動盪的新東方: 沒了董宇輝，教育也塌方？

$新東方(EDU.US) 北京時間 10 月 23 日美股盤前發佈了 2025 財年第一季度的業績，對應 25 年 6 月至 8 月包含暑期旺季的經營情況。

這兩個季度，因為直播業務的動盪，新東方的日子並不算太平。由於直播業務變動太大且海豚君短期並不看好，因此本次業績點評主要聚焦在教育業務上：

1. 教育：增長見緩了？

海豚君從覆蓋新東方開始，就一直在強調素質教育的核心估值，弱化直播。Q1 核心教育收入 12.7 億，符合上季度的指引。但管理層對 Q2 教育收入增長指引在 25%～28% 區間，而這之前，公司給市場的一致是 2025 年 30% 以上的增長預期。

因此 Q2 指引顯然是令人失望的。問題出在哪裏？

（1）留學需求下調：

先説留學業務，這也是管理層 9 月提前打了預防針的問題。公司解釋為由於宏觀對消費力的影響，高客單價的 1V1 留學輔導需求減弱，這部分流失的需求一部分轉化成了便宜一些的班課。因此對留學業務的增長預期從 20%-25% 調整為 15%-20%。

海豚君認為，留學需求的放緩實際上還是有一定預期的。一方面，留學景氣與疫情封鎖有很大關聯，因此隨着距離放開的節點越來越長，需求放緩是大趨勢。

（2）高中增長預期放緩：

對於高中學科輔導業務，新東方對 Q2 預期是 20% 的增長，同樣低於此前的指引 25%。海豚君認為，高中業務除了走出疫情紅利的原因，還有本身新東方在學科輔導並不佔主導優勢的因素。

（3）素質教培意外走弱？

在盤前的 First take 中，原本海豚君對素質教培的報名人次增速放緩至 10% 非常擔憂。後續電話會中，管理層做了一定解釋：今年暑期開課比去年要早一些，因此部分報名人次被統計進了上季度，管理層對 Q2 新業務（素質教培、學習機、營學）的收入增速還在 45%，其中素質教培和學習機合計收入增速在 50%。

如果按照管理層的説法，將 Q4、Q1 的報名人次合計來算同比，那麼整體增速還有 27%。但海豚君認為，哪怕增速被還原至 27%，其放緩趨勢也不可避免。並且 27% 的報名人次增速以及 50% 以上的收入指引，意味着，公司對客單價的增長預期仍然不低。

客單價的增長，除了用户自身的付費需求提升外，就是公司本身進行漲價來拉動了。

2. 經營提效，利潤率小超預期

上季度，新東方、好未來等龍頭相繼宣佈將加速擴容，預示着素質教育投入期一時半會還結束不了。Q1 新東方新開了 64 所學習中心，環比上季度擴張速度稍有放緩，但擴張節奏仍然超出市場預期。

不過隨着滿班率的提升以及部分 1V1 轉班課的變化，整體毛利率環比改善。與此同時，經營費用在投入期也在同步擴張，尤其是營銷費用，同比增長 41%。不過管理費用的增速要低於預期，因此帶來了盈利 beat。

3. 增加回購額度

新東方賬上現金挺多，預收學費的商業模式也使得它的現金流基本上沒有太多擔憂。但一季度因為剝離與輝同行，對自由現金流還是產生了不少影響。

截至 8 月底，公司賬面現金 + 短期投資，合計 49 億美元，剔除掉以預收學費為主的遞延收入 17 億，可自由支配的淨現金還有 32 億。

上季度管理層回購了 250 萬股 ADR，耗用資金 1.618 億美金，回購均價 65 美元/股。董事會進一步批准將回購計劃延長至明年 2025 年 5 月，回購額度從 4 億增加至 7 億美金。

4．財務指標一覽

海豚君觀點

這次財報，對於海豚君來説，除了 Q2 教育收入增速指引 miss，最大的疑問就是新東方素質教培的報名人次增速為何快速放緩？

要説素質教培的需求熄火，海豚君還是有點不敢相信的。畢竟無論是從親身體會，還是行業龍頭們如火如荼的擴張動作，都表明這個行業的成長前景還非常可觀，談滲透到頂還早得很。

但為什麼新東方的報名人次增速滑落到只有 10% 了呢？後續電話會中，管理層做了一定解釋：今年暑期開課比去年要早一些，因此部分報名人次被統計進了上季度，並且對 Q2 新業務 50% 的增速仍然抱有信心。

