“業績雷” 如期而至，寧王的時代落幕？

2022 年 4 月 29 日晚，寧德時代公佈 2022 年報一季報，要點如下：

1、收入端沒問題，利潤大幅不及預期。一季度公司實現營收 487 億元，完成全年預期營收 2764 億元的 18%，對比歷史一季度業績完成情況，本季度收入端表現沒有問題；但一季度歸母淨利潤只有 15 億元，淨利率 3%，市場預期利潤約 34 億元，大幅不及預期。收入端不錯，利潤大幅不及預期，原因只能是盈利能力滑鐵盧。

2、動力電池：國內市佔率下滑，價格提升傳導成本壓力。一季度國內新能源汽車滲透率持續拉昇至 19.5%，動力電池裝機 51GWh，同比增 121%，公司國內動力電池裝機 25.5GWh，同比增 109%，跑輸行業裝機，市佔率從四季度的 54% 下滑至 50%，市場份額主要被比亞迪搶佔，而比亞迪電池市佔率提升的根源是自有品牌新能源汽車的爆銷，而從其他品牌車型的電池裝機情況來看，公司產品競爭力暫時保持穩定。

出貨量的角度，國內 50% 的市佔率已經基本天花板，而出海是大概公司量增的重要渠道，關注公司在歐洲市場的表現。價格端，綜合考慮一季度新能源車型漲價和公司收入增速跑贏出貨增速，推測公司動力電池漲價。

3、成本傳導不及時，毛利率驟降 10pct。一季度公司毛利率 14.5%，環比四季度下滑 10pct。對於動力電池產業鏈價格，原材料現貨價 - 公司採購價 - 公司電池出貨價這一鏈條上的價格傳導並非即時的，並且動力電池成本拆分中，原材料佔比高達八成，註定毛利率對原材料價格敏感性較高。2021 年公司顯然硬抗了一部分原材料漲價，但 2022 開年，以鋰為代表的原材料漲價趨勢加速，同時四季度末公司庫存處於低位，一季度採購量增加，疊加對下游車企漲價不及時，一季度盈利能力遭受暴擊。

新能源車企一季度盈利損傷並不大，並且漲價動作大多在一季度後半段，甚至二季度，推測二季度電池環節更好地傳導成本壓力之後，公司毛利率會有所修復。

4、費用率保持穩定。一季度公司四大期間費用率 11%，研發方面保持不吝嗇的風格，銷售費用和管理費用支出保持正常水平，財務費用常年來是負數，起到降低整體費用支出的效果，但當下高價原材料採購 + 產能擴張，分紅取消，寧王遇到的現金流壓力有所體現，好在依靠融資實現了在手現金的充裕，因此本季度利息收入的貢獻較此前幾個季度有所降低。

在行業面臨挑戰的當下，也許更應該思考三四線電池廠的資金問題。

5、資產負債表信息：觀察公司庫存和庫存週轉率數據，海豚君推測公司四季度消耗了大部分相對低價的原材料，而一季度不得不增加了高價原材料的採購，與公司預付賬款明顯增加相關聯；合同負債環比四季度增加，達到 150 億元，短期內保障公司收入端的表現；應付和營收的差額繼續增加，應付票據及應付賬款一季度末接近 1500 億元，而應收票據及營收賬款不到 300 億，應付和應收的差額首次超千億，體現公司產業鏈話語權依舊強勢。

整體觀點：2022 開年考，寧王收入表現沒有問題，但利潤大幅不及預期也是非常明顯，市場擔憂的原材料漲價和電池環節順價不及時應驗，對 2022 年利潤預期造成壓力。

當前公司股價的核心相關包括新能源汽車滲透率預期、寧王市佔率、公司盈利性、儲能行業景氣度等因素。針對本季度爆雷的盈利性，海豚君判斷以鋰為代表的原材料價格今年可能會回調但大概率也是在相對較高的位置，寧王的盈利性核心在於向下遊的傳導，一季度順價不及時很明顯，二季度成為下一個重要觀察期。

