分眾"血流成河"？絕處逢生後是機會

2020 年 4 月 28 日盤後，$分眾傳媒(002027.SZ) 同時發佈了 2021 年報及 2022 一季報。由於年報中一二三季度已報，海豚君本篇重點通過去年四季度，尤其是今年一季度的分眾的業績變化，來看廣告市場的整體承壓情況。

分眾作為一眾廣告公司中第一家發佈一季度業績的公司，也可以透過它，來感知一下馬上要到來的財報季中互聯網廣告的投放情況。

可惜，分眾給海豚君的判斷是，恐怕接下來廣告市場的一二季度慘不忍睹，因為在高基數 + 弱消費 + 強疫情管控下，分眾 2022 年第一季度報告基本坍塌：

1、2022 年首季，分眾傳媒實現營業收入 29 億元，同比下滑 18%，低於市場預期；

2、由於媒體點位租賃成本，即使是談疫情免租，也有一定滯後效應，分眾一季度毛利增速下滑更快一些，同比跌了 21%，毛利率從接近去年四季度接近 70% 的位置掉回到了 63%。

3、海豚君自己核算的一個重要利潤觀察項：一季度核心營業利潤（毛利減税金、三費、財務費、信用與資產減值）同比下跌 31%，跌幅更高：主要是 a.税費上 2022 年起，文化建設費徵收從免徵到減半徵，導致税費增速為正;b.管理費上，由於裁員離職金導致一季度同比增長 40%; c. 另外應收帳上，由於疫情因素，信用減值又有拉大跡象。

4、分眾這段時間自營媒體點位變化的基本特徵：a. 電梯海報往電梯電視方向傾斜；b. 點位優化 + 點位擴張並舉：電視媒體三線以下城市點位是淨減少的，一二線與境外地區點位淨擴展；而電梯海報國內各線城市全面收縮，三線以下收縮更為明顯，而整體自營點位是小幅萎縮的狀態。

這個反應的經營策略是競爭緩解之後，但在疫情的不確定因素下，分眾更加理性的點位擴張方式——尋找最佳投入產出比的媒體點位。

5、分眾傳媒傳達了一個悲慘的廣告現實：由於去年同期還有 2 億教育廣告，今年一二月高基數上保持了收入微增狀態，但疫情發生的 3 月收入同比暴跌 45%，而且 4 月影響更大。疫情雖然發生在深圳上海，但外延影響是全國性廣告主的預算投放進度都受到了影響。

6、一季度由於疫情影響，可以説是非常差，但四季度表現同樣不算好：雖然淨利潤 16.7 億與原本公司指引隱含的四季度指引 16-17.8 億基本一致，但如果細看的話，這裏面有與廣告不相關的其他收益和公允價值資產浮動帶來的非正常浮動。海豚君關注的核心營業利潤 17 億，同比下跌了 15.6%，小幅大於收入的同比跌幅 13%。

長橋海豚核心觀點：

分眾作為梯媒領域具有相對定價權的廣告小龍頭，由於它的收入偏廣告主的品牌廣告預算，而且行業側重於消費與互聯網等 C 端品牌化消費升級，且與 C 端消費的一級市場融資熱度密切相關。在這波弱消費、弱融資的環境下，分眾收入對行業 Beta 向下更加敏感，導致收入放緩非常快。

而相比於其他廣告主，它的流量成本主要是媒體點位的租賃成本，成本結構雖然説特殊情況可以讓業主承擔一些，但整體相對剛性，當收入上不來的時候，損失的收入就是損失的利潤，毛利率下衝力度更快。

在這種情況下，從降本增效的角度，分眾只能靠 “內修”：儘量從三費上下功夫，比如説銷售費用上強績效掛鈎、管理降薪水、公司裁員等各中降本增效的方法來度過週期低點——通過業績報表和電話會，海豚君已經明確看到這些方向上的努力。

以上一切問題的原罪不過 “週期” 二字，各種天災人禍下的疲軟消費環境導致全行業廣告總需求降低，而且極端市場下從風險角度，廣告主會把有限的預算放到直播這種可以一鍵轉化銷售的直接效果廣告上，削減的品牌廣告又被效果廣告分流了。

