪開做，而京東後續仍有一定品類紅利。

3. 裁員，為了控費和利潤

進入 22 年以來，各大互聯網公司裁員的消息可謂層出不窮，無論電商、娛樂抑或是其他垂類，裁員幾乎覆蓋了所有互聯網行業，且力度不低，全公司層面 10-20% 的裁員比例都並不算高。這背後或是困境公司壯士斷腕，或是巨頭公司主動收縮，而京東就屬於後者。

據媒體報道，京東物流和京東醫藥總部的裁員比例都在 20%-30% 左右，而戰略收縮的京喜則將廣西、四川和江西大區整體完全裁撤，在眾多互聯網公司中，京東的裁員力度也是相對較高的。

海豚君認為，作為擁有 30 萬以上員工的重資產公司，隨着人員精簡，公司整體的利潤釋放能量有望提升。據公司的指引，京東商城業務在 22 年的利潤率比較穩健，較 21 年或有提升，先前虧損的物流業務在 22 全年也有望實現盈虧平衡。而 21 全年虧損 100 億以上的新興業務，在主動收縮的戰略下，虧損也會收窄。

因此，除了穩健的營收增長外，雖然公司 4Q21 的經營利潤為負不盡人意，但在 22 年將持續好轉。總的來説，，在 2022 年京東的財報表現，無論從營收還是利潤來看，都有望在眾多電商公司中是最不會讓人失望的。

4. 然而穩健有餘，或許缺乏驚喜？

從橫向對比角度，京東的相對優勢和韌性一覽無餘，要説美中不足，就是與自己縱向對比來開看，向上的彈性不算太高。首先，相比其他互聯網公司股價動輒 “腳踝斬” 不同，京東的股價與業績一樣，跌幅也相對較小，並未陷入極度低估的估值區間。

而上文所述穩健的營收增速與利潤改善，公司在多次交流中也早和市場充分溝通，若要市場買單，或難有預期差的空間。並且，公司在溝通中也強調過，上述營收指引是基於 22 下半年零售大盤有顯著改善的假設，若宏觀經濟持續低迷，京東也難保不低於預期。

此外，公司在溝通中反覆強調，公司未來的營收結構中，快消品業務增速高於通電，3P 業務增速高於 1P 業務，但 4Q21 業績中快消和 3P 業務增速已基本回落到和通電產品一致，不禁會讓市場懷疑，未來這兩項業務能否繼續帶動公司實現遠超行業的增長。

而公司戰略收縮，雖能幫助釋放利潤，從一定程度上也削減了未來的增長潛力。例如京東在大幅裁撤京喜的員工後，其社區團購業務恐怕再難趕上，淘系、拼多多和美團這三大競爭對手。

5、估值判斷：確定性與彈性難以兼得

雖相交同行更具韌性，京東在 3 月開始的疫情中也難免受到貨源不足，履約困難的情況，因此目前市場對京東 1 季度的營收增速預期從 20% 下降到 15-16% 左右。此外，京東在春節期間與春晚的合作，以及近期裁撤員工的費用都會在 1 季度報中體現，所以公司在 22 全年的營收和盈利都會受到影響，以下是海豚君的預測：

根據我們上文的判斷，和海豚君的 DCF 模型，我們估算出京東（美股）當前的合理估值在 78.9 美元左右，較最近收盤價有 35% 左右上浮空間。

因此，京東的投資邏輯也貫穿着 “穩 “的邏輯，雖然向上的彈性並不巨大，但除了不可控的宏觀風險外，京東穩健的運營和業績也給足了向下的安全墊。

因此，若要求穩，京東是互聯網公司中不二的選擇。

過往研究：

2022 年 3 月 10 日電話會《不確定性漸增，自營模式和自有物流還能幫京東守住基本盤嗎？（電話會紀要）》

2022 年 3 月 10 日財報點評《京東來到十字路口，營收閃亮，前景迷茫？》

2021 年 11 月 18 日電話會《“以我為主”，京東業績會紀要總結》

2021 年 11 月 18 日財報點評《京東：電商增長 “涼涼”？京東第一個不同意》

2021 年 9 月 27 日《重新認識一下那個被全網羣嘲的京東》

<全文完>