比亞迪：銷量保底，平穩通過開年摸底考

比亞迪 (002594.SZ) 於北京時間 4 月 27 日晚發佈了 2022 年一季報，要點如下：

1、整體業績符合預期。公司一季度營收 668 億元，完成全年預期業績的 19%，符合預期；一季度歸母淨利潤 8 億元，落在業績預告的範圍內（6.5-9.5 億元）

2、依舊不改不賺錢的氣質，不過結構上回歸到汽車業務上。汽車銷量帶動公司收入端暴增，但本季度公司毛利率仍舊在下滑，並且創新低；淨利率 1.2%，依舊處於盈虧平衡的邊緣。分業務來看汽車和電子兩大支柱業務盈利都沒有改善，但汽車業務銷量強勁彌補了電子業務結束高光時刻的利潤斷崖式下滑。利潤結構上越來越以來汽車業務，並且汽車業務盈利企穩。

3、汽車銷量是支撐公司估值的最強邏輯，ASP 和毛利率繼續下滑。本季度比亞迪停產燃油車，同時憑藉刀片電池、DM 混動平台、e3.0 純電平台三把刷子，公司新能源汽車銷量淡季不淡，跑贏同行，市佔率繼續提升，2022 年保 150 萬輛、衝擊 200 萬輛目標。但從銷量到收入到利潤，逐層打折，ASP 下滑主要系更激進的定價策略和車型結構的變化、毛利率下滑受 ASP 下滑的直接利空，同時受原材料成本高企的擠壓。不過公司一季度做了價格上漲的動作，價格上漲沒有抑制公司車輛需求，料二季度毛利率或降企穩或修復。

4、電子：高光時刻結束，保得住營收保不住利潤。經歷了 2020 年疫情帶來的高光時刻，比亞迪電子拓客成功，留住了收入，而盈利能力被打回原形。一季度收入保持微增，而盈利方面就差點意思了，毛利率跌至 5.5%，創歷史新低，淨利率不足 1%，盈虧平衡邊緣，雖然比亞迪電子本身就是薄利業務，但一季度的盈利能力還是有修復空間的。

整體觀點：一季度成績單符合預期，依舊是市場習慣的不賺錢的氣質，不過市場對新能源汽車行業承受的壓力、比亞迪電子業績回落有預期，一季報整體比較平穩，另外盈利韌性有凸顯的跡象。

銷量依舊是估值的第一驅動要素，公司銷量淡季不淡，是新能源汽車整體殺估值背景下公司抗性相對更好的直接原因。不過當前影響公司股價走勢的因素主要來自行業層面，滲透率提升速度、成本壓力擠壓盈利等擔憂緩解後，可能會是更好的機會。

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對於比亞迪的一季報，海豚君重點關注什麼？

比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君在 2021 年 7 月份完成的比亞迪深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》中已經幫大家找出了核心，諸多業務中核心看汽車業務，汽車業務中核心看新能源乘用車業務，動力電池業務目前包含在汽車業務中。

對於比亞迪的一季報，因為公司不披露分業務的情況，但比亞迪的業績來源主要來自汽車業務和手機部件及組裝業務（由上市主體比亞迪電子運營），且手機部件及組裝對業績的貢獻較大，會掩蓋我們核心關注的汽車業務的真實表現。因此海豚君將公司刨除比亞迪電子後的數據近似看作比亞迪的汽車業務數據，在上述拆分邏輯下，我們核心關注以下幾個問題：

1、汽車業務增速：比亞迪汽車業務的車型結構複雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎上，汽車業務創收情況也具備不確定性，因此我們關注汽車業務的營收增速的變化；

2、汽車業務盈利：刨除手機部件及組裝業務（由上市主體比亞迪電子運營），比亞迪業績主要就是汽車業務貢獻，因此海豚君從比亞迪的整體財務報表中扣掉比亞迪電子對應的數據，來看看比亞迪汽車業務的盈利狀況，包括毛利率、淨利率等；