從投資角度看，雖然盈利雷點部分 price in 在股價上，但當前參與的不確定性較大，建議密切跟蹤不確定性的消除和市場信心的修復。

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對於寧德時代本次財報，海豚君核心關注以下問題：

1、成長性：動力電池和儲能業務均處於高景氣度狀態，需求強勁，公司作為核心受益公司，我們核心關注公司業績增速情況。

2、毛利率：動力電池產業鏈上游原材料持續漲價，而動力電池出貨價需要持續下行，公司毛利率受擠壓，因此我們關注公司毛利率的變化。

3、費用率：優秀的公司具備穩定的盈利能力，在公司毛利率受擠壓的情況下，我們關注公司能否通過費用控制平滑淨利率的波動。

4、現金流：面對上游原材料供不應求的現狀，公司可能需要提前付款來鎖定貨物，同時需要現金進行擴產，因此我們關注公司整體現金流健康情況。

帶着以上問題，我們來財報中尋找答案，以下為正文：

一、整體表現：增收不增利，利潤不及預期

1.1 增收不增利，利潤大幅不及預期：2022 年一季度公司實現營收 487 億元，同比增 154%，實現歸母淨利潤 15 億元，同比下滑 24%；根據市場對公司 2022 年業績預期數據（營收 2764 億元、歸母淨利潤 279 億元），公司一季度營收和利潤的完成度分別為 18%/5%，結合公司歷史一季度的業績完成度，本次一季度業績收入端表現不錯，利潤嚴重低於市場預期。

營收：繼續保持高速增長是基於公司出貨穩定，一季度全球新能源汽車滲透率仍繼續快速提升帶動動力電池裝機需求，同時料儲能業務繼續受益產業政策；
利潤：相比瘋狂賺錢的四季度，公司一季度利潤滑鐵盧，少得有些可憐，主要系電池原材料漲價順價不及時，同時去年四季度庫存處於相對低位，一季度不得不購買高價原材料（一季度購買商品、接受勞務支付的現金急劇增加）；

數據來源：公司公告、海豚投研整理

1.2 新能源汽車產銷和動力電池出貨情況

公司收入端增速主要取決於新能源汽車滲透率提升帶來的動力電池裝機需求、儲能行業經濟效應顯現。新能源汽車產銷量和動力電池裝機數據相對透明，因此我們主要來看一下一季度新能源汽車和公司動力電池裝機數據。

2022 年一季度情況來看，國內新能源汽車銷量因季節性因素環比四季度有所下降，但滲透率呈現繼續提升的趨勢，達到 19.5%，新能源汽車產銷兩旺，公司動力電池業務就不會太差；

數據來源：中汽協、海豚投研整理

從國內動力電池裝機數據來看，公司一季度裝機量 25.5GWh，同比保持翻倍式增長；不過市佔率有所下滑，份額主要被位居國內二線的比亞迪佔據，而比亞迪動力電池市佔率的提升主要受自家車輛爆銷帶動。

推測電池出貨價上漲。公司整體收入增速（154%）跑贏國內動力電池出貨增速（109%），增速差異可能體現在動力電池價格提升、動力電池海外出貨、儲能和鋰電材料繼續保持翻倍以上的高增。結合一季度眾多新能源車型漲價信息來看，電池企業已經將部分壓力傳導給主機廠，因此推測公司動力電池出貨價格上行。

數據來源：動力電池產業創新聯盟、海豚投研整理

二、原材料繼續漲價 + 新籤採購價格 + 低價庫存四季度被消耗，盈利指標滑鐵盧

2.1 毛利率和淨利率高位大幅下滑：2022 年一季度公司毛利率僅 14.5%，淨利率 3.1%，盈利指標高位滑坡，短短一個季度的時間，創歷史最低紀錄，原材料漲價是根源。

寧德時代在眾多電池廠中是產業鏈佈局最完善、話語權最強的，但一季度原材料漲價趨勢加速，同時也是重新制定採購價格的關鍵季度，另外公司四季度末的庫存處於相對低位，不得不購買高價原材料。

下游新能源車企一季度盈利損傷並不大，並且車型漲價大多發生在一季度末甚至二季度，因此推測電池環節順價不及時，二季度有修復的可能。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

數據來源：wind、海豚投研整理

數據來源：wind、海豚投研整理

2.2 費用端：整體保持平穩，規模效應下費用率並不高。伴隨公司業務規模的急劇擴張，公司對應的費用規模也呈現快速擴張趨勢，但規模效應也得到了體現，2022 年一季度公司四大期間費用率 11%，得益於本季度收入端有不錯的表現。

研發費用：2022 年一季度公司研發費用 25.7 億元，研發費用率 5.3%。與同行相比，公司在研發支出方面並不吝嗇，磷酸鐵鋰和三元鋰電池兩條腿走路，在獲益的同時也需要公司承擔更多的技術研發投入。同時公司進行鈉離子電池、固態電池等新興技術方向，動力電池技術路線並未完全成熟，保持技術的持續進步是維持市場地位的關鍵；
銷售費用：2022 年一季度公司銷售費用 15.3 億元，銷售費用率 3.2%；
管理費用：2022 年一季度公司管理費用 12.5 億元，管理費用率 2.6%；
財務費用：公司在手現金充裕，財務費用常年體現為利息收入，但原材料漲價和產能擴張壓力下，公司財務戰略謹慎，2021 年宣佈不分紅，一季度現金優勢帶來的利息收入減少，對公司整體費用的衝抵效果減弱；