如果按照管理層的説法，將 Q4、Q1 的報名人次合計來算同比，那麼整體增速還有 27%。但繼續依葫蘆畫瓢還原一下往季度的增速，實際上還是沒有較好的解釋整體放緩的原因。

（1）估計會有不少資金 “蓋章” 競爭加劇。

這是市場部分資金一直存在的一個擔憂，畢竟從 2023 年開始，監管部門對於素質教培在逐步恢復牌照的發放。但理論上説，每月環比 1% 左右的發放速度，還是不夠覆蓋行業井噴的需求。

不過，非規範的 “小作坊” 盛行，可能模糊了實際行業供給情況。但從另一角度來看，龍頭們的滿班率一直保持或提升中，至少説明小作坊的擾動可能也並沒有想象中那麼大。

（2）因此，海豚君認為很可能是在學校擴容的爬坡期，產能跟不上

雖然新東方季末學習中心數量 1089 所，同比增長了 37%，但新中心從設立到正式運營、滿班運營存在半年到一年的一個爬坡期，在此期間，教學設備、老師資源都需要同步配備。

前兩年新東方的學習中心在數量上雖然沒有增加太多，但 K9 業務轉型，可以直接複用原來的基礎教學設備、老師，因此學習中心的爬坡速度會比當下更快，這才體現為報名人次增速遠高於學習中心數量增速的情況。

此外，最後再結合相對穩定的毛利率，也能在一定程度上説明，素質教培的景氣度並未發生太多方向性的變動。

因此建立在（2）的分析基礎上，海豚君認為，新東方仍然具備長期跟蹤的價值。但留學、高中業務的放緩和素質教培擴容爬坡拉長，勢必會對短期業績增速帶來一定影響。

（注：新東方財報僅披露部分業務表現，大部分經營情況&指引，在業績公開電話會和機構小範圍會議披露，因此稍後電話會內容相對比較重要）

以下為詳細點評

1．教育：增長見緩了？

一季度總營收 14.35 億，美元計價同比增長 30.5%，略低於預期。其中剔除直播業務的核心教育收入為 12.78 億，落在公司指引區間偏上沿。

細分業務的情況一半在電話會公佈，一半在機構小範圍會議上公佈。海豚君目前先給出拆分估算值，後續會在留言區明確具體數據：

從趨勢上來看，K12 教育整體保持高增長，主要體現在 K9 素質教培、學習機在暑期期間的需求強，緊貼公司指引，但高中學科輔導需求增速 20%，不及此前指引的 25%-27%。

另一方面，主要面向大學生等成人英語教育需求同樣保持 30% 的高增長，符合預期。留學考培、諮詢業務則因為疫情紅利的褪去、消費力下降而增速下滑至 19%、21%，低於管理層此前 20%-25% 的指引。

1）新業務（素質教育、學習機）仍然保持高增速 49.8%+（美元計價）。

其中非學科業務和學習機合計收入增速 55%（美元計價）。拆分來看，增長主要由報班人次驅動，上季度 Q4 有 87.5 萬人次報班，同比增長 39%。倒算下來，學費價格同比增長 6-7%。

新業務其他細項上，本季度學習機增長大幅反彈，訂閲用户數同比增長 78%，環比增長 72%。營學項目仍然在高增速區間。

2）老業務中留學和高中業務的增速，均在高基數下存在放緩，體現出後疫情紅利開始逐步減少。但留學業務因為本身客單價更高，在宏觀壓力期，受到的影響恐怕更大一些。尤其是 1v1 需求減弱，這部分約佔整體海外留學業務的 20%-30%，粗算相當於整個教育收入的 6%，進而拖累 1Q25 以及 2025 財年留學考培收入增速約有 0-5pct 的放緩。

具體看，留學業務（諮詢和備考）美元計價增速在 19%~21%；並非新東方優勢的高中學科輔導，美元計價的收入增速為 20%，同樣低於此前指引。

3）成人輔導增速在 30%，高於此前指引。公司對 Q2 預期也同樣不低，增速維持在 30%～35%。

4）直播收入中，與輝同行 7 月脱表，也就是 Q1 僅 8 月收入不計入表內，單純看計入表內的三季度情況，收入還是增長的。但從最新的抖音第三方數據來看，剝離與輝通行，對 GMV 的影響是環比削去一半。但剩下的東方甄選主號，也存在了 20%-30% 的下滑。