美光：大起大落，壓艙石還得看週期

美光（MU.O）於北京時間 2024 年 9 月 26 日早的美股盤後發佈了 2024 財年第四季度財報（截止 2024 年 8 月），要點如下：

1、總體業績：收入&毛利率，如期回升。美光公司 2024 財年第四季度總營收 77.5 美元，同比上升 93.3%，好於市場預期（76.6 億美元）。本季度收入繼續加速回升，是受公司 DRAM 和 NAND 雙雙增長的帶動。美光公司在 2024 財年第四季度實現淨利潤 8.87 億美元，利潤端提升也同樣明顯。價格上漲及週期從底部回升，帶動公司業績走出低谷。

2、分業務情況：DRAM 和 NAND，增長接近翻倍。DRAM 和 NAND 構成了公司 99% 的收入來源，而本季度兩項業務都有接近翻倍的增長。細分來看，公司本季度 DRAM 和 NAND 的增長，主要得益於存儲行業面的整體好轉，產品端價格在本季度分別有不同幅度的上漲。

3、下季度展望：2025 財年第一季度營業收入為 85-89 億美元（同比提升 84%），好於市場一致預期（83.2 億美元）；季度毛利率（GAAP）為 37.5% 至 39.5%，毛利率環比繼續提升，好於市場一致預期（37%）。

海豚君整體觀點：

美光本季度財報，整體表現好於市場預期。公司本季度的收入和毛利率繼續提升，雖然季度出貨量提升不太明顯，但在 DRAM 和 NAND 價格繼續上漲的帶動下，公司業績仍在提升。從當前公司季度核心經營利潤達到 15 億來看，公司已經走出了週期低谷。

但不容忽視的是，存儲價格在近期確實有所下降，這主要還是由於手機、PC 等下游市場並未展現出旺盛的需求。在經歷產業鏈庫存補充及備貨需求後，存儲價格的上漲再次面臨壓力，這也正是在財報前部分機構所擔心的點。

對於美光，海豚君認為可以看成 “週期 + 新看點” 這兩部分：

①對於新看點，主要集中在 HBM、AIPC 及存儲升級三方面，這也推動公司市值曾一路飆升至 1700 億以上。但結合公司交流及行業狀況來看，即使在下一財年，HBM 在公司的收入貢獻仍然僅有一成左右。而 AIPC 當前終端市場仍未看到需求爆發的局面，存儲在應用端的升級也並沒那麼快。短期難以在業績面呈現，讓公司股價出現一波明顯的回調。

②對於週期，主要看 PC、手機、數據中心等終端市場。雖然各大下游市場都有回暖，但都僅有個位數的增長。回暖力度較弱，影響了行業週期向上的預期，這也導致存儲價格上漲出現乏力，尤其是近期的價格已經出現了下滑。公司預期 2024 年三大市場仍將繼續維持個位數的增長。

從供需層面看，公司認為 2024 年和 2025 年 DRAM 和 NAND 在需求端都將有雙位數的增長，而供給端的產能將下降至 2022 年峯值水平以下。隨着更高比例 HBM 的投入，最終實現供需平衡。

整體來看，$美光科技(MU.US) 當前新成長的業務對業績面影響相對較小，仍應以週期性來看待。雖然公司的週期性面臨着價格下滑的壓力，但公司市值從 1700 億下滑至 1000 億以下時，公司此前打入的預期其實已經在市場中被消化。把公司用週期股的視角來看待，而 HBM、AIPC 等視為額外的驚喜部分。雖然此前部分主流機構從業績面不看好公司的表現，但海豚君依然將其在 1000 億以下位置加入模擬倉位。撇開 AI 等情緒外，公司原有周期部分的價值可以提供安全墊的 “壓艙石”。