3、手機部件及組裝：手機部件及組裝業務不是比亞迪估值的核心，但收入佔比比較高，雖然利潤下滑比較嚴重，但對公司整體利潤的擾動比較明顯，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業務的表現；

4、整體情況：影響比亞迪整體業績的因素眾多，因此我們關注整體的業績增速和盈利能力的變化。

帶着以上問題，我們來詳細分析比亞迪的 2022 年一季報：

一、剔除比亞迪電子後的業務表現：近似汽車業務

【1】汽車銷量：爆炸式增長，2022 年保 150 萬輛，衝擊 200 萬輛：外在驅動（新能源汽車滲透率快速提升）和內在驅動（刀片電池在全系新能源車上搭載、混動平台 DM4.0 車型上市、海洋系列新品上市）的共振下，2022 年一季度新能源汽車銷量淡季不淡。

公司正式宣佈停產燃油車，作為新能源汽車領軍品牌，這樣的魄力才符合公司的口號和定位。
一季度在同行銷量淡季疲軟的襯托下，公司新能源汽車銷量繼續爆發式增長，其中新能源乘用車銷量超 28 萬輛，同比增 433%，季度銷量和同比增速持續創新高，並帶動公司整體銷量實現突破 29 萬輛。
2022 年公司目標銷量 150 萬輛，衝擊 200 萬輛，就一季度數據來看，完成 150 萬輛的 19%，完成 200 萬輛的 15%；

數據來源：公司公告、海豚君

數據來源：公司公告、海豚君

同時海豚君還跟蹤了公司具體車型的零售數據，秦和宋月銷量穩定超 2 萬台，漢/唐/海豚穩定在月銷 1 萬台左右，在刀片電池、DM-i 混動平台和 e3.0 純電平台的基礎上，款款皆爆款，同時還不斷有驅逐艦等新車發佈，公司新車週期仍在加速中。

數據來源：乘聯會、海豚君

在此前的深度文章中，海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營收結構和毛利結構，汽車業務和手機業務核心貢獻超 90% 的營收和毛利，因此在公司不直接披露汽車業務營收和毛利的情況下，海豚君將扣除手機業務（以港股上市的比亞迪電子為運營主體）後的數據近似作為汽車業務的數據，不糾結具體的絕對值，主要觀察趨勢。

【2】量增價降：扣除比亞迪電子之後，公司一季度實現營收 459 億元，同比增 117%，高增長無疑，不過營收增速依舊沒有跑贏銷量增速（180%），意味着 ASP 下行。

公司 ASP 下滑的主要原因是車型結構的調整和更激進的定價策略。定價偏低的秦 Plus 和宋 Plus 迅速走紅，同時公司為了兑現油電平價的口號，公司在 DM-i 車型的定價上非常激進。

數據來源：公司公告、海豚君

【3】盈利性：毛利率下滑，推測系 ASP 下行和鋰電池上游原材料漲價。2022 年第一季度，扣除比亞迪電子後的業務毛利率為 15.6%，環比去年四季度下滑 1 個 pct，同比下滑近 3 個 pct，單車均價的下行對毛利率是直接利空，但除此之外，比亞迪造車的零部件自給率比較高，尤其是電池自供，在鋰電上游原材料漲價壓力下，毛利率被擠壓是正常的。

公司整車漲價在一季度陸續展開，漲價後並沒有抑制公司車輛需求，二季度毛利率有希望企穩或上行；

數據來源：公司公告、海豚君

【4】利潤明顯好轉。海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母淨利潤從公司的歸母淨利潤中扣除，扣除後的歸母淨利潤為 6.9 億元，環比四季度增 20%，同比則是扭虧為盈的質的改變，銷量的暴增可以消除任何利潤擾動因素。

並且從下圖可以看出，歷史上，比亞迪汽車業務盈利不穩定，疫情爆發後比亞迪電子利潤大增對公司整體利潤構成重要支撐，但隨着比亞迪電子受益疫情的影響消除，且比亞迪汽車爆賣，公司汽車業務穩定盈利併成為公司第一大利潤支柱。

