谷歌：逆風不斷，大哥也吃力

$谷歌-A(GOOGL.US) 母公司 Alphabet 於北京時間 4 月 27 日美股盤後公佈 2022 年一季度業績。

1、先看整體：

（1）實現總營收 680 億美元，同比增速 23%，基本符合近一個月調低後的市場預期。雖然增速放緩，但年初以來逆風不斷，這樣的成績還算合格。

（2）實現經營利潤 201 億，同比增長 22%。環比上季度，成本費用支出保持穩定，利潤率變動不大。

最終實現淨利潤 164 億美元，因其他收益中股權投資收益大幅下滑，淨利率同比環比均呈現走低。

（3）管理層宣佈 4 月 20 日通過了一項不超過 700 億美元的股票回購（含 A 類和 C 類）。

雖然谷歌這次成績整體來看基本達標，但以往一貫超預期，這次卻沒有帶來什麼驚喜，並且市場基於一季度的突發事件及各種利空，俄烏摩擦、高通脹等，在最近一個月已經對此前的預期有所下調。因此這麼一看，這份合格的成績單也顯得有一些 “水分”。

除此之外，因俄烏摩擦而暫停俄羅斯業務（3.10 宣佈）的負面影響，也將在二季度的業績中更加全面的體現。

業績快報中沒有詳細討論俄烏摩擦對業務經營的影響大小，建議關注稍後的業績電話會。

2、再來聚焦具體業務：

（1）本季度收入表現未如往常一般超預期，主要源於 YouTube 廣告增速滑坡明顯，當然這其中有一部分有高基數的原因導致，但更多的還是疫情全球解封之後，線上流媒體用户參與度的整體下降有關，除此之外，競爭加劇也是關鍵因素，這從奈飛的財報中（回溯財報點評）也能有明顯感受。

（2）相比之下，本季度雲業務表現更優，不過盈利情況仍然沒有改善。隨着谷歌相繼拿下越來越多規模較大的長期合同，不斷提升市場滲透率，第二增長曲線對估值的支撐力也會慢慢得以體現。當然，谷歌也仍然需要通過利潤改善，來證明自己的雲業務搶單能力，與亞馬遜、微軟相比，不是靠 “便宜”，而是靠 “實力”。

（3）其他業務本季度增速顯著下滑，出現明顯斷層。探究原因，我們認為重點還是在於 Google Play。自今年以來，新的分成政策正式開始實施，訂閲類付費收入分成比例從 30% 降至 15%，電子書、音樂流媒體可進一步享受 10% 左右的分成優惠政策。通過海豚君測算，這其中可能涉及一年 15-20 億美元的直接收入流失。

除此之外，3 月起，Google Play、Google Pay 暫停俄羅斯業務，預計也會對上半年帶來更多壓力。

海豚君觀點：

去年一年持續猛刷驚喜的谷歌，在行業逆風和地緣環境摩擦的影響下，一貫的超預期也變得吃力起來，當然市場預期本身也需要降温，尤其是今年上半年。不僅面臨高基數的影響，疫情紅利殆盡、高通脹對消費的壓制以及戰爭的擾動，都會給上半年的業績帶來很大的壓力。

但可以期待的驅動增長因素也有：

1）雖然去年大放異彩的零售類廣告，今年大概率要偃旗息鼓，但旅遊、汽車廣告在谷歌的搜索廣告上也體現了強勁的修復和增長趨勢，能夠緩衝一些零售廣告的影響。

2）谷歌雲戰略地位拔高，長期高研發投入的成果開始收穫，高增長具備一定的持續性。

因此在大環境逆風下，海豚君認為谷歌雖然在今年尤其是上半年會看到短期壓力，但整體會比單純的數字廣告公司擁有更高的抗風險能力。而中長期上，隨着第二曲線的不斷成長夯實，以及潛在的利潤釋放空間，也使得谷歌的長期價值有着更牢固的支撐。

本季財報詳細解讀

谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。

簡單來看：

a．廣告業務作為營收大頭，也貢獻着公司的主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，但處於高成長的流媒體 YouTube 完美補位。

b．雲業務是公司的第二增長曲線，雖然還未盈利，但近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。

一、逆風因素太多，整體表現平平

首先縱觀 Alphabet 的整體業績。一季度公司實現總營收 680 億，同比增長 23%，基本符合市場預期。

從各項業務增速來看：

（1）搜索廣告雖然增速下滑，但表現仍然強勁。除了繼續受益 iOS 隱私新政策，廣告業務還受到旅遊、汽車等行業的強勁修復帶動，兩種廣告在谷歌搜索廣告中佔比接近 23%。

