中移動：淪為零成長 “困獸”？太杞人憂天了！

中國移動（600941.SH/00941.HK）於北京時間 2024 年 10 月 21 日晚的港股盤後發佈了 2024 年第三季度財報（截止 2024 年 9 月），要點如下：

1.營收情況：略有下滑。中國移動 2024 年第三季度總營收 2447.14 億元，同比從上季度 1.1% 的正增長轉為了 0.1% 的下滑。這個下滑的背後主要是因為產品銷售性收入（比如説門類的手機銷售等）這幾個季度以來首次出現了比較明顯的下滑（同比-7%）

2. 關鍵基本盤（收入貢獻佔比 57%）通訊移動手機（含手機流量、電話等資費）1398 億元，同比下滑 3.3%，相比二季度 3.5% 的下滑幅度基本沒有變動。

而手機業務下滑背後還是滿滿的 “以價換量” 的獲客邏輯——在移動用户已超 10 億的情況下，單季又新增了接近 400 萬，而單用户收入僅 46.5 元，同步下降了 4.7%。

手機業務並非邊際變差，且以手機業務為流量基點來衍生出來的非無線服務業務（以寬帶為主，佔比 30%），對移動而言還有一定增量，這個季度收入同比增長了 10%，表現非常穩定。

3. 利潤情況：這個季度收入零增長，332 億的經營利潤也是零增長，主要是佔比最大的支出——運營費用以及網絡運營支持等開支較為剛性，很難隨收入同漲跌，在收入零增長的情況下，就不存在利潤釋放了。

4. 在投資人真正關心的投資點上：假如以現金流量表中的固定資產投入粗略視為公司的資本開支，而把分紅回購的資金流出作為$中國移動(00941.HK) 對股東的回報的話，海豚君核算出的公司税後現金性利潤同比出現了 8% 的下滑，這裏除了前面説的剛性費用很難壓降之外，固定資產投入的資金流出同比也有小幅增長。

海豚君觀點：

一貫穩如狗的中移動這個季度，似乎穩中帶着一點疲弱的 “面相”。不過這種所謂的弱在海豚君看來可以視為一種季度的正常波動而已。

首次，收入端弱增長的主要原因是重要性不高的產品銷售；在真正重要的移動和寬帶業務上，還是穩如狗的狀態。

但海豚君確實注意到：$中國移動(600941.SH) 二季度無線流量銷量是 422GB、三季度是 428GB，兩個季度的同比增幅在 3% 以內，中國視頻互聯網的流量增長紅利也算是徹底告終了。

這樣整個移動業務，由於語音收入負增長，流量用量增長到頭，如果流量價格繼續下探的話，那麼中移動整個移動業務的收入也基本到了盡頭。無線業務剩下的路恐怕只有價格戰，進一步從聯通和電信中搶用户，畢竟龍頭在更好的規模效應下搶佔市場明顯會容易些。

由於移動寬帶的業務邏輯，海豚君對中移動任何以搶用户為目的的短期單用户收費下行並不擔心：

a) 而流量的長期資費上， to C 互聯網滲透率和紅利完全走完，往後進入產業互聯網的情況下，未來理順價格傳導機制、要素價重新配置的情況下，海豚君認為 C 端流量的降費風險已大幅減少。本質上當 to C 移動互聯網的下游已經成熟的情況下，海豚君認為沒有必要進一步降費來讓利下游；

b) 而這個階段持續的降價行為，海豚君更多是理解為中移動在移動流量紅利耗盡的情況下，用資金實力來做用户搶奪的價格戰，緩慢而穩定的搶佔用户份額，用户集中後長期反而有利於中移動；

而在需求整體穩定的情況下，海豚君更為關心的是公司的投產控制情況，以及潛在的股東回報趨勢：

a) 首先 6G 的投入短期還看不到，海豚君用加回攤折費用的經營利潤（也就是 EBITDA），再減去現金流量表中的固定資產開支支出，來毛估一個季度税後現金性 “經營利潤”，一個很清晰的畫面呈現出來：

當走出 5G 的資本投入週期，中移動完全是一個高確定性的現金牛業務，今年前三季度平均季度利潤是 350 億人民幣，公司的股東回報比例這段時間基本做到了 85%。

b) 作為一個市場需求穩如磐石但成長性較弱的業務，公司不參與與主營業務相關的資本生產的現金 + 金融資產高達 4400 億人民幣，佔到了自身港股市值的 30%；由於錢太多，公司基本零有息負債。

而中移動目前 85% 的股息支付率基本對應着當前港股市值，相當於 6.5% 上下的股東回報率。這個回報率，對於不需要對分紅納税的南下機構的人民幣資金而言，仍然是一個相對不錯的回報。

因此，海豚君這裏認為，當前通縮環境下，中移動仍然是逆週期分紅邏輯下最優選擇之一。

以下是海豚君對中國移動財報的具體分析：
一、分紅給力嗎？

由於中移動收入端通常穩如磐石，沒有特別的看點，而當前中移動基本無回撤、小波動的上漲也是因為投資人們看中它走過 5G 高資本投入期，賬上現金多，而且現金利潤還不斷創造下的高分紅前景。

