分眾傳媒：“廣告茅” 的燙預期與冷現實

大家好，我是海豚君！

$分眾傳媒(002027.SZ) 於北京時間 10 月 28 日發佈了 2024 年三季報，雖然 9 月底的政策轉向已經帶動預期先行，股價反彈了 37%。但在促民生消費類的政策實際落地和奏效之前，海豚君認為也有必要通過財報來感知一下現實的冷暖，以及算一算目前估值隱含了怎樣的回暖預期。

具體來看：

1. 整體感受：期望美好，但現實壓力山大

三季度分眾的收入增長 4.3%，雖然頭部機構的預期存在一定差異，但總體上還在預期範圍之內（32～34 億）。

上季度海豚君提及了廣告主投放策略變化帶來的強季節性效應，三季度也反映了這個現象。三季度並非是完全的淡季，屬於是前淡後旺，9 月一般是 3C 電子、汽車的新品發佈週期和服飾的換季需求。

並且今年還有奧運會（飲料、服飾）、部分消費領域的短期刺激如遊戲娛樂類（暑期亂戰）、家電類（以舊換新）的增長加持。不過實話來説，礙於宏觀環境整體的壓力，部分機構的預期本身也並不算高。

當下估值反彈明顯隱含了對政策刺激後，消費大環境回暖的預期。海豚君還是要提醒，短期壓力沒那麼快消失。只是四季度是分眾的傳統旺季，在雙 11 等節日的帶動下，我們預計全年收入有望實現 7% 的增速達到 127 億規模。

2. 客户回款節奏放緩

三季度一方面信用減值/資產減值損失環比走高至 0.94 億。相較總營收的比重，提升至 2.9%，這個水平在近兩年中，僅小幅低於有疫情拖累的 1Q22。

此外，另一個能夠體現分眾客户回款能力的指標——應收賬款週轉天數，三季度也從二季度的 60 天上升到了 68 天，高於 2023 年，與 2022 年下半年的情況差不多。

兩個指標小幅邊際惡化下，宏觀環境的艱難由此可見一斑。

3. 盈利增長全靠非主業收益

三季度淨利潤 14.8 億，同比增速 7.6%，小超預期，但主要靠的是與主業不相關的投資收益等項。

單純看核心主業的經營利潤，反而同比下滑了 9%，小幅低於市場預期。同樣的，比較歸母扣非淨利潤，增速同樣放緩到 4.5%（有效税率差異導致扣非淨利增速與核心經營利潤增速之間的差異）。

核心主業盈利能力下滑，主要源於走高的信用減值損失、其次是顯著高於收入增速的營銷費用。結合固定資產相比上季度末增加了 17%，員工費用現金支出同比增長 35%，説明分眾在積極擴充媒體點位，同時擴充銷售團隊尋求更多的客户。

4. 欣慰之處——毛利率穩定提升

三季報雖然主要具象反映了宏觀壓力，但落到分眾自身經營上，毛利率的穩定需要單獨拎出來表揚。

結合半年報中披露的點位分佈信息，以及分業務毛利率情況，海豚君認為，在收入承壓但點位積極擴張下，分眾的毛利率還能保持穩定高位，説明了分眾一直在做的點位優化動作，長期效果已經顯現。

與此同時，新增的下沉點位租金成本較低，本地商業也更依賴基於地理位置的投放導流，因此單點位的 UE 模型可能未必比高線城市低。不過快速擴張點位期間，毛利率總歸是會受到一些影響，因此反過來，也就意味着分眾未來的毛利率還有提升空間。

5. 現金流仍有小幅下滑

三季度經營活動現金淨額 17 億，同比下滑 8%，一方面今年收入更高但收到的銷售額現金卻比去年低，另一方面，現金支出上，尤其是員工相關支出，三季度單季就同比增加了 35%。

