AMD：到底在跌什麼？

對於 AMD 而言，市場最關注的是數據中心業務。受 AI 及算力需求的拉動，MI 系列芯片是今年公司業績和估值的主要驅動力。

在電話會中，管理層提到 “AI 芯片的全年收入預期從 45 億美元提升到 50 億美元”。預期上調，看似利好，其實 “藏着個雷”。

一、MI 系列芯片情況

$AMD(AMD.US) 今年 MI300 芯片開始放量，已經連續貢獻 3 個季度的收入，也是公司拿來對標英偉達 H100 的主要競品。然而由於芯片本身的差距，使得 AMD 成為 AI 芯片市場的二供。至於 MI325 芯片（對標 H200）公司預計 2025 年初開始量產，而 MI350 芯片公司（對標 Blackwell）預計 2025 年末開始量產。從對標來看，順利的話，AMD 和英偉達的技術差距在一年左右。

那麼本季度 “從 45 億上調至 50 億” 的全年 AI 芯片指引，是好是壞？

結合此前公司交流的情況看，AMD 的 MI300 在二季度首次突破 10 億美元，而三季度的數據中心 GPU（主要是 MI300）銷售超過 15 億美元。由此，可以推測公司四季度的 MI300 銷售收入可能不到 20 億美元（MI325 主要從 2025 年初出貨）。

海豚君這裏粗略假設一季度 AMD GPU 收入 5 億，按照公司的描述，來做一個粗略假設的話：前三個季度分別是 5 億、11 億、16 億，全年 50 億的指引的話，對應着四季度也就是 18 億上下，對應的增量可能不足 5 億。

這種情況下，假如每個月都是 5 億的 GPU 增量，這麼算下來一年也就是 20 億的增量，對應四季度年化最多 80 億的收入基數，同比增速僅僅 25%，支撐目前市場 2025 年底 30-35PE 壓力不小。

更進一步看，此前供不應求的時候，即使 “二供” 的 AMD 相對落後的產品 MI300 也有着不錯的需求增量。而今二供產品的增速下滑，也能從側面看到AI 產業鏈供需緊張的關係或許已經出現鬆動。

二、H100 的租金明顯下滑

英偉達曾預期每 GPU 每小時價格 4 美元能維持 4 年，而今價格卻明顯下滑。H100 剛開始租金為 4.7 美元，而在供不應求的時候，單價更是一度漲至 8 美元，而近期價格已經下降至 2-3 美元。

而隨着 H100 等芯片租金下滑，其實也反映了需求端出現了新的變化。小型和中型模型創建者市場已經出現萎縮，微調現有模型將更具有經濟型。因此，市場上減少了大規模訓練的需求，也減少相應的投資。隨着需求面的變化，當前芯片租金也出現了明顯下滑。

三、對 AMD 的整體看法

AMD 當前業務主要受數據中心和客户端影響，海豚君認為兩項業務仍將有所增量。1）客户端業務：繼續受益於 PC 市場處理器份額的提升；2）數據中心業務（AI 芯片）：由於今年公司經歷了 MI300 的爬坡，公司明年還將推出新品，預期全年仍有望獲得 30-50 億的收入增量；3）毛利率方面：供需關係的變化，使得毛利率的提升將承受一定的壓力。結合公司當前市值情況，海豚君估算當前股價對應 2025 年税收現金性（加回收購賽靈思的無形資產攤銷）經營利潤 PE 仍有 35 餘倍。在當前公司 AI 芯片增速下滑的情況下，35 倍估值下的股價下行壓力明顯超出上行機會。

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露