以下是海豚君對美光財報的具體分析：

一、總體業績：收入&毛利率，持續提升

美光公司 2024 財年第四季度總營收為 77.5 億美元，同比增長 93.3%，好於市場預期（76.6 億美元）。本季度收入端繼續回升，主要是受公司核心業務 DRAM 和 NAND 業務增長的雙雙帶動，其中存儲價格端的提升是本次增長的主要推動力。

1.2 毛利情況

美光公司 2024 財年第四季度實現毛利 27.37 億美元，公司的季度毛利繼續回升。

其中公司本季度毛利率為 35.3%，產品價格的上漲以及更優的產品組合是毛利率提升的主要推動力。雖然公司當前仍有 88.75 億美元的存貨體量，但隨着銷售端的回暖，公司存儲週轉速度有所加快，也推動公司毛利率的提升。

1.3 經營費用

美光公司 2024 財年第四季度經營費用 11.98 億美元，同比增長 27.7%。本季度經營費用率穩定在 15.5%。

其中分項費用來看：

1）銷售及行政費用：本季度為 2.95 億美元，同比增長 34.7%。銷售及行政費用率為 3.8%，同比下降 1.7pct，佔比下降主要是營收端提升導致。銷售費用和營收表現有一定的關係，而行政費用相對剛性；

2）研發費用：本季度 9.03 億美元，同比增長 25.6%。研發費用是公司經營費用端的最大來源，本季度研發費用率下滑至 11.7%，收入回升拉低了研發費用的佔比。公司作為科技公司，對研發能力更為重視，公司研發費用平穩增長。

1.4 淨利潤情況

美光公司 2024 財年第四季度實現淨利潤 8.87 億美元，略低於市場預期（9.5 億美元），主要得益於毛利率及存儲價格的上漲。而在本季度，公司淨利率為 11.4%，盈利能力提升明顯。其中公司本季度的經營性利潤達到了 15 億美元，已經走出了低谷。

二、分業務情況：DRAM 和 NAND，增長接近翻倍

從此前海豚君的美光深度看《美光：存儲芯片大廠冬天熬完了嗎？》，公司最大的收入來源就是存儲芯片。從最新的財報看， DRAM 和 NAND 仍然是公司最重要的收入來源，兩者合計佔比達到 99%。因此對美光業務的變化，主要看 DRAM 和 NAND 業務的情況。

2.1DRAM

DRAM 是公司最大的收入來源，佔比達到近 7 成。而本季度公司 DRAM 業務收入回升至 53.26 億美元，同比上升 93.3%。這主要是在行業回暖的影響下，公司 DRAM 產品價格回升的帶動。本季度美光公司 DRAM 業務環比增長 14%，其中出貨量約環比基本持平，而價格端大約有 15% 的回升。

公司預計 HBM 市場的總市場規模（TAM）將超過 250 億美元，其中美光有望佔據 6% 以上的市場份額，約為 15 億美元，佔公司收入不足一成，對業績影響仍然較小。由於2024 年和 2025 年期間的 HBM 出貨量和定價已經鎖定，公司擴大資本開支主要投向於 HBM 方面。

海豚君認為本財季 DRAM 行業有所回暖，產品報價整體有一定的提升。以 DDR4 8G（1G*8）3200Mbps 為例，產品報價已經從 2023 年 9 月的低點 1.4 美元，一度上漲至 1.83 美元的高位，從 8 月下旬開始逐漸回落至 9 月末的 1.72 美元。

2.2NAND

NAND 是公司第二大收入來源，佔比達到 3 成。而本季度公司 NAND 業務收入為 23.65 億美元，同比提升 96.3%。本季度 NAND 的增長幅度同樣接近翻倍，是受量價齊升的帶動。其中本季度數據中心 SSD 收入超 10 億美元，創季度記錄。公司第九代 TLC NAND 技術的 SSD 已正式量產並大批量出貨。本季度美光的 NAND 業務環比增長 14.5%。其中本季度 NAND 的出貨量和均價分別都有高個位數的增長。