7. 重點業績指標與市場預期對比：

（由於鮮少有機構在公開報告中單獨披露季度預期，因此下圖中摘錄的彭博一致預期與實際預期有一定偏差，下文海豚君重點結合 2-3 家頭部機構的預期，對 Q3 業績實際表現進行對比分析。）

海豚君觀點

分眾的三季報可以説比較具象的反映了當下艱難的宏觀環境，同時也展現了自身的高效經營，表明公司毛利率仍然有提升能力。

但三季度業績如何已是過去式，鑑於政策方面發生了較大變化，以及預期先行下，估值已經反彈了近 40%，因此海豚君認為，當下再去討論三季度業績意義不大，而更應該關注未來。

但説實話，到目前為止，真正能夠促消費的政策還未出現。而當下的估值，結合機構的一致預期，實際上剛好修復到歷史中樞水平 18x P/E，但對應明年的收入和淨利潤預期（分別在 140 億/60 億左右，同比增速為 9%/12%）以及未來三年的增速 CAGR，可能也就是 10% 左右，就算加上 4-5% 的股息分紅率，那麼 18x 的中樞估值，中性角度上看 PEG 是相對偏高的。

不過，上述 2025 年的業績增速預期是什麼水平？

2025 年是分眾在走過疫情擾動之後，基數迴歸正常後的第一年，海豚君認為，機構的一致預期很可能是基於公司每年漲價 10% 的慣例來做的預測。但實際情況是，如果廣告主的消費預期沒有發生逆轉，帶來實際銷量的增長，基本難以維持當下廣告主的投放意願（銷售費用率）。

那麼是否有可能在存量的營銷預算中，分眾爭取到更多的份額呢？

海豚君認為，這同樣取決於不同的環境預期。在疲軟的消費環境/觀念下，較難量化追蹤 ROI 的品牌廣告在商家實際投放中的比例還會繼續收縮。與此同時，少量的品牌廣告預算中，分眾還要與 KOL 營銷、短劇營銷以及小紅書等線上新興平台分食。因此，要維持份額的難度也並不低。

不過好的一面是，在傳統線下媒介中，分眾還是廣告主心中的 No.1。因此分眾最可能吃掉的份額還是主要來源於電視廣告、傳統户外以及梯媒中其他競對（新潮）。

總體而言，分眾是更加典型的 “順週期股”，經濟越好時，廣告主才有餘錢投入更多的品牌建設，進而帶動分眾業績估值雙飛，但反過來經濟承壓時分眾也會比線上渠道受到更大的影響。當下的估值雖然剛剛修復至歷史中樞，但實際上隱含了一定的樂觀預期（情緒修復到位）。如果消費預期未發現較大轉變，這個估值中樞也絕非真正的合理。且不論當下政策並未涉及直接刺激消費，就算真的推出，政策從發佈到落地並實際有效，也會需要一段時間去反覆驗證。

本季財報詳細解讀

一、收入：短期難掩壓力

三季度分眾的收入 32.9 億，增長 4.3%，落在幾個頭部機構對預期範圍之內（32-34 億）。下半年宏觀壓力肉眼可見，因此市場預期也相應的下調了期望值。

上季度海豚君提及了廣告主投放策略變化帶來的強季節性效應，三季度也反映了這個現象。三季度並非是完全的淡季，屬於是前淡後旺，9 月一般是 3C 電子、汽車的新品發佈週期和服飾的換季需求。並且今年還有奧運會（飲料、服飾）、部分消費領域的短期刺激如遊戲娛樂類（暑期亂戰）、家電類（以舊換新）的增長加持。

當下估值反彈明顯隱含了對政策刺激後，消費大環境回暖的預期。海豚君還是要提醒，短期壓力沒那麼快消失。只是四季度是分眾的傳統旺季，在電商節的帶動下，全年收入仍有望實現 7% 的增速達到 127 億規模。

從行業表現來看，7-9 月整體廣告先於社零出現了反彈，這恐怕主要是由於奧運會期間商家加大投放帶來。細分媒介上，梯媒（LCD&海報）的增長表現仍然是領先行業。具體廣告主中，服飾投放的增幅最明顯。

