Spotify：長遠的成長故事難掩當下的流媒體之殤（含電話會重點信息）

海豚君抽空看了下昨天 $Spotify(SPOT.US) 的財報，乍一看可能會以為主要差在指引。

實際上一季度的財報也並不令人滿意，因為戰爭因素的擾動，部分指標含有水分，也打破了 Spotify 一貫的超預期表現。如果剔除俄羅斯地區，單純看其他地區的增長，公司對二季度的用户增長展望實際上並沒有那麼差，更多的預期差來源於利潤端的顯著惡化。

市場對這份盤前發佈的財報，反應也非常強烈，開盤股價立馬急跌 12%，恐慌情緒一如上週的奈飛。市場似乎已經對流媒體產生了 “應激反應”，對虧損容忍度低，對持續增加的內容投資 “反感”。再加上競爭格局的邊際惡化，就足夠讓資金在經濟向下週期，無法對這些娛樂可選消費產生更多的興趣，除非有非常舒適的價格位置。

從去年下半年以來，隨着全球放開的腳步加快，線上流媒體的疫情紅利也在遞減。以及高通脹壓制下，可選消費的需求也被用户排後了。純付費的奈飛崩了，即便有廣告緩衝的 Spotify 也難以獨善其身，畢竟兩個廣告龍頭——Google 和 Meta，他們的財報已經預示了今年的廣告環境的壓力山大。

恐怕 Spotify 唯一好的一點，就是目前增長驅動力來源於還在發展早期的播客，可以將一些成長故事，以播客的高增速來部分掩蓋大環境的降温，不過海豚君認為，要想完全擺脱環境逆風也是相當困難。

具體來看本季財報的關鍵信息：

1、訂閲用户：一季度增長有 “水分”，戰爭影響二季度將顯現

一季度 Spotify 整體活躍用户淨增 1600 萬，達到 4.22 億人，超前期指引的 4.18 億人。其中付費用户增加 200 萬人，低於指引，因此整體用户數主要的超預期增量來源於基於廣告模式體驗服務的用户。

但管理層在電話會中也指出，一季度有 300 萬的用户，因為俄羅斯地區服務暫停，而通過新建賬户的形式來重新登錄（由於禁用決定在 3 月中旬宣佈，因此停用可能影響的約 500 萬用户，一季度未剔除）。

這個 300 萬屬於重複計算，也就是説，實際 MAU 應該只有 4.19 億。主要的增量來源於以印尼、巴西、墨西哥為首的拉美地區和東南亞地區。

關於二季度的展望上，公司預計二季度月活達到 4.28 億人，環比一季度淨增 600 萬，與上述調整後的真實 MAU 4.19 億人相比，則增加 900 萬人。但這裏麪包含了禁用俄羅斯服務而帶來的用户流失影響（500 萬），也就是説，對於俄羅斯以外的地區，公司認為，二季度有望淨增長 1400 萬人。這個淨增量從過往同期水平來看，並不差。

訂閲付費用户也同理，俄羅斯用户因停用服務，預計也會有 90 萬的流失。

2、廣告逆風拖累，指引降速加快

一季度 Spotify 整體營收 26.6 億，同比增長 24%，增速環比略有放緩，主要源於廣告逆風的影響。下季度收入展望 28 億指引不佳，隱含增速 20%，低於市場預期。

在上季財報中，廣告收入佔比創了新高，在電話會上管理層對後續廣告模式也是信心滿滿，認為長期將貢獻 20-30% 的收入。這個季度廣告表現並沒有延續管理層的設想，廣告佔比回落至 10.6%。

從公司的角度，Spotify 的廣告模式，意義在於挖掘潛在的低付費意願用户，目前訂閲用户大部分都是由廣告用户轉化而來。也可以説，廣告模式更像是一種用户嚐鮮，來幫助擴大 Spotify 做用户滲透，而不僅僅是為了單純的增加一種創收業務。因此這種增長邏輯下，一些迎來潛在用户喜好的新內容投資也是必不可少的，就比如公司當下的主要投資——播客。

