營收惡化、利潤回生，中國中免還在渡劫

4 月 22 日晚，$中國中免(601888.SH) 公佈了其 2021 年年報和 1Q22 季報；由於公司早先就已公佈了 21 年業績預告和快報，4 季度不盡人意 -- 營收同比個位數增長且淨利潤下滑 60% 早已是明牌。因此我們本次主要關注 1 季度公司經營狀況是否有改善，以及僅在年報中披露的詳細數據，要點如下：

1. 1Q22 營收增速繼續下滑：受到 3 月起上海、廣東等地疫情反覆的影響，中免 1 季度的營收再度同比下滑 7.5% 左右。疫情之下出行不便，可選消費的 “冷清” 也在意料之中。但更重要的是，1 季度全國免税品銷售仍取得 8% 的同比正增長，中免營收增速低於行業增速，表明在免税牌照放鬆後，公司面臨的競爭加劇，份額流失的問題並未結束

2. 毛利繼續下滑，但 1Q22 惡化情況有所好轉：或因競爭加劇的影響，公司採取更大折扣促銷，導致公司毛利率自 21 下半年以來全面下滑。但好在毛利率下滑勢頭有所放緩，在 1 季度公毛利率同比下滑 5pct，但環比恢復了 9pct。

3. 機場租賃費用減少，促使總銷售費用下降：由於機場門店租賃費用的返還，公司 21 年全年的銷售費用率由 20 年的 16.8%，顯著縮窄到 5.7%。因此，雖然當期毛利率下滑，公司毛銷差利潤率（毛利潤減去銷售費用）反而同比提升了 4pct。但若剔除機場門店租金減免的影響，公司在 21 年的銷售費用率實際是上升的。

在 22 年 1 季度，租金減免的利好應當仍在釋放，本季公司的銷售費用率仍同步下降了 1.1%，除毛利率反彈外，近一步促進公司毛銷差改善。

4. 1Q22 管理費用開支收斂，淨利潤大為改善：除了毛利率反彈，銷售費用率縮窄外，公司持續膨脹的管理費用在 1 季度的增長也有所放緩。費用率同比小幅增加了 0.2pct。在上述 3 點因素的共同作用下，1 季度公司歸母淨利潤率由 4 季度可憐的 6.4% 顯著反彈到 15.3%，基本恢復到往年同期的水平。但由於 1 季度營收減少，歸母淨利潤仍同比下滑了 10%，但相交 4 季度下滑 60% 的情況已明顯改善。

海豚君觀點：

總的來説，本次中免 1 季度財報也屬於典型的邊際改善，雖然受疫情影響營收有所減少，但在困境下公司在毛利、銷售費用和管理費用上的控制仍幫助公司將盈利能力恢復到了往年可比的水平，在讓人大跌眼鏡的 4 季度業績後，稍稍撫慰了市場對中免的擔憂。

但是，從營收增速低於行業，且毛利雖有改善同比仍在下滑來看，公司面對的核心問題：市場絕對龍頭地位鬆動的問題並未解決。長期來看，一是公司能否在牌照放開後守住份額，二是能否成功將免税品品類拓寬，向高端的奢侈品類滲透是考察公司價值的核心邏輯。

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詳細內容，請看下文：

一、營收增速持續回落，不及行業整體增速

季度營收增速繼續下滑：自 21 年 3 季度公司因廣東地區疫情反覆，營收同比負增長後 11.7%，受疫情再度拖累 22 年 1 季度公司總營收同比下滑 7.5%。3 月起由於上海、廣東等大城市居民出行不便，免税品消費的 “冷清” 也在預料之中。

然而除了公司自身縱向的比較，市場更關心的是中免營收與免税行業大盤增速的相對錶現，其背後體現的是在經營牌照開放後，中免的市場地位是否有鬆動。根據商務部，22 年 1 季度全國免税品零售額同比增長 8%，環比增長 6%，雙雙高於中免的營收增速。雖然統計口徑的不同可能導致部分誤差，但行業增速高於公司表明中免的市佔率或在下滑。

