阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？

在電商板塊判斷的上篇當中，海豚君把四家電商公司分成了兩個信仰和拐點兩個陣營，今天就接着聊拐點陣營的兩個公司阿里與拼多多，另外由於近期中免了公佈了財報，中免這裏也順帶説一下。

其中，$阿里巴巴(BABA.US) 和$拼多多(PDD.US) 的機會都在於拐點，阿里在於競爭格局拐點，而拼多多在於利潤拐點，但拐點性機會的判斷難度遠遠高於信仰壁壘生意的機會判斷，沒有人可以精準預測拐點，海豚君更多是通過極致情景假設來預測估值，僅為一家之言供參考。

整體上，在目前影響三公司業績的三因子——行業週期、個股投入產出週期和行業競爭中，三大公司都有因為弱消費的週期性影響從而估值受到壓制的情況，以一到兩年維度來看，都有彈性空間，其中阿里與拼多多的彈性空間更大。

而對於兩家電商平台阿里和拼多多而言，短期一季度和二季度業績由於疫情干擾，可能希望都不大，而阿里下半年利潤端改善的確定性較高，在明顯跌穿價值的情況下，機會逐步靠近。拼多多不確定性較大，海豚君這裏判斷僅供參考，整體匯總如下：

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以下是詳細內容：

一、阿里 vs 拼多多：是宿敵也是難兄難弟？

阿里與拼多多由於 POP 輕資產的商業模式，在海豚君的眼中統一定義為 “流量電商”：流量生意的本質是低成本流量採買，高價格賣出流量，關注的第一指標是流量的轉化率。

而國內流量來源從用户數和單用户時長兩個維度都已經是紅利尾聲階段，即使是互聯網新生代拼多多的用户也已封頂，因此這個階段競爭惡化，商業壁壘逐步變弱。

譬如，由於壁壘不清，主打性價比生意的拼多多在一路衝頂的路上還未喘息，就出現了一種更具防守能力的低價電商模式——重履約、快時效、同樣低價的近場零售社區團購，導致拼多多不得不把模式做重，回補它在性價比電商市場的物流與供應鏈能力，同時還要面對電商賣貨的新媒介——直播電商，而拼多多的低價策略很難匹配上直播電商的高佣金率。

而阿里的問題現在已是攤在桌子上的明牌：它本來在人、貨、場構成的商流（淘系電商）、物流（菜鳥 + 通達系）、資金流（螞蟻）、數據流（阿里雲）四大商業開拓中，有三個都走在最前面，是國內最具想象力、最有希望成為巨無霸的互聯網龍頭。

而經過一年半的演繹，資金流方向上的互聯網金融已經沒有指望，數據流因國內雲業務逐步進入偏項目制的混合雲時代，增速快速放緩。

在帝國根基——商流業務上，雖然它最早到達用户終點，但終局賽場上，反壟斷實時打散了它對商品的控場能力，流量電商模式對倉儲物流的控制力同樣較弱，拼多多、抖音等低成本獲客的新流量平台進來，隨着人和貨的遷移，場本身的 “人氣” 也就下降了，導致了它終局戰場上的商業防守能力反而較弱。

我們以五年維度來看一下：2018 年，弱消費 + 高投入的阿里市值 3500 億美金，剛剛冒尖的拼多多 200 億美金；五年後的 2022 年除了弱消費 + 高投入之外還多加了一個強競爭下壁壘模糊，這時的阿里市值 2700 億美金，獲客到頂的拼多多 400 億美金，二者合計市值相比 2018 年折價近 30%。

多玩家時代的行業加總市值不如行業龍頭獨佔預期下的市值，本質是偏存量的市場下，競爭格局被打散，行業創造超額利潤的預期降低，格局還不明朗，最多隻是波動中的機會，不具備長線的向上機會。

而長線機會只能等待格局的逐步趨穩（一家併購另一家，或者承認彼此存在，不再燒錢搶對方地盤），這對應到這兩家公司上的觀察點，對阿里是線上零售市佔率的趨穩，對拼多多是燒錢模式的降温。

