Costco：50 倍的奢侈品估值，到底是不是 “泡沫”？

通過海豚投研的 Costco系列一、二文的分析，我們從營收端和成本/費用端兩個角度，探討了Costco 在經營上，追求 “少而精” 而非 “大而全” 和 “走得穩和久” 而非 “走得快”，與一般企業與眾不同的理念。在這種理念下，Costco 雖在增長速度、門店總數、總市值等指標上並非最強，但有着極強穿越經濟/科技週期的業績確定性，和 “儘管我走的慢，對手也超不過我” 的低毛利高壁壘。

在商業層面，Costco 在其所屬賽道內無疑是 “另類標杆” 的優秀企業，前兩篇中我們已經比較詳細的論述過了。但即便是好公司也需要好價格，海豚投研本篇的視角因此也就落在“Costco 目前是不是一個好的投資標的？”這個問題上。

以下為正文分析內容：

一、Costco 貴的合不合理？

1、近年估值飛漲，進入明顯偏高區間

由下圖可見，從 1999 年至 2024 年每財年末 PE 的均值為 27.9x，而目前（24 財年末）Costco 的 PE 已高達近 55x，已高於過去 20 多年 PE 均值 2 倍標準差以上。歷史上，如此 “高高在上” 的 PE 倍數，Costco 僅在 2000 時 “dot.com bubble” 的最高峰時有過一次先例。即便將回溯時間縮短到近 5 年的美股大牛市階段，Costco 目前的估值也依舊高出均值（40.9x）兩倍標準差以上。

從這個角度看，Costco 目前的估值無疑相當的偏貴。那麼 Costco 近兩年明顯拉昇的估值我們該如何理解？是可以主要歸結於"泡沫，抑或是有 “合理” 的原因？

2、現金流角度並無驚喜

有哪些常見的原因能夠解釋/支撐看起來明顯偏高的 PE 估值？：

最常見的解釋 -- 強勁的利潤增速前景，即 PE 倍數 ≈ 未來利潤增速，但 Costco 過去十多年來淨利潤年增速基本不超過 20%，展望未來似乎也並無能明顯提速的動力，對應 50x 以上的 PE 估值，顯然並不能匹配。

另一個比較常見的合理解釋是，公司的現金淨利潤明顯且持續高於財務淨利潤，即儘管 PE 估值看起來偏高，但從 P/free cash flow 的角度公司的估值是比較合理。那麼Costco 是否屬於這種情況？

從下圖 2010~2024 財年的 Costco 的現金流可見，Costco 的自由現金流並沒有明顯且穩定的高於財務淨利潤，相反大多數年份 Costco 的自由現金流反而是的低於財務淨利潤的。幾個影響現金流的關鍵項目上，Costco 歷年的攤銷和折舊普遍低於固定資產投資，反映了 Costco 自建物業重資產模式下持續的 capex 投入需求。而運營資金變動也並沒貢獻持續的現金流入，説明Costco 同樣沒有持續從供應鏈或消費者佔款的情況。換言之，Costco 並不屬於現金流的角度估值明顯更便宜的情況。

3、股東回報也難言出眾

淨利潤和現金流角度估值都 “高高在上”，那麼股東回報角度 Costco 又有沒有出眾之處能解釋如此高的估值？

由下圖可見，1999 財年到 2024 財年間，Costco 的市值增長了近 24x，但股價（前復權）則是增長了近 35x，換言之，持有 Costco 股權的收益，實際比公司總市值的漲幅要高出約 46%，這個數字實際就粗略的反映了自 1999 年以來 Costco 股東除資本增值以外的股東回報。

具體來看，早年間（2012 年及以前）主要是通過回購這種比較 “靈機應變” 的方式作為主要的股東彙報方式，13 年後更穩定可預期的股息分紅則成為了主要方式。回報力度上，2004 年至今平均每年的股東回報率約為 3.3%。

但結構上，早年間如 06~08 年，以及 13、15、17 年或由於大額回購、或出於不定期的一次性高額分紅，回購 + 股息的回報率時長能達到高個位數。但18 年之後，常態化的分紅力度下，總體股東回報率一直不超過 1.5%，即便 2021 年發放了不定期的大額分紅，股東回報率也僅有 3.5%，主要原因就是 Costco 市值大幅走高，分母大漲攤薄了回報率。由此來看，近年來 Costco 在股東回報上也並沒出彩之處，足以支撐如此高的估值。

略過不穩定的回購和非常態分紅，可見Costco 的常態分紅比率大體在 26%~30% 左右，並不高。按照分紅回報率 = 1 / PE * 分紅率的計算公式，Costco 的 PE 倍數在 30x 以下是方有約 1% 的分紅回報率，PE 15x 以下也不過 2% 左右的股息率。換言之，除非 Costco 明顯提高其分紅比率，即便 PE 估值大幅回調，Costco 大概率不會成為真正意義上的 “高分紅股”。

