光伏腰斬，隆基股份如何挽回顏面？

隆基股份 (A 股:601012.SH) 4 月 27 日 A 股盤後公佈了 2021 年年報和 2022 年一季報。先上結果：

a.2021 年業績不及預期，四季度業績尤其難看｡收入端不及預期主要系光伏全產業鏈漲價壓制下游裝機需求，盈利端不及預期主要系原材料漲價無法全部傳導出去、物流運輸困難導致運費上漲、落後產線無法改造導致資產減值損失、匯兑損失導致財務費用上行。毛利率逐季下行、資產減值和匯兑損失在四季度確認，導致公司四季度數據尤其難看。

b.2022 年一季度回到正常水平，但難言優秀。公司一季度收入和利潤對全年預期業績的完成度分別為 16%/18%，參照歷史一季度業績完成情況，公司本次一季報業績完成度中規中矩，完成全年預期有挑戰但也不算很難。盈利性方面，可能系產業鏈順價帶來毛利率修復，另外合資硅料廠投產（5 億 +）、電站及森特轉讓（2 億 +）等帶來的投資淨收益 7.4 億元，使得利潤表現比收入表現相對亮眼。以上原因公司一季度數據從四季度深坑中爬出，回到正常水平。

c.毛利率的入坑和出坑。從公司光伏產品成本拆分中可以歸納出影響公司毛利率的因素包括：原材料價格、業務結構、產能利用率、競爭格局、規模效應等。

原材料對毛利率的侵蝕無需贅述，市場期待後期硅料產能釋放帶動全產業鏈價格下跌，緩解公司成本壓力；業務結構方面，目前組件業務毛利率更低，公司組件業務營收佔比提升對整體毛利率不利；產能利用率因為硅料價格大漲和公司擴產迅速，本期產能利用率下滑；硅片和組件的行業壁壘都不深，尤其是硅片環節前 2 年的高毛利吸引眾多玩家入場擴產，競爭格局惡化；只有規模效應是本期對公司毛利率有利的一點，但難扛諸多不利因素的合力。

d.費用端尚未體現規模效應帶來的好處。在收入體量迅速擴大的階段，公司四大期間費用率保持平穩，規模效應尚未發揮。目前來看，財務費用主要考慮四季度確認匯兑損益，管理費用率主要考慮一季度春節薪酬發放，銷售費用主要考慮質保金增加，研發費用目前比較平穩。

e.2021 年組件出貨強勁，市佔率提升，硅片相對平穩。公司 2021 年組件出貨量同比增 57%，跑贏全球光伏新增裝機（+31%），市佔率繼續提升；硅片出貨量同比增 20%（其中約一半自用），考慮公司硅片業務主要集中在國內，跑贏國內光伏新增裝機（+14%），國內市佔率沒有明顯提升，但相對穩固，只是錯失了海外光伏行業發展帶來的機會。

整體上，隆基這次的年考成績不算好，不過前有光伏產業鏈公司打預防針，市場多少會有心理預期，而更加沒底的一季度則在正常發揮的水準上。

對於光伏行業，投資的核心考量因素仍舊是產業鏈價格變化衍生出來的裝機需求和各環節盈利，2022 年硅料環節產能釋放可能會迎來硅料乃至整個產業鏈價格的拐點，而目前光伏產業鏈價格仍處於温和上漲過程中，需要後續持續跟蹤；

對於隆基股份，公司組件出貨沒有問題，市佔率在提升，核心不確定性在於硅片出貨承受來自競爭對手的壓力以及產業鏈價格波動導致的盈利波動。不過公司一體化佈局，2022 年一季度新增了硅料合資廠投產帶來的投資收益，電池片產能將於今年三季度投產，產業鏈佈局更加全面，相對有利於維持盈利指標的穩定。