因此，以下內容，海豚君就從目前影響估值變化的三大因素——弱消費、高投入和強競爭——的邊際變化，來看阿里和拼多多在這個階段的多空機會。

二、阿里巴巴：急求一場週期的東風

（1）冷靜下來，投入不再瘋狂

阿里在高投入一項上比較容易判斷：在 12 月季度的財報上，已經表達了新的降本增效週期已經開始，但是由於推進需要時間，更多效果會在今年下半年體現出來。

譬如，阿里中國商務板塊利潤同比掉了 140 億，主要的拖累因素，按貢獻度來排，首先是淘特第一，其次是淘菜菜，然後商户支持、直播電商依次排開。

目前來看，包括淘菜菜、本地生活在內的新業務投入收縮從一季度開始，大概率至少要等一二個季度的時間才能見效。

同時，淘菜菜大規模投入的時間是去年二季度，因此到了今年二季度以及之後，它才會在一個相對有好一些的基數上。

（2）市場份額再掉血一年

剩下的核心問題還是強競爭和弱週期的問題。在説這個問題之前，先跟大家分享一下海豚君最近看到幾份綜合調研裏阿里分享了主要大類 GMV 的增長情況分享：

“12 月季度，服裝配飾是正增長，其中男裝增長不如女裝；而食品飲料、手機是負增長。整體 12 月季是低個位數 GMV 增速。”

這個在海豚君看來，阿里在服飾這個高毛利盤子有大的核心品類上基本守住了市場的進攻，只要等待週期東風吹來。

但食品飲料和手機表現弱，更多是因為週期弱疊加上商業壁壘弱（這兩個都是商品自營或履約自營的優勢品類），在競爭中防守能力比較差。

而根據阿里自己的判斷，視頻電商的競爭本質是用户時長的競爭，即使短視頻轉化率不如電商平台，但也架不住源源不斷的低價用户時長，這讓阿里在長線流量電商競爭中很難具備競爭優勢。

這兩個因素，再加上新的阿里班子一直強調用户體驗，阿里能做的選擇大概率是並駕齊驅走兩條線：除了拉高低滲透率品類（食品百貨 + 家裝等），更重要的是做深賣貨鏈條上的商業價值鏈。

因此，雖然短期阿里一直強調泛品類自營只是嘗試，但在海豚君看來未來阿里深挖商品自營 + 物流自營，在自營容易見效的品類（3C 數碼 + 商超）等上往自營模式發力，很可能是一條不得不走的一條路。

由於目前阿里估計已經很低，海豚君做了一個相對悲觀的假設預期：

①抖音電商在 2022 年還會對它構成衝擊，2023 年之後競爭才能逐步趨穩，屆時阿里線上零售的份額能夠基本穩住；

②利潤上走過週期亂戰，整體行業競爭格局小幅趨緩，阿里雖然加大自營投入，但收緊對淘特和淘菜菜投入後，整體新業務的虧損力度減弱，利潤先於收入走出低谷。

（3）阿里雲下半場還能遙遙領先嗎？

目前阿里在海豚君所説的另外兩個方向——第二曲線和全球市場上，海豚君目前對海外市場並不抱太大希望，核心還是看第二曲線中的阿里雲。

我們知道，美國的互聯網巨頭谷歌，亞馬遜和微軟等基本都通過產業互聯網上找到了第二增長曲線。而按照參考海外大行的測算，國內雲服務市場在 2021 年後仍有 30% 以上的年增速，國內雲行業的希望同樣很大。

似乎雲業務是阿里未來十年的星辰大海，但目前阿里雲顯然存在結構性風險：阿里雲客户傳統都是偏市場經濟的互聯網公司為主，這個板塊的佔比貢獻了阿里雲市收入的 48%，而且他們用公有云會比較徹底，但目前在線視頻、教育、遊戲等互聯網的公有云大户們都遭遇了行業性收縮，雲的使用量放緩。

新的增量更多是在傳統行業，目前金融雲是阿里的第二大行業，但傳統行業的問題是，他們經常需要的是項目制的混合雲，而且經濟不景氣時候，上雲過程會拉長，導致目前阿里雲的收入增速明顯放緩。