淨利率 1.5%，不算高，銷量帶動的收入增長還沒有體現出槓桿效應，公司盈利不好的基調沒有改變，但距離改善更近一步。

數據來源：公司公告、海豚君

此外，比亞迪利潤的主要來源還有政府補助，確認在 “其他收益” 這一會計科目中。本季度其他收益 2 億，相比公司 8 個億的歸母淨利潤，仍然貢獻較大，但邊際正在擺脱對政府補助的依賴。

數據來源：公司公告、海豚君

二、手機部件及組裝：成長性和盈利性均被打回原型

手機部件及組裝不是公司估值的核心業務，卻是公司收入的一大支柱，因此海豚君在此做簡要分析。

多因素擾動下，比亞迪電子營收增速下行。2022 年第一季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業務實現營收 209 億元，同比微增 5%，業績增速徹底結束了 20 年疫情爆發帶來的短暫性高增長，回到低速慢增的狀態。

數據來源：公司公告、海豚君

保住收入，盈利能力貼地飛行。經歷了疫情爆發的 2020 年的高光時刻，除了新客户和老客户滲透率帶來的營收體量能維持住之外，高盈利指標難以維持。一季度比亞迪電子毛利率僅 5.5%，創 2019 年以來新低，淨利率不足 1%，處於盈虧平衡邊緣。

利潤的快速下滑，與利潤薄的組裝業務佔比提升、供應鏈緊張導致成本上行、增厚去年利潤的醫療防護產品下滑嚴重。

手機產業鏈本就是整機品牌商勢力很強硬，部件及組裝業務是薄利業務，公司在安卓系統中提升份額、拓展北美大客户，已經屬於很好的經營業績。

數據來源：公司公告、海豚君

在成長性和盈利性均表現不佳的情況下，2022 年第一季度，比亞迪電子實現歸母淨利潤 1.8 億元，同比大幅下滑 78%。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

三、整體業績：符合預期，難言多好但汽車業務盈利穩定

【1】營收及歸母淨利潤：2022 年一季度公司實現營收 668 億元（完成 2022 年預期營收 3467 億的 19%，符合預期），同比增 63%，同比高速增長主要系汽車銷量淡季不淡，持續猛增；環比四季度下滑主要系汽車 ASP 下滑和比亞迪電子業績下滑；

數據來源：公司公告、海豚君

增收不增利。2022 年第一季度公司實現歸母淨利潤 8 億元（處於業績預告 6.5-9.5 億元的區間），同比下滑 27%，根據前面海豚君對汽車業務和電子業務的拆分，主要原因在於比亞迪電子的拖累，一向盈利不太穩定的汽車業務，本季度盈利還不錯。

其他收益基本是政府補助，公司 8 億的歸母淨利潤中有 2 億元的其他受益（政府補助），不過剔除政府補助後，公司仍然有正的利潤；

數據來源：公司公告、海豚投研整理

【2】營收暴增，毛利率下行。一季度公司整體毛利率 12.4%，2019 年以來新低，淨利率 1.2%，依舊在盈虧平衡邊緣。

汽車業務因為激進的定價策略和高漲的原材料成本而盈利承壓；
比亞迪電子高光時刻結束，毛利率低位的狀態已經持續一年，

數據來源：公司公告、海豚君整理

費用率創新低，釋放利潤空間。本季度公司期間費用率 8.9%，費用率降低主要系公司現金流充裕之後，財務費用率下降。。

管理費用和銷售費用相對穩定：第一季度公司銷售費用 20 億元，銷售費用率 3%；管理費用 17 億元，管理費用率 2.5%；
電池、整車智能均需要公司保持研發投入來至少保障公司不落後於行業，本季度公司研發費用 23.6 億元，研發費用率 3.5%；
比亞迪業務之前一直奉行垂直整合戰略，產業鏈覆蓋長且寬，並且核心業務均堅持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔了較重的財務費用的負擔。但隨着資本市場對公司的認可和公司業務的好轉，公司資金成本在降低，財務費用壓力得到了明顯緩解，本季度公司財務費用扭轉為負數，財務費用率-0.1%，歷史首次。