當前公司股價對應 2022 年 PE 估值約 20 倍，來到投資的舒適區間，建議密切關注產能投產、產業鏈價格、裝機數據、行業競爭等基本面指標指引的行業拐點。

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本次財報詳細內容，詳見下文：

一、關於隆基股份，要知道什麼？

隆基股份卡位光伏賽道，是妥妥的 “光伏茅”。從硅片業務起家，公司沿着光伏產業鏈展開了一體化佈局，當前業務範圍涵蓋硅棒 - 硅片 - 電池片 - 組件的研發、生產和銷售，同時還佈局集中式地面電站和分佈式光伏屋頂（含 BIPV）的系統解決方案、光伏制氫等朝陽領域，不過公司的業務支柱是大家熟知的硅片和組件兩個環節，在單晶硅片和組件環節，公司已經躍然成為全球第一的龍頭。

數據來源：公司財報，海豚君整理

硅片和組件是市場關注的兩大核心業務：

1.組件業務主要對外出售。公司組件業務起於 2014 年，是基於自身領先的單晶硅片技術發展起來的。幹一行則成一行，公司組件業務已經成長為公司的第一大業務支柱，並且佔據了全球第一的位置。同時公司組件業務全面全球化，境外組件收入超過國內市場，得到了海外市場的認可。

2.硅片業務部分自用部分外銷。公司押注單晶硅技術路線，推動單晶硅全面取代多晶硅，也因此成為這波替代過程中的最大贏家。由於公司自身開始了組件業務，因此公司生產的硅片一部分用於自用，一部分對外銷售，目前基本處於 50%:50% 的比例。

3.光伏產業鏈價格博弈劇烈，公司盈利能力變化需要倍加關注。當前的光伏產業鏈處於以硅料為源頭、全產業鏈漲價的時期，硅料環節資金壁壘高，並且擴產週期長，成為這波光伏行業快速發展路上的瓶頸。公司硅片和組件業務盈利承壓，需要倍加關注公司盈利指標的變化、以及產業鏈價格的走勢和預期拐點。

二、以下是海豚君的詳細分析

1、實際業績 VS 市場預期：21 年不及預期，22Q1 回到正常水平

2021 年全年公司實現營收 809 億元，同比增 48%，低於市場一致預期（877 億元）；全年實現歸母淨利潤 91 億元，同比增 6%，低於市場一致預期（106 億元）。

2021 年全年收入低於預期的主要原因在於產業鏈漲價導致的裝機需求被壓制，更多是行業層面的因素，海豚君從公司出貨角度角度，組件市佔率有提升，硅片市佔率穩定；

2021 年全年利潤低於預期的主要原因在於原材料成本上漲無法完全傳導出去、物流運輸困難導致成本費用增加，同時還有匯兑損失導致財務費用上升、無法改造的電池產線計提資產減值損失、資產處置支出等擾動項目。

數據來源：公司財報，海豚君整理

數據來源：公司財報，海豚君整理

2022 年一季度公司實現營收 186 億元，同比增 17%；實現歸母淨利潤 26.5 億元，同比增 6%。市場預期 2022 年全年營收 1162 億元，歸母淨利潤 146 億元，一季度完成度分別為 16%/18%，按照歷史一季度的業績貢獻度，本次業績屬於正常發揮的水準，利潤端比收入端相對更亮眼。

2022 年一季度環比四季度改善明顯，毛利率從四季度的坑中快速回到 21%，推測主要於原材料成本的傳導有關，同時淨利率回到 14%，除了受益毛利率改善之外，還受益合資硅料廠投產（5 億 +）、電站及森特轉讓（2 億 +）等帶來的投資淨收益 7.4 億元。

數據來源：公司財報，海豚君整理

數據來源：公司財報，海豚君整理

2、組件業務量價毛利：市佔率提升，毛利率受損

2021 年全年，公司組件業務實現營收 584.5 億元，同比增 61%，是公司 2021 年發展最好的業務，繼續維持公司第一大營收業務。

數據來源：公司財報，海豚君整理

量價齊升推動收入快速增長，量是主要驅動力。量價兩個角度來看，公司 21 年光伏組件出貨 39GW，同比增 46%，經計算出貨均價（不含税）為 1.57 元/W，同比 2020 年微增 4%。

2021 年以硅料漲價為源頭，光伏全產業鏈價格持續上漲，抑制下游需求。在此背景下，2021 年全球光伏新增裝機 170GW，同比增 31%，公司組件出貨量以 46% 的增速明顯跑贏行業，市佔率繼續提升。