海豚君這裏就先來看兩個重要的數據：一個是它的現金性利潤；第二個是它的分紅情況。

1）現金利潤如何？

我們知道，資本密集型公司（如京東方）賬面利潤看着不錯，但實際都是虛的，因為這些賬面利潤可能早已用去買設備，建產線去了。

而對於中移動，海豚君更為關心的是：剔除會計調整之後的真實現金型經營利潤，海豚君在季度中還原的方法是在把它的經營利潤：a 加回攤銷折舊費用；b 去掉購買固定資產的資金流出（粗略把這一項視為資本開支）。這樣得出現金性經營利潤後再按照公司報告所得税税率得出公司税後的現金性經營利潤（注意，這裏不考慮利息性收益對利潤的影響，因為公司現金太多，利息收入也很高，但這裏只看主營業務的現金奶牛能力）。

首先可以確認的一點是，當下由於資本開支逐步減少，而攤銷折舊還比較高，公司現金性經營利潤其實高於公司報表上的經營利潤，實際賺錢能力更強。

海豚君剔除税後的現金性經營利潤三季度做到了 270 億元，同比跌了 8%，這裏主要還是因為收入端上產品銷售的同比下跌，以及費用端上運營性支出的剛性，開篇海豚君已經説明。

2. 分紅大方嗎？

但同樣，上季度公司分紅回購等資金流出達到了 506 億，過去一年相對自身税後現金性利潤的股息支付率穩在 85%，且公司本身現金積累過多，奪用户期間用過旺累計利潤，把分紅率拉到 100% 以上，其實邏輯上也沒有問題。

而如果接下來如果宏觀環境仍然艱難的話，那麼中移動作為一個價格小回撤，分紅回報率比較穩定的公司（A 股回報率 4.5%，港股 6.7%，對應 10 年期中債收益率 2% 上下），它還是那個不確定性當中，收益比較確定的中國資產標的。

二、營收情況：略有下滑

中國移動 2024 年第三季度總營收 2447.14 億元，同比下滑 0.1%。公司本季度的收入略有下滑，是受產品銷售及其他收入下滑的影響。

分項來看，其中公司本季度來自於通訊服務的收入為 2144.6 億元，同比增長 1%；來自產品銷售及其他的收入為 302.54 億元，同比下滑 7%。

結合當前存量手機用户以及單用户月均資費的情況，海豚君推測三季度中國移動在手機業務的收入為 1398 億元，同比下滑 3% 左右，和二季度基本相近。其中移動手機端用户數達到 10.04 億，環比增長 370 萬户；經測算本季度的單用户月均 ARPU 值為 46.5 元，同比下滑 4.7%。

而公司本季度寬帶端的用户數和收入都還不錯的增長。其中寬帶用户數達到 3.14 億，環比增長 480 萬户；經測算公司本季度非手機的通訊業務（含寬帶）的收入大約有 746 億元，同比增長 10%。

整體來看，中國移動本季度的下滑主要受手機、機頂盒等產品銷售下滑的影響。而在公司核心的通訊業務中，手機端收入仍然維持 3% 左右的下降速度，寬帶等通訊收入繼續維持增長。

三、利潤情況：經營性利潤同比持平

3.1 毛利率

中國移動 2024 年第三季度毛利率 61.6%，同比下滑 0.1pct，保持穩定。海豚君將 “網絡運營及支撐成本” 和 “銷售產品成本” 列為營業成本，進而測算公司毛利及毛利率情況。本季度兩項成本和收入端同比無明顯變化，毛利率也保持相對穩定。

3.2 公司經營費用

中國移動 2024 年第三季度經營費用 1175 億元，同比下滑 0.1%，基本上跟隨收入的變化。海豚君將 “銷售費用”、“僱員薪酬費用”、“折舊及攤銷” 和 “其他營運支出” 四項放在經營費用中；

1）銷售費用：本季度 128 億元，同比增長 6.3%，佔營收的 5.3%。公司為爭取更多的用户規模，增加了更多銷售費用的支出；

2）僱員薪酬費用：本季度 389.5 億元，同比增長 14%，佔營收的 15.9%，本季度員工相關費用同比有所增加，呈現一定的剛性；

3）折舊及攤銷：本季度 475.3 億元，同比減少 8.2%，佔營收的 19.5%。隨着 5G 等投資高峰期過去，公司折舊攤銷絕對值出現逐季的回落。

3.3 淨利潤

中國移動 2024 年第三季度淨利潤 307.3 億元，同比增長 4.6%。利潤端的增長，主要來自於非經營性因素，其中公司本季度的利息收入同比增長 12 億元，是本次利潤增長的主要來源。從經營性角度看，公司收入、毛利率及費用端都保持相對平穩。中國移動本季度實現的經營性利潤為 332 億元，同比持平。