而在海豚君看來，分眾在梯媒市場的壟斷地位仍在，商業模式壁壘仍在（印證點——分眾梯媒在品牌廣告的佔比在提升），消費預期改觀之後，分眾帶來的收益彈性更大，尤其是目前分眾已經在足夠低的價位（5 元左右），而且上一輪的超低價格（4 元左右）是由疫情、競爭惡化、弱週期等多重因素帶來，海豚君認為在壁壘不破的情況下，當前價位的分鐘已經可以關注起來了。

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以下是詳細解讀：

一、營收快速收縮

今年一季度，分眾傳媒實現營業收入 29 億元，同比分別倒退 18%。其中電梯媒體收入佔比 90%，梯媒的跌幅就是分眾整體廣告收入的跌幅。

業績差已躍然紙上，行業的廣告主要不被監管整頓，要不被疫情修理，這個收入海豚君沒啥特別可解釋的。只放一段管理層電話會中對自己一季度答卷的自我打分：

收入利潤都是雙位數下滑，不理想。預判到了宏觀需求壓力，但對疫情爆發的力度是之前沒有想到的，另外去年同期還有 2 億教育廣告收入，一季度歸零。

一二月收入微增，3 月同比跌 45%，而且 4 月影響更大。疫情雖然發生在深圳上海，但外延影響是全球的廣告預算投放進度都有影響。

資料來源：公司財報，海豚投研整理

從行業結構上來看（只有半年度和年度數據），去年下半年由於互聯網全方位被錘，分眾第二大行業——互聯網客户的廣告收入去年下半年下地了 15%，其他反映疫情影響下的線下經濟活動弱勢的行業，比如交通、商業與服務等垂類分別下地了 31% 與 19%。

而支撐分眾廣告，讓下半年整體盤子沒有掉為負增長，同比基本維持不變的核心主要就是消費品同比增長了 27%，單行業對分眾的貢獻已經接近 50%。

從行業上也可以清晰地看到，後續分眾業績的回暖取決於疫情的控制、消費、互聯網環境的改善，也隱含着一級市場融資市場的恢復，更宏觀恢復的時候，它具備更強的向上彈性。

資料來源：公司財報，海豚投研整理

二、龍頭一家獨大，分眾點位擴張與優化同步進行

結束上一輪競爭惡化導致的點位防守式激進擴張後，分眾 2021 年一直式點位優化和點位擴張同時進行，具體來看：

在弱宏觀下，在點位投入產出比比較高的一二線城市，分眾在電梯電視上繼續保持了微幅擴張的態勢，三線與以下城市繼續淘汰點位。在電梯海報上，分眾在國內各線城市全面收縮，其中三線以下點位淘汰更快，最終整體自營點位量是小幅萎縮的狀態。

數據來源：：公司財報，海豚投研整理

由於點位優化，今年一季度分眾傳媒的營業成本環比大幅下降 13% 至 11 億元，但由於成本優化程度不及收入下降幅度，分眾一季度毛利率則同比下降 2.4 個百分點至 63.4%。

數據來源：：公司財報，海豚投研整理

三、降本增效太難，分眾利潤雙位數下滑

這個季度分眾歸母淨利潤 9.3 億，同比萎縮幅度 32%。而如果細看主要支出項目之外，除了之前説得租賃成本相對剛性，只能通過淘汰低投入產出比的點位來優化成本，而最終的優化幅度還是趕不上收入的下降速度。

數據來源：：公司財報，海豚投研整理

在主要的開支項目上，收入下滑的情況下，有幾項費用還是在上升的：

a. 一季度營業税費開支上，從 2022 年起，文化建設費徵收從免徵到減半徵，導致税費增速為正;

b. 管理費用上，由於裁員離職金賠償等，導致一季度同比增長 40%;

c. 應收帳狀態變差的一個重要信號：由於疫情因素，信用減值又有拉大跡象，一季度信用和資產減值損失同比提升了 22%；

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露