成本壓力未全部傳導，毛利率受損。公司組件被迫跟隨行業微漲，但漲幅 4% 並沒有將成本端的壓力全部傳導給下游，價格上漲幅度不及成本上漲幅度，毛利率受損，2021 年公司組件毛利率 17%，同比下滑約 4 個 pct。

數據來源：公司財報，海豚君整理

數據來源：公司財報，海豚君整理

分境內外來看，海外市場發展更好，但毛利率全面受損。2021 年公司海外組件業務收入同比增 81%，而國內增速只有 37%，不過國內和海外均跑贏行業，市佔率均提升。

地區收入增速的差異，主要是行業層面的因素。國內光伏產業鏈對價格更加敏感，在全產業鏈漲價的情況下，國內需求被更大程度的抑制。2021 年國內光伏新增裝機 55GW，同比增速 14%，而海外光伏新增裝機 115GW，同比增 41%。

毛利率層面，在產業鏈成本壓力下，公司在國內和海外兩個市場的毛利率均呈現下滑趨勢，海外市場毛利率 19%（跌破 20%），同比下滑約 4 個 pct；國內市場毛利率雪上加霜，從 18% 下滑至 15%。

數據來源：公司財報，海豚君整理

3、硅片業務量價毛利

2021 年全年，公司硅片及硅棒業務（大部分為硅片）實現營收 170 億元，同比增約 10%，跑輸光伏行業和公司組件業務。

數據來源：公司財報，海豚君整理

分境內外來看，公司硅片業務主要集中在國內，而毛利率也呈現國內和海外均下滑的趨勢。

數據來源：公司財報，海豚君整理

硅片競爭愈發激烈，國內市佔率較穩定，損失海外硅片市場。2021 年公司硅片出貨量 70GW，同比增 20%，其中外銷部分出貨量 34GW，同比僅增 7%，硅片出貨增速明顯弱於組件業務，海豚君認為主要與硅片行業急劇擴產，競爭加劇有關。

另外考慮到公司硅片業務主要集中在國內，相比國內光伏新增裝機 14% 的增速，公司硅片出貨量雖然不及組件業務亮眼，但國內市佔率仍比較穩，損失的主要是海外市場市佔率。

而國內市佔率的穩定部分原因依賴自身組件業務的內部消化，2021 年公司外銷硅片出貨量同比僅增 7%。

數據來源：公司財報，海豚君整理

從價格和毛利率來看，公司硅片出貨均價受全產業鏈漲價的影響，微增 3%，同時成本端的壓力同樣未全部傳導出去，毛利率從 2020 年的 30% 下滑至 28%。

拋開產業鏈漲價對硅片價格和毛利率的影響，下階段的行業競爭是硅片環節注重要考慮的因素。硅片行業在經歷了 2019-2020 年的高毛利年份之後，豐厚利潤導致了瘋狂擴產，當前市場已經對競爭激烈後的價格和毛利率持擔憂態度。

數據來源：公司財報，海豚君整理

4、2021 年度整體收入 - 毛利 - 費用

收入增長主要靠組件業務帶動。2021 年公司全年實現營收 809 億元，同比增 48%，其中第一大業務光伏組件營收接近 600 億元，同比增 61%，而第二大業務硅片業務相形見絀，同比增速僅 10%。

數據來源：公司財報，海豚君整理

隆基股份是硅片業務起家的公司，2014 年才開始一體化佈局，進軍組件業務，當前目前業務已經穩穩地成為公司第一大支柱業務。公司一體化戰略下，硅片環節競爭惡化，硅片降價，雖然硅片環節盈利受損，但可以釋放利潤給組件，不失為一體化戰略下的可行打法，市場對硅片環節的擔憂在隆基身上似乎可以得到一定程度的弱化。

