疫情陰影、競爭加劇，中免的反轉之時尚未到來

近期$中國中免(601888.SH) 剛剛發佈了 22 年 1 季報和 21 年年報，海豚君在此為各位更新下對公司最新的判斷和估值。

（1）疫情對中免的打擊甚大

由於免税購物大多與出行遊玩相綁定，因此國內的疫情和出行復甦情況對中免的兩大核心銷售渠道 -- 離島免税的近期業績，以及機場免税的復甦預期都有顯著的影響。

首先，對於離島免税，根據商務部數據，在 3 月開始復發的疫情，使得當月免税購物人次大幅下降 36%。據公司季報推算，3 月中免的營收也同比下滑 49%，可見疫情對公司業績影響程度之大。目前 4 月已接近尾聲，而國內疫情卻並無好轉跡象，因此 4、5 月的免税銷售基本勢必也受不小影響， 對公司 2 季度的業績也基本不用報正面的期望。

其次，對於進出境口岸（以機場為主）的免税銷售，海豚君原先在去年 3 季度時預計國際客流能在 22 下半年開始復甦，並於 23 年迴歸到與 19 年可比的水平。然而雖然海外疫情解封正向着這個趨勢發展，海豚君認為本次國內疫情如此嚴重的反彈勢必將推遲出入境航班的解封。上海機場的國際和港澳台旅客吞吐量在 3 月便環比減少了 41% 左右。

出入境客流復甦的推後，對中免而言也意味着疫情前可貢獻 300 億營收的機場免税銷售的恢復也要隨之推後。在當前形勢下，海豚君預計 22 年全年出入境航班客流都不會有顯著反彈，而要恢復到疫情前水平估計要到 2024 年前後。長橋海豚對中免機場免税銷售額的預測如下。

總的來説，疫情左右着公司短期的業績表現，也影響則公司中期的業績釋放，需緊盯國內疫情的演變情況。

（2）牌照放開、壁壘鬆動，中免陷入 “競爭白刃戰”

除了疫情的影響外，當期公司面臨的最大核心問題便是，免税牌照構建的行政壁壘鬆動後，其他免税運營商來勢洶洶的競爭。在 2020 年前，中免是國內唯一的全國、全渠道免税零售商，但截至當前，國內已有另外 4 家全牌照免税經營商和 2 家離島免税經營商。在海南島內，也已有其他運營商的 4 家免税商城，且總經營面積相比中免相比也不遑多讓。因此，後來者的入局，使得中免的競爭格局從 “躺着也能賺錢”，轉變為需和其他運營商硬碰硬的爭奪顧客和市場份額。

海豚君認為，未來離島免税乃至整個免税行業競爭的加劇在所難免，而免税商家間競爭的核心點大概率會在於: 價格、渠道的數量和便利性，以及商品的質量和豐富程度。當前來看，中免在門店數量和購貨渠道上積累的優勢依舊存在，而中免新建中的海口免税城、三亞免税城二期、美蘭機場免税店等也能強化公司在渠道數量上的優勢，因此中免抱住行業老大的地位不難。

但是後來者永遠可以用更低廉的價格吸引用户，而尚在發展初期的其他運營會拓展渠道也是大概率事件，因此對中免而言市佔率下滑大概率仍會持續，且競爭也會使得毛銷差（扣除商品成本和銷售費用後的利潤率）難有顯著反彈。

基於以上判斷，一下是長橋海豚對中免離島免税銷售的預測，其中中免的市佔率將由 20 年 90% 以上，下降到 26 年的 70% 左右。

（3）低廉機場租金不可持續，利潤率或難大幅反彈

上文中，海豚君已分享了對機場和離島這兩大關鍵渠道的營收增長前景預測。除此之外，公司的毛銷差將如何變動是分析中免的另一核心問題。

首先，通過上文的論述，在競爭者增加，消費者選擇變多的前提下，除非中免能在產品是做出差異化（例如獨有的商品品牌），不然毛利率長期被壓制在低位難以避免。而為了爭搶客户，銷售費用也難言縮窄。

對於機場渠道，以客流恢復到疫情前的節點為分界線：海豚君認為在客流恢復前，機場渠道租金費用等將保持低位，可以部分對沖毛利率的下滑。但一旦客流恢復到疫情前水平，機場門店在口岸免税銷售中難以繞過的渠道優勢，大概率會推動機場租金回升。且當前中免擁有的機場免税運營權大多在 24-25 年到期，在免税運營商增多的情況下，對機場渠道的爭奪相比也會加劇。因此，長期來看，21 年間機場極低的租金費用率是不可持續的。

基於上述判斷，我們認為中免長期內的經營利潤率是會向下的。

4. 估值判斷

基於以上對中免的財務預測和我們的 DCF 模型，海豚君測算出中免當前的合理價格在 215 元左右，對應 23 年 33x PE， 較 4 月 26 日的收盤價有 19% 的上浮空間。因此，總的來説在股市低迷的大環境下中免的估值並不算高，甚至稍有低估。但在疫情的短期風險，和競爭加劇、利潤率下滑的長期風險下，當前來看中免向上的彈性並不高。

過往研究：

2022 年 4 月 23 日《營收惡化、利潤回生，中國中免還在渡劫》

2021 年 11 月 15 日《魔咒再現？中免的未來依舊閃亮》

2021 年 7 月 5 日《中國中免（上）：一家獨大是不是痴人説夢？》

<正文完>