因此在阿里雲的增長判斷上，海豚君認為在進入傳統行業數字化階段，它增速上會小幅跑輸行業和同行。

除核心電商之外，理性而言，數字娛樂等邊角性虧損業務，在持續虧損又無前途的情況下減虧是第一要義，其他相對獨立的新業務如盒馬等從業務邏輯角度長線減虧也是相對確定的，因此在長線預期中，海豚君整體緩慢調降了虧損業務的虧損幅度。

（4）估值判斷：阿里當前的估值安全嗎？

我們預測阿里的業績低谷將在 2023 財年到來，2024 財年出現拐點。那麼基於海豚君的財務預測和 DCF 模型，我們測算出阿里的合理估值在 148 美元每股，而目前估計僅 85 美元左右，遠低於海豚君對阿里偏保守預估下的穩態價值判斷，拐點之後有彈性空間足夠大，除非抖音拉長阿里市佔穩態的到來。

從 PE 估值的角度，海豚君假設沒有行業地位的業務均不貢獻估值，僅算阿里平台電商、阿里雲和淨現金儲備，且以最差的 23 財年業績來估值，按照 10xP/E 的核心電商業務撐起 67 美元的股價，淨現金和雲業務則能提供 45 美元的額外估值，阿里估值仍可達到 112 美元，折價幅度非常明顯。

因此後續弱消費的預期只要能夠邊際改善，而阿里再操作其他零估值的獨立上市，阿里隱含收益彈性較高。

過往研究：

2022 年 2 月 25 日電話會《六千字紀要：阿里低估了，除了硬拼，回購、分拆都會做》

2022 年 2 月 24 日財報點評《阿里還在歷劫？這樣的白菜價就別挑刺了》

2021 年 11 月 18 日財報點評《屬於阿里的移動互聯網時代已然結束？》

2021 年 11 月 18 日電話會《深跌背後，阿里費力解釋遠大宏圖（紀要）》

2022 年 2 月 16 日《 B、C 業務換棒後，新阿里終於邁出 “難而正確” 的一步了》

2021 年 11 月 29 日《關於阿里，這個悄然的變化要注意了！》

三、拼多多：不願躺平，仍要拼搏，故事與風險並存

（1）不願躺平，再度撒錢引流，反攻直播領域

自 2021 年 3 季度以來，拼多多連續 2 季度財報的一個共同點是：GMV 和營收增速顯著放緩的同時，對應的營銷支出縮減更為明顯。2021 全年拼多多 GMV 同比仍增長 46%，但營銷費用僅同比增加 9%，而在 3、4 季度營銷費用更是分別增長 0%，和減少 23%。如此大幅削減營銷開始，讓人不禁懷疑拼多多是否也要 “躺平”，在行業寒冬之下，放棄以高額補貼引流的策略，從保成長轉向保利潤。

然而根據公司的多種舉動和 4 季度電話會中的管理層的態度，拼多多似乎不甘於現狀，還想繼續 “折騰”，主要體現在以下幾點：

首先，根據三方機構調研，拼多多在 22 年伊始又重新加大營銷投入，在 1-2 月間在所有電商平台中，投放費用排行第一。從海豚君自身的體驗上，也感受到各平台上拼多多的推廣遍地，發放用户紅包的力度也再度加大。而公司在電話會中也明確透露，公司的費用收縮只是暫時，未來投入會繼續增長，22 年營銷費用會同比增長 20% 左右。

從拼多多自身產品的角度，公司在春節期間將多多視頻（類似於抖快的短視頻流，並非直播帶貨類型）移至了 app 底部的一級入口位置，且從上線到目前為止採取了 “撒錢” 式的推廣策略。用户每觀看幾個視頻便可直接獲取現金紅包且當場到賬，這一簡單但有效的引流和培養用户習慣的方法。雖然拼多多能否從抖快處分得一杯羹尚不可知，但拼多多反攻抖快的行動，體現出公司不惜費用，也要守住流量和用户心智的策略。

結合以上兩點，海豚君認為，在行業增長放緩，而以抖快為領頭羊的短視頻直播帶貨大舉侵襲傳統貨架電商的背景下（2022 年抖音目標 GMV 近 2 萬億，快手目前近 1 萬億），拼多多更偏向正面競爭，以攻代守，而非退守基本盤，轉而專注從現有用户中釋放更多利潤。