二、增長空間有，但 “爆發” 從非 Costco 的 style

通過以上的分析，可以看到從靜態角度，Costco 從財報利潤、現金流估值和股東回報三個角度來看，當前的估值都顯而易見的偏高。那麼動態的看，中期內有沒有能看到的能幫助 Costco 業績增長明顯提速、來逐步消化目前高估值的增長來源？ 簡單來説，Costco 身處線下商超零售這一成熟賽道，而 Costco 又屬於 “慢性子” 的經營理念，業績突然提速的可能性不高。中期來看，潛在增量方向也不過在兩點：海外拓展和線上化。

1、海外市場

海外拓展上，可以看到 Costco 早在上世紀 80 年代剛成立初期，就着手於海外市場的拓展，至今覆蓋約 14 個國家，截至2024 財年末，海外門店（除美國和加拿大）的門店總數 168 家，佔總體的近 19%，可以説已小有成果。且從上圖可清晰看到，在美國&加拿大兩個核心市場和同在北美的墨西哥，其他國家的門店總數最多不超過小几十家。

從潛在增量空間的角度，全球範圍內仍有大量國家 Costco 尚未進入，而已進入的國家中 Costco 的門店密度，若對標美國和加拿大也有巨大的提升空間。但有空間並不意味着 Costco 有能力/有意義去加速開拓海外市場。

歷史上看，2010 年後除 2011 一年外，Costco 在非美國&加拿大地區的開店數量，一直明顯少於美國本土的新開門店數量，每年也不超過 10 家。換言之，Costco 在拓店時是優先考慮在成熟的北美加密門店數量，而非海外快速開拓新市場。 換言之，指望 Costco 明顯加速海外開店節奏，拉動業績增長的可能性也不大。

2、線上化

另一個清晰且驗證可行的發展方向這是線上化。雖然近幾年美國整體線上零售的增速開始向整體零售快速靠攏，但相比新千年以來平均已不超過 5% 的整體零售增速（剔除汽車和油氣），線上零售近年來也至少有高個位數增速，仍有相對的高成長性。

雖然線上化仍算的上一個增長方向，但從歷史上看疫情前 Costco 的線上銷售佔整體的比重近 10 年間一直僅在 3%~4% 左右徘徊，可以説並無起色。疫情爆發的 2020 年，Costco 由於線下隔離，被迫增加了在線上化的投入、並於當年以$10 億收購了 Innovel solutions（一家末端配送物流公司）以充實線上零售所需的履約能力。同年 Costco 線上零售的佔比跳躍式增長到了約 6%。

但線上零售迅猛的增長勢頭並沒能延續到後疫情時代，22 財年開始 Costco 線上銷售增長快速回落到了 20% 以下。線上零售的佔比也再度陷入瓶頸期（6%~7% 左右）。Costco 的線上零售業務，在體量小（佔整體比重不到 10%）的同時，也沒有爆發式的增長能力（增速不超 20%）。因此對整體營收雖有拉動能力但也比較有限。

結合以上 1、2 兩點，誠然海外市場和零售線上化，都是明確可行且空間可觀的增長方向，但可以看出，Costco 的重心仍在北美本土市場和線下零售上，並未展現能出靠海外和線上市場來拉高增長的跡象。並且Costco 喜歡做減法的經營理念，專注於核心業務，而不是 “鋪大餅” 求速度，一開始就註定 Costco 的業績很難出現爆發式的增長。

三、業績預測和估值

以上，海豚投研通過 “排除法”，逐個探討了現金流、分紅 + 股息回報、明顯提速的增長前景，這幾個最常見能能夠支撐明顯偏高估值的合理解釋。但對 Costco 而言，上述每條看起來都並不成立。最終我們也只能 “頭鐵” 地通過定量分析，來看看Costco 當期估值背後到底反映的是怎樣的預期。

1、盈利預測

盈利預測上 Costco 的業務模型比較簡單，收入端主要由新增門店數量和老店同店銷售增速兩個關鍵指標影響。更具體來看，新開店節奏依賴公司的指引，不容易提前判斷，但好在歷史上開店節奏平穩，不會有太大波動。

同店增長上，預見 25 財年和 24 財年類似，在高息和宏觀經濟走緩的環境下，銷售增速會略有放緩或保持低位，在 26 財年開始則向上迴歸常態。

會員收入上，因公司宣佈 25 財年開始普通會員訂閲費上漲$5，商業及高級個人會員價格上漲$10，因此當年會費收入增速會有明顯拉昇。但按照過往 6~7 年漲價一次的節奏，後續預測期內應當不會有第二次會員費漲價，增長會重歸平穩。

