“萬億” 寧王這次真要雄起了？

2024 年 10 月 18 日晚，$寧德時代(300750.SZ) 公佈 2024 年第三季度業績。來看重點：

1）電池單價略有下滑，但毛利率大超預期：本季度雖然電池單價略有下滑，但海豚君判斷是由於碳酸鋰價格仍處於下行週期的正常波動，也與市場的電池價格端走勢一致。

而本季度超預期的表現在於毛利率端大超預期，背後主要來自於寧王強議價權的體現，以及在市場仍出於供大於求下的寧王的戰略選擇。

2）本季度出貨量環比提升 15%，市佔率基本守住：本季度共出貨約 126.5Gwh, 環比提升 15%，而出貨量中動力電池的提升一方面來自於國內三季度新能源車的銷售增加，對動力電池需求端的轉好，另一方面來自於寧王在國內動力電池市佔率的穩步提升，儲能電池出貨量的提升來源於海外大儲的需求持續旺盛，但需要關注政策端的影響（大選後是否會對出口到美國的儲能電池加收關税）。

3）資產減值高增，但主要由於碳酸鋰價格下行的謹慎計提：本季度資產減值 47 億，但其中約 45 億都是來自於和碳酸鋰價格有關的礦產資產/採礦權的減值，只有 2 億與存貨減值相關，而加回這部分資產減值金額，單季度歸母淨利潤超 170 億元，盈利能力大超市場預期。

4）存貨高增，但結合產能利用率和資本開支情況，判斷由於下游需求旺盛的提前備貨行為：

本季度存貨雖然環比提升了 15%，且存貨中增長更多的是產成品和在途運輸商品，結合三季度產能利用率環比回升（產量高），以及擴產在穩步推進，都在説明下游對寧王電池的需求端轉好，寧王為迎接四季度的需求旺季的提前備貨行為。

海豚君整體觀點：

整體來看，寧王本次交出了不錯的業績，雖然單價端略有下行 - 但主要是由於碳酸鋰價格下行的正常波動，而毛利率端大超預期，達到了 31.2%，也創造了歷史新高！

而海豚君認為毛利率端大超預期的原因 - 仍在於寧王的強產業議價權的表現，以及寧王本身的戰略選擇：

寧王並沒有通過壓縮自身的毛利率水平，去定一個相比同行更低的價格（尤其是對於低端電池）來快速搶佔市佔率，清退落後產能，而是更注重通過高研發投入打造產品的差異化屬性來獲得溢價能力，並持續提升中高端電池在產品結構中的出貨佔比，穩步實現對市佔率的擴張，同時也守住了毛利率和利潤率水平。

而無論是從實際的已知結果來看 - 寧王在國內動力電池裝車量市佔率在穩步提升，還是從先驗性指標來看 - 寧王三季度產能利用率環比提升 - 背後是三季度產量高增，積壓了部分存貨（存貨指標也在高增），用於應對四季度高增的市場需求），以及寧王的產能擴張開始加速（資本開支環比提升），都在驗證了下游需求開始轉好，以及寧王在戰略選擇上的成功（穩步提市佔，同時守住甚至提高利潤率）。

以下為正文：

一、整體表現：三季度單價端略有下滑，但毛利率創新高！

2024 年三季度單季收入 923 億，雖同比下滑 12.5%，但同比下滑的原因主要是基於價格聯動機制下，原材料碳酸鋰價格的下行傳導到電池端單價的下行，實際的出貨量仍然同比增長 27%，所以海豚君重點關注環比的變化。

三季度收入端環比提升 6%，環比提升的主要原因在於電池出貨量的提升（出貨量環比上升 15%），而從市場最關心的電池價格來看，本季度電池單價（包含動力和儲能）在 0.63 元/wh，環比二季度 0.66 元/wh 僅下滑 4%, 下滑幅度不大，由於本季度寧王自身出貨結構變動不大，所以海豚君的基本判斷是本季度電池價格的下行是跟着原材料碳酸鋰的價格下行的正常波動，也基本符合目前電池價格的市場走勢。

但本季度業績端比較令人驚豔的是，寧王的毛利率端創了新高！三季度寧王整體毛利率 31.2%，相比上季度還環比上行了將近 5%。而寧德時代業績會對此的解釋是：

本季度毛利率的提升主要是因為寧王一直保持着單位毛利的穩定性，但隨着單位價格的下行，整體的毛利率端反而是在走高的（毛利率=單位毛利/單位價格），這也是海豚君觀察到的自 2023 年以來，雖然上游原材料碳酸鋰價格下行幅度很大，但寧王的單位毛利一直保持在 0.22 元/wh 左右的水平，基本不隨着上游原材料價格的波動而波動。

而保持單位毛利穩定性的背後，海豚君認為主要來自於寧王強產業議價權的體現：

a. 由於寧王披露生產成本中，BOM 佔銷售成本的比例達到 80%，而來自出貨量提升的生產端的規模效應（主要對應着單位折舊/攤銷的減少）對成本端的影響很小（本季度影響不足 1%），所以成本端的關注重點還是來自於對上游的採購價格。

而從對上游供應商的採購價格來看：採購價格=上游的生產成本 *（1+ 上游的成本加成 - 也基本就是利潤率水平），寧王由於出貨量大，有着集中採購的優勢，同時寧王在戰略上向上遊產業鏈佈局（自產鋰礦/鋰電池材料），也一定程度上提升了對上游原材料的掌控權，提升議價能力，可以通過壓縮上游產業鏈的利潤率，來實現相比同行更低的採購價格。

b. 而對下游車企而言，寧王的議價權的體現更多的是來自 - 電池對於整車的重要性 - 也就是消費者在購買車時是否將電池看作影響決策的核心因素（也是寧王向 C 端推出 CATL Inside 的原因），以及寧王提供的電池的差異化程度有多大，從而獲得相比同行更高的電池溢價能力。

而從目前寧王的電池單價在電池嚴重供給過剩的情況下，仍比同行高出不少，其實也側面反映出了寧王的電池產品由於研發端的高投入，仍具備了一定的差異化屬性。

而 30%+ 的毛利率，也反映了寧王的策略端的選擇：並沒有通過壓縮自身的毛利率水平，去定一個相比同行更低的價格（尤其是對於低端電池）來快速搶佔市佔率，清退落後產能，而是更注重通過高研發投入打造產品的差異化屬性來獲得溢價能力（如麒麟電池/神行電池），並持續提升中高端電池在產品結構中的出貨佔比（如電話會中寧王披露今年神行/麒麟電池佔比 3-4 成，明年將佔比 7-8 成），穩步實現對市佔率的擴張，同時也守住了毛利率和利潤率水平。