因此 21 年 4 季度高達 25% 的經營利潤率在中短期內應當是不可持續的，中期內公司在成長和利潤間的天平會向成長迴歸。

（2）多多買菜：在商業防守，不在第二曲線

我理解，在很多人看來，多多買菜能夠為多多帶來第二增長曲線，但在海豚君眼中，這個業務如果它做成了，那是防守住了高頻交易品類，守住了流量，形成了相對可靠的業務護城河。

而它如果做不成，別人做成了，它大概率會遭遇阿里流量失守一樣的命運，高頻交易品類走到社區團購的 APP 上。

從目前行業的競爭情況來看，更偏向於它未成功同行也未成的狀態，短期是一箇中性的結局，但由於社區團購未成，海豚君截至目前仍未看到拼多多的長線競爭壁壘，無論是模式上還是品類上。因此在海豚君看來，拼多多的投資機會更多是之前瘋狂撒錢之後的階段性利潤釋放機會。

（3）“百億補貼” 的拼多多能有多賺錢？

21 年 4 季度拼多多高達 69 億的經營利潤和 25% 的利潤率水平，體現出了輕資產的平台公司客觀的釋放利潤的潛在能力。即便當季有來自服務提供商的返利，即便剔除這部分一次性影響外，預計公司的利潤率仍接近 20%。那麼，隨着資本市場對拼多多的估值邏輯由成長的 P/S 估值，轉向利潤的 P/E 估值，那麼拼多多未來到底能有多賺錢？我們認為需要考慮一下幾個因素：

1. 首先，如上文所説，公司未來在費用上的投入會再次加大，21 年 4 季度的高利潤率難以持續

2. 其次公司在業績會上暗示，未來主站中農產品佔比的提升，公司主站的貨幣化率在未來可能有一定下滑的趨勢

3. 不過好在多多買菜的虧損已大幅縮窄，據三方機構調研，社區團購公司的虧損率已由 21 年出 20-30% 的水平縮窄到 21 年底 10% 左右。我們預計買菜業務的虧損在 22 年會達到拐點，在 24 年左右即可達盈虧平衡。

結合以上推斷，我們預測拼多多到 2025 年的經營利潤率將接近 20%，其中主站的利潤率約為 25%。

（4）估值判斷：長期無壁壘、中期有空間、近期有風險

基於以上分析，根據 DCF 模型，海豚君預計公司的合理估值在 59 美元美股，較當前股價有 44% 以上的上浮空間。因此，在整個中國互聯網估值都被嚴重壓制的當下，中期拼多多如果能夠開始接受現狀，利潤釋放的情況下，股價有一定反彈空間。

不過從中短期的角度，由於中美雙方的政策風險，和加息環境下，市場對近期業績的重視高於遠期不確定的前景，而在近期無論從國內疫情下羸弱消費市場，還是公司自身費用再度增長的角度，公司的業績恐怕在 22 年上半年並不會好看。

而公司當前市值對應的 22 年 PE 也在 31x 左右，並不算十分便宜，因此對投資者而言需要不小的耐心。

過往研究：

2022 年 3 月 21 日電話會《“躺平策略” 只是一時，拼多多要重回投入&增長軌道？（電話會紀要）》

2022 年 3 月 21 日財報點評《一半天堂一半地獄，拼多多又 “精分”》

2021 年 11 月 26 日電話會《財報暴雷，拼多多管理層如何看待？（電話會紀要）》

2021 年 11 月 26 日財報點評《增長神話破滅，多多被淘特打倒了？》

2021 年 2 月 24 日《 拼多多系列之翻三番後，是否太貴了？》

2020 年 12 月 7 日《海豚投研 | 拼多多系列之用户天花板：淘寶還是微信？》

2020 年 12 月 3 日《海豚投研 | 拼多多系列之反覆圈錢，是套路還是福報？》

2020 年 11 月 27 日《海豚投研 | 拼多多系列之百億補貼：真補出壁壘了嗎？》

<正文完>