除了免税消費的總金額外，顧客人均消費金額也是關注的重點，其背後展現的是免税消費品類拓展和升級的邏輯。當前我國的免税品消費以香化類產品為主，向單價更高的皮包、首飾、手錶等拓展是驅動免税品行業增長的主動力之一。但在 1 季度，全國免税品人均消費金額也僅同比增長 10%，雖然疫情拖累或是主要原因，但市場期待的品類升級大概率也尚未到來。

由於季度並不披露營收構成結構，從年度來看公司的 21 全年的免税品銷售增速為 32.7%，高於有税品的 21.8%。海豚君認為以線上為主的有税品零售更多是疫情期間的權宜之策。隨着疫情逐漸過去，以機場口岸和離島渠道為主的免税銷售仍是公司未來成長的核心。

二、競爭格局惡化，毛利潤下滑？好在 1 季度已現拐點

年度毛利潤：除了營收增速放緩外，中免的毛利率也在全面下滑。2021 全年，公司的免税品毛利由 44.9% 回落至 37.8%，有税品業務毛利也由 32.6% 下滑到 24.6%。海豚君認為，毛利率下滑背後的邏輯依舊是市場競爭加劇和行業領先地位的鬆動。公司或為了返利客户，或為了打壓競爭對手，價格戰是最直接有效的方法。

此外對於零售企業而言，毛銷差（即毛利潤扣除銷售費用後所剩的利潤）常常更能準確衡量公司的盈利能力和市場競爭地位。這是因為公司在報表中反映商品折扣時，在衝抵營收和計入銷售費用時有變通空間，因此，將毛利潤和銷售費用結合來看更有參考意義。

從年度數據來看，公司 21 年雖然毛利率下滑了近 7pct，但由於銷售費用率同比縮窄了 11pct，因此毛銷差利潤率仍擴張了超 4pct，公司的實際利潤水平並未如毛利率展現的那麼惡化。

但需要注意的是，21 全年的銷售費用率大幅減少，主要原因還是原先大頭的機場免税店租賃費用的減少甚至是返還。由下表可見，公司 21 全年的總租賃費用是-8.5 億元（費用返還超過支出），這主要是由於北京機場的租金返還和上海機場的租金減免。而除租賃費用外的其他銷售費用率在 21 年實際是由 5.3% 增長到 7% 的，因此剔除機場租賃費用後，公司在營銷上的開支還是在擴大的。根據海豚君粗略測算，若剔除機場租金返還的影響，公司在 21 全年的毛銷差利潤率較 20 年還是下滑的。

季度毛利潤：雖然 21 全年和 4 季度的毛利潤下滑讓人擔憂，但好在 22 年 1 季度公司的利潤水平已有所改善。首先，在 1 季度公司的毛利率由 26.4% 顯著提升到 34%，且銷售費用率也並非此消彼長，也同比下降了 1.1pct 到 8.7%。因此，公司的毛銷差利潤率在 1 季度環比有所改善，但同比來看還是略降了 4pct，毛銷差因此也同比下滑 20%。

由於季度財報不披露詳細的毛利率和費用細節，我們無法確切知曉利潤率改善的原因，但無論如何利潤率出現拐點對公司總是利好，且也暗示着公司的面臨的競爭雖仍在加劇，但惡化速度已不如 4 季度。

三、毛利改善、費用收斂，淨利潤率有所好轉

21 年 4 季度時，除了毛利率的顯著惡化，公司管理費用的大幅膨脹（費用率同比由 4.3 增長到 5.4%）也是當期歸母淨利潤同比暴跌 60% 的原因之一。根據年度報告中的詳細披露，管理費用增長主要是由於人員薪酬的增長，海豚君猜測是年終支付給管理人員的獎金激勵等增加所致。海豚君曾多次提到，向管理人員提供激勵措施並未不可，但在像 21 年 4 季度公司利潤率顯著下滑時，如此操作會更加惡化公司的利潤表現。

但好消息是，在 22 年 1 季度公司管理費用的膨脹情況也有所改善，1 季度管理費用率為 2.6%，同比來看僅小幅增長了 0.2% 左右。