毛利率如期下滑。硅料是全產業鏈漲勢最兇猛的環節，而下游電站則對組件成本極其敏感，最上游的成本上漲無法全部傳導到下游，盈利受損是預期之內的事情。

數據來源：公司財報，海豚君整理

從公司光伏產品的成本拆分來看，影響毛利率的因素主要為：

• 原材料漲價：無需贅述的因素；
• 規模效應：帶來的人工成本、製造費用等降低，利好毛利率；
• 業務結構：組件業務佔比提升，一方面會降低能源動力成本佔比，另一方面會增加履約成本（體現為運費的上漲），最終對毛利的影響是組件業務佔比提升毛利率下滑（組件業務毛利率低於硅片業務）；
• 產能利用率：2021 年，不論是硅片還是組件，公司的產能利用率都在下滑，原因為光伏各環節產能在擴產過程中出現階段性結構失衡，上游硅料價格大漲，公司根據市場情況調整生產計劃；

數據來源：公司財報，海豚君整理

費用端，規模效應沒有帶來費用率的下滑，也未能對沖毛利率下滑對淨利潤的衝擊。2021 年全年，公司四大期間費用支出合計超 50 億元，四大期間費用率 6.6%，基本與去年持平，分項目來看，銷售費用率的增加主要因質保金增加，財務費用率增加主要因為匯兑損失，而管理費用和研發費用受益規模效應。

數據來源：公司財報，海豚君整理

數據來源：公司財報，海豚君整理

數據來源：公司財報，海豚君整理

四季度單季度，毛利率下滑 + 匯兑損失 + 資產減值 + 營業外支出，四個因素同時拖累淨利率

• 四季度公司毛利率 18%，2021 年公司毛利率呈現逐季下滑的趨勢；
• 四季度公司費用率增加尤其明顯，環比三季度提升 1.8pct，主要因為匯兑損失計入四季度。
• 四季度還計提了 9 億元的資產減值損失，主要系出清落後設備和產能。
• 四季度發生了 3 個億的營業外支出，包括固定資產處置損失、合同違約金等項目，其中固定資產處置損失是主因。

淨利率：2021 年淨利率 11.2%，四季度毛利率僅 6%。綜上可以看出，淨利率的下滑主要是毛利率下滑、費用率未能受益規模效應、四季度單季度計提一次性的資產減值損失和固定資產處置帶來的營業外支出。

數據來源：公司財報，海豚君整理

5、2022 年一季度收入 - 毛利 - 費用

2022 年一季度收入增速沒有明顯起色。公司實現營收 186 億元，同比增 17%，在成本抑制需求的背景下，業績增速沒有明顯起色。

數據來源：公司財報，海豚君整理

一季度毛利率 21%，環比改善 3pct，相比去年同期下滑 2pct。今年一季度光伏產業鏈價格依舊在温和上漲，成本端壓力沒有緩解，毛利率改善可能系更好地順價以及公司對訂單的選擇性接受和放棄。

數據來源：公司財報，海豚君整理

從硅料和隆基股份硅片價格走勢來看，2022 年開年以來，硅料價格雖然重新回到上漲趨勢，但仍舊沒有到去年四季度的高點，而隆基股份的硅片價格在經歷多次漲價後以及和去年價格高點持平。

數據來源：光伏資訊，海豚君整理

數據來源：公司官網，海豚君整理

費用端，管理費用明顯提升，料與春節薪酬發放有關。2022 年一季度公司四大期間費用支出 15 億元，佔營收的 8%，屬於偏高水平，主要管理費用率明顯提升，料主要與春節薪酬發放有關，財務費用在四季度計提匯兑損失後重回正常水平，研發費用和銷售費用保持平穩。

數據來源：公司財報，海豚君整理

淨利潤和淨利率：2022 年一季度公司實現歸母淨利潤 26.6 億元，同比微增 6%。淨利率 14%，從四季度的深坑中爬出，淨利率的環比改善，除了與毛利率相關之外，一季度公司確認了 7.4 億元的投資淨收益，其中主要為對合營或聯營企業的投資，可持續性有待跟蹤。

數據來源：公司財報，海豚君整理

<此處結束>

海豚君歷史文章，請參考：

2021 年 11 月 16 日行業深度《左手平價，右手碳中和，光伏是新能源全村的希望？》

2021 年 12 月 2 日公司深度《隆基股份（上）：拐點逼近，“光伏茅” 還能更香？》

2021 年 12 月 10 日公司深度《隆基股份（下）：內卷太猛，“光伏茅” 挺得住嗎？》