但 YouTube 的拉垮部分稀釋了搜索廣告逆風期的強勁，流媒體疫情紅利消逝以及競爭惡化在奈飛財報中也有體現。

（2）谷歌雲業務繼上季度大幅放緩後，下滑趨勢在一季度 “超預期” 的撐住了。去年底，谷歌的剩餘合同額（大部分為雲業務合同）同比增長高達 71%，基本保障了雲業務不會太拉垮。

盈利端整體表現也是無驚無喜，市場預期經營利潤 197 億，實際實現了 201 億，同比增長 22%，利潤率與上季度保持穩定。目前雲業務經營利潤率還在虧損 16% 的水平上，因此未來更多的利潤釋放，潛力空間還在於雲業務。

其中核心成本上，流量成本率整體可控。

二、廣告：搜索韌性夠足，YouTube 壓力凸顯

一季度谷歌共實現廣告收入 547 億美元，同比增長 22%。受高基數和大環境等影響，增速放緩是市場共識，實際表現也與預期大差不差。

由於業績快報中不披露廣告單價與投放量指標（後續完整報告會披露），但如果從上季度的趨勢，以及參考 Cowen 的專家調研（僅代表專家所在廣告代理機構的投放情況）：

a. 搜索廣告：預計 CPC 增長 11%，相比上季度 18% 進一步放緩；點擊量增長 10%，增速穩定。

b. YouTube&聯盟廣告：預計 CPM 增長 4%（vs 上季度 8%），投放量增長 23%（vs 上季度 27%）。

海豚君認為，在消費轉弱的經濟週期裏，未來谷歌廣告的增長將逐步受到更多的 “量” 的驅動。

從不同類型廣告來看：

（1）搜索廣告繼續表現出強大的增長韌性。除了我們談了兩個季度的 iOS 隱私政策紅利（廣告主預算轉移），這個季度最主要體現的還是全球疫情解封放開的情況下，旅遊業的高消費需求。一季度搜索廣告同比增長 24%，雖然增速環比下滑，但韌性仍然凸顯。

（2）YouTube 則繼續體現行業逆風以及競爭加劇的負面影響。從上週奈飛的財報，海豚君最直觀的感受就是，在疫情帶來的邊際紅利不斷減少時，更多巨頭加入並參與流媒體市場的瓜分，帶來行業格局的惡化，現有頭部不可避免的會受此影響拖累短期業績。

在 Cowen 的市場調研中，雖然 YouTube 是用户最常使用的視頻內容平台，但 TikTok 的超速崛起，也在削弱 YouTube 的用户時長和活躍度。

三、谷歌雲：慣性高增長，關注持續性

谷歌雲業務主要由 Google Workspace 和 GCP 構成，前者為數字辦公工具，比如 Gmail、m、Meet 等，後者才是我們通常認知下的雲平台。因此近年來，雲業務高速發展，主要源於 GCP 的高增長。不過由於谷歌不斷推出新產品完善數字辦公場景需求，Workspace 也在穩定增長中。

一季度雲業務表現不俗，收入 58.2 億，同比增長 43.8%，增速基本保持穩定，也略超市場預期。雖然盈利性還是沒有改善，不過對於更換成本較高的雲業務來説，短期搶佔市場更為重要。

但與此同時，谷歌雲也需要不斷證明自己在追趕 AWS、Azure 時，不僅僅是靠更優惠的報價，還靠自身的實力和比較優勢。因此我們可繼續關注雲業務增長持續情況，這對於當下廣告不斷進入逆風期的谷歌來説，雲業務的補位尤為重要。

3 月谷歌宣佈計劃以 54 億美元的價格收購網絡安全企業 Mandiant，這是谷歌歷史規模第二大的收購案，Mandiant 如果能夠收購成功，將能夠對谷歌雲在網安領域的拓展更加順暢，尤其是 Mandiant 與美國聯邦政府關係不淺（此前 Mandiant 揭露俄羅斯政府對美聯邦政府的網絡攻擊行為），也可以幫助谷歌爭取到更多的政府合同。

不過，作為反壟斷的主要針對對象之一，目前美國司法部暫未審批該項收購，4 月 20 日向谷歌和 Mandiant 提出要進一步提交補充信息的要求。

四、其他服務：Google Play 新政策影響開始顯現

一季度以 Google Play、Youtube 訂閲、智能硬件為主的其他谷歌服務，實現收入 68 億元，同比增速大幅放緩至個位數水平 5%，而過去兩年單季增長都在 20%-30% 區間。