而分眾的另一個廣告媒體收入，影院廣告收入，三季度恐怕表現不好。三季報雖然沒有公佈細分業務情況，但今年暑期檔優質影片較少，僅《抓娃娃》、《默殺》、《異形：奪命艦》票房表現突出。不像去年暑期，有《孤注一擲》、《消失的她》、《封神第一部》等多部 20 億以上票房的熱賣片。

整體三季度電影票房同比去年下滑 43%，觀影人次也同比下滑 43%。這種情況下，影院廣告也很難賣的好。而這種因供給不足問題更大的情況，預計可能還將持續到四季度：

國慶檔僅一部《志願軍：存亡之戰》票房超過了 10 億，後續儲備影片數量雖然不少，但潛在爆片不多，且上映日期並非為重要節假日檔期，因此很難有明顯超凡的表現。

二、營收展望：壓力尚在，客户回款節奏放緩

展望四季度，雙 11 等節日仍然有望拉動廣告主的 “強季節效應” 投放策略。再加上一些相對的政策預期推動，因此海豚君對四季度不做過分悲觀的假設演繹。

但同時也需要正視當下的短期壓力，比如在宏觀環境嚴峻或自身經營出現問題的時期，海豚君也會通過下游客户的回款變化來看看實際情況和未來趨勢：

（1）信用減值：三季度信用資產減值進一步抬頭，體現宏觀壓力加重。相較總營收的比重，提升至 2.9%，這個水平在近兩年中，僅小幅低於有疫情拖累的 1Q22。

（2）應收賬款週轉天數：三季度週轉天數環比走高，意味着當下的回款速度繼續放緩。表明當下的回款壓力高於 2023 年，與 2022 年下半年的情況差不多。

總體而言，海豚君預計四季度收入增速 5%，達到 34 億元規模。這個預期隱含環比增長 3.9%，表明當下比往年更強的季節效應。這樣一來，全年收入規模 127 億，同比增長 7%。

三、淨利增長靠投資收益，毛利率穩定提升是唯一欣慰

從去年開始，分眾就一直在擴張點位，尤其是二線以及三線下沉市場。這與消費降級、消費下沉的大趨勢一致，三季度宣佈的與美團的合作，也反映出當下分眾的下沉戰略。

一般而言，投入期最大的影響就是利潤率。毛利率可能因為爬坡期開拓的新點位暫時還沒有籤滿廣告位而受影響，同時投入期因為需要新拓客進而導致營銷費用高增長。

上季度財報解讀中，海豚君提及分眾的不同，表現為爬坡期對毛利率影響有限，但營銷費用確實存在高增長。

對應到三季報上，則繼續加強了上季度表現出來的趨勢：

1）毛利率爬坡影響有限：三季度分眾整體毛利率 68.2%，環比上季度微微提升了 0.2pct，與去年同期持平。考慮到三季度影院廣告的利用率應該很低，進而導致影院廣告毛利率形成拖累，因此反過來意味着三季度梯媒的毛利率實際會比上半年的 64.3% 更高。

海豚君認為，結合半年報中披露的點位分佈信息，以及分業務毛利率情況，海豚君認為，在收入承壓但點位積極擴張下，分眾的毛利率還能保持穩定高位，説明了分眾一直在做的點位優化動作，長期效果已經顯現。

與此同時，新增的下沉點位租金成本較低（年初電話會，公司預計今年將在下沉市場增加 10 萬個樓宇電視，但合計成本增量也就是幾千萬，下圖根據半年報數據計算的平均單點位成本也體現出隨着公司下沉擴張，平均成本下降的趨勢），本地商業也更依賴基於地理位置的投放導流，因此單點位的 UE 模型可能未必比高線城市低。

同時，考慮到快速擴張點位期間，毛利率總歸是會受到一些影響，因此反過來，也就意味着分眾未來的毛利率還有提升空間。