而對於廣告的目標——實現 20-30% 的收入佔比，更像是管理層對流媒體業務最終發展穩態下的用户分佈願景。只有達到這樣的收入結構，才是 Spotify 市場滲透率天花板來臨的時候，用户付費意願和破圈程度挖掘到極致。

3、利潤指引低於預期

在利潤水平上，一季度訂閲業務和廣告支持業務的毛利率都有所下降，其中廣告支持業務更明顯，下季度毛利率指引為 25.2%，低於一致預期的 26%。

作為主要的體現新內容（播客等）變現情況的廣告支持業務，一季度的毛利率轉負，源於更多流量轉移到了播客上。

這裏要提一下，Spotify 將播客的內容成本全部記在了廣告支持業務上，因此目前播客廣告的毛利率明顯偏低，在播客廣告佔比不斷提升的時候，也會暫時拉低整體毛利率水平。

除此之外，對於二季度的經營虧損指引，也是超預期的惡化，虧損加大至 1.97 億歐元，抹平了兩年的改善，而市場原本預計轉正。

公司解釋為，主要由一季度招聘人員擴張（二季度招聘還將持續），尤其是半數以上都是研發人員造成的研發費用大幅攀升，以及匯兑損失（以美元計價的內容成本隨美元升值而增加，預計影響 0.5 億歐元）帶來。

在電話會議上，也有分析師對播客的投資回報率表達疑問，目前不少資金對 Spotify 在播客等新內容的持續投資上並不開心，因為利潤釋放的速度太慢了。再加上今年廣告環境的大逆風，使得不少投資者開始懷疑播客的長期價值。

但管理層認為，他們內部在評判內容投資價值時，往往會以最終實現的用户訂閲價值（用户時長、每小時訂閲創造的收入）來評價一項投資回報。從目前來看，播客的長期價值非常受公司認可。目前賬上現金 35 億歐元，自由現金流也是正數，因此公司不會出於現金流的擔憂而去削減投資積極性。

4、電話會上的一些增量信息

（1）平台經濟：目前有 1000 多位獨立音樂人獲得超過 100 萬美元的收入，超過 5 萬名獨立音樂人獲得了 1 萬多美元的收入。

（2）正在收購 Podsights 和 Chartable 兩個播客監測分析公司來提升內容篩選、發行能力。

（3）播客時長佔比新高，目前平台上有超 400 萬個播客頻道，同比增長 53%，環比淨增 50 多萬個。主要源於拉美、亞洲等新興市場的開拓和增長。（投資者日將公佈更多播客發展情況的信息）

（4）俄羅斯用户佔比 1%，訂閲收入佔比不到 1%。一季度影響了 150 萬個訂閲用户減少，二季度預計還將再減少 90 萬個。整體月活預計二季度減少 500 萬俄羅斯用户。

（5）管理層認為自己和 Netflix 有區別，Spotify 是一種平台，平台上授權內容豐富，不侷限於音樂，而是整個音頻市場。將 Netflix 視作一個內容製作方，大部分都是自己的原創內容，只有少部分是外部授權。

其次，管理層認為音頻市場目前是一個被忽視的市場，仍然在高速增長，並認可它未來價值。

因此 Netflix 面臨的困境，並不代表 Spotify 的情況也一樣。

（6）預計 2022 年訂閲付費用户新增量與 2021 年持平，即 2500 萬用户新增。

（7）Marketplace 正在測試，這是 2022 年的重點推進工作。更多的是為了增加創作者和消費者之間的互動。

（8）未來擴大 MAU 的潛在市場是東南亞，目前 Spotify 在印尼發展的不錯。非常看好印度市場，這個是潛在用户數超過 10 億（印度電信運營商報告，預計 2025 年印度互聯網用户數達到 10 億）

（9）在俄烏戰爭之前，我們的廣告增速是 35%，戰爭發生之後，部分廣告商暫停了投放。

（10）將推出播客付費訂閲平台，2023 年開始對播客頻道的訂閲收入中抽取 5% 的分成。（Spotify 的方案比蘋果的首年 30%，之後 15% 的費率要低不少，對播客更友好）

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明與一般披露