利潤端，由於公司的主動控制，毛利率基本不會有趨勢性的變化。經營成本的預測，則與經營中的門店面積總量相關。因此只要坪效增速高於每平經營成本的增速，Costco 的利潤率也會持續小幅地走高。但同樣作為一個成熟生意，費用率也不會有大幅的波動。具體預測，可見下圖，海豚投研就不累贅的一一報數了。

2、定量估值分析

首先從比較估值的角度，比較對象上我們一方面選取了商業模式接近、同屬商超零售龍頭的 Walmart 和 Home Depot。另一方面，我們則不拘泥於行業賽道，選取了幾家在各自行業內都屬絕對龍頭、競爭優勢明顯且業績確定性極高的公司。

由下表可見，Costco 在商超零售行業內的溢價明顯。在未來兩年利潤增速預期大體相近的同時，Costco 的 PE 估值比 Walmart 普遍要高出約 40%。

即便跨行業來看，Costco 相比我們選取的幾家零售相關龍頭，其估值也比大多數要高。可以看到僅有兩家奢侈品龍頭 Hermes 和 Ferrari 的估值水平和 Costco 大致相當，都在 40x ~ 50x 左右。

經業績增速調整後的 PEG 指標，除 Home Depot 因利潤 CAGR 過低導致 PEG 異常外，也僅有Costco、Hermes 和 Ferrari 這三家的 PEG 都 “巧合” 的高於 5x。

由此可見，市場對 Costco 的認知一定程度上類似頂尖奢侈品這種頂尖的商業模式。兩者之間也確實有相似之處，例如都在定位範圍較窄的優質客户羣體、供給有限可控且增長緩慢、商家對於顧客的議價權極高（或者説用户忠誠度極高）等等。如此來看，Costco 確實貴，但其他模式頂尖的公司是基本同樣貴，Costco 也並非孤例。

3、絕對估值

絕對估值上，我們採用 DCF 的方法。幾個關鍵假設上，由於Costco 極高的業績確定性，beta 係數較低，我們測算的 WACC 為 7.62%，是個比較低的數字。

關鍵的預期差異點在對遠期永續增速的判斷上，

1. 一般情況下，我們對永續增速是採用 2%，大致相當於美國的穩態 GDP 增速。即大約在 20 多年的時間尺度內，Costoc 的利潤/現金流增速會逐步下滑到 2%。在此情況下，我們測算出 Costco 每股股價為$480，對應 25 年淨利潤相當於 27x PE。相比目前股價有巨大差距，但也符合歷史上 Costco 的平均估值。
2. 但Costco 的特別之處之一，正在於其穿越週期的穩定增長。畢竟消費者購買食品和日用品的需求是永續的。只要線下渠道份額沒有明顯下跌。過去 20~30 年普遍穩定保持 10% 以上增速的 Costco，在未來 20~30 年滑落到 2% 的增速似乎也確實可能偏低了。那麼多高的永續增速是合理的？這個問題同樣很難先驗的判斷。不過反向從目前的估值倒推，基於我們的假設，目前價格隱含的對 Costco 的永續增速要求大約在 5%~5.5% 之間。如此來看，預期 20~30 年乃至更遠的未來 Costco 保有 5% 以上的利潤增速看起來也算不上妄想，是有可能達到的。

結合以上相對和絕對估值法，可見 Costco 的估值確實是貴的，這點不需要否認。但橫向來看，其他同樣擁有頂尖商業模式和業績確定性的公司，估值並不比 Costco 低。絕對估值角度，只要 Costco 能長期保持 5% 的利潤/現金流增速，目前的估值就能被支撐。

換言之 Costco 的估值雖貴但定量角度看多的資金也能有自圓其説的數據支撐。因此，即便我們認為存在一定的泡沫，但也無法斷言會有 “跳水式” 的下跌擠出水分。

更合適的説法是，當前的價格隱含的性價比明顯偏低，中短期內即便 PE 維持在 50x+ 的水平不回落，投資者每年的收益率就是 10% 上下利潤增速，將將跑贏 9% 的資本市場要求收益率（capital market required return），沒有超額收益。長期視角來看，以當前價格買入，能賺到的收益率，就取決於 Costco 的永續利潤增速比 5.5% 還要高出的幅度，恐怕空間也是非常有限的。

<全文完>

海豚投研過往【Costco】研究：

2024 年 9 月 10 號《拼多多偶像--Costco 正是零售 “人間理想型”？》

2024 年 9 月 27 號《Costco：零售 “蝸牛” 如何煉 “金剛不壞身”？》