比亞迪: 賣車多砸得更多，當大哥也照尷尬

$比亞迪股份(01211.HK) 於北京時間 10 月 31 日晚，港股盤後發佈了 2024 年第三季度業績。要點如下：

1. 汽車毛利率環比回升，超市場預期：本季度由於 DMI 5.0 車型開始放量，插混主力車型從榮耀版秦 Plus/驅逐艦 05 切換到了價格更高的 DMI5.0 下的秦 L/海豹 06，帶動了單價的回升。

而單車成本由於規模效應的釋放，以及上游原材料碳酸鋰成本的下滑，也呈現了下滑的趨勢，最後帶動了汽車業務毛利率（含電池業務）超預期。

2. 單車淨利繼續環比回升，但略低於預期：單車淨利三季度 0.93 萬元，環比提升了 0.06 萬元，提升的主要原因仍由汽車業務毛利率回升所帶動。

但本季度由於三費端的高增（尤其是研發費用和銷售費用），單車淨利環比回升幅度仍然略低於市場預期。

3. 三費端大幅增長：本季度研發費用和銷售費用環比都呈現高增的趨勢，都達到了歷史新高！而研發費用環比高增預計主要用於高端化車型和智能化的投入中，比亞迪急需補智能化短板。銷售費用高增預計由於銷量提高，對於經銷商的返點費用有所增加，同時本季度 DMI 5.0 車型密集上新下的營銷費用有所增加。

4. 三季度在建工程轉固加速：三季度雖然資本開支仍然處於低位，但比亞迪加速了在建工程轉固（在建工程環比下滑 257 億），導致固定資產淨值有所上升（固定資產環比上升 330 億），折舊攤銷額又繼續環比增加。

海豚君整體觀點：

整體來説，比亞迪三季度又再次交付了一份不錯的業績，其中在最關鍵的汽車業務毛利率表現上，本季度汽車業務毛利率（含電池業務）環比提升 3.2 個百分點至 25.6%，再超市場預期。

而在投資者關注的單車淨利方面，三季度單車淨利 0.93 萬元，略低於市場預期 0.96 萬元，低於市場預期的主要原因在於本季度比亞迪三費端環比增長幅度較大，但研發費用主要用於補高端化和智能化短板，問題不大。

但三季度比亞迪對於在建工程進行了一次性大額轉固，導致了固定資產淨值再一次大幅增加，市場可能會擔心四季度折舊攤銷額環比繼續提升，從而影響比亞迪利潤端的釋放。

而海豚君原本對於比亞迪的預期是，由於上一波產能投入已經接近尾聲，資本開支放緩下帶來的後續攤折費用增長放緩，而以 DMI 5.0 技術領先優勢開啓的大產品週期下銷量基本盤有所保證，比亞迪會受到銷量規模提升帶來的單車攤折成本的下行，帶來報表端利潤的釋放，從而支撐比亞迪下半年的業績。

經海豚君粗略測算，由於目前無論是從比亞迪的合約負債（近似訂單量）大幅增長，還是從海豚君瞭解下來比亞迪 10 月的訂單量已經超出 50 萬輛，都在説明四季度的銷量端還會環比繼續高增。

而海豚君對於比亞迪四季度銷量預期 150 萬-160 萬輛的情況下，雖然整體攤折成本會繼續環比上行（在建工程轉固導致固定資產原值加速上升），但單車攤折在四季度爆銷下仍然會環比繼續下滑 0.24-0.3 萬元，對毛利率端仍然是正向的提升，仍然符合海豚君對於比亞迪的預期。

而從整體估值角度來看，比亞迪（1211.HK）目前股價對應着 2024 年汽車業務 PE 倍數約 17 倍左右，估值仍然不高，而短期能否繼續上行空間主要在於 ① 四季度銷量能否超市場已經相對比較飽和的預期；② 高端化 + 出海（尤其出海）進展能否超預期。

PS：比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，業務太多太雜但核心還是看汽車業務，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細分析：

一. 汽車業務毛利率再超市場預期！帶動單車淨利環比回升

1. 汽車業務（含電池業務）毛利率本季度環比回升

每次業績放榜，市場最關心的是比亞迪的汽車業務毛利率情況，上季度汽車業務毛利率因為榮耀版的降價下滑較大，而本季度市場普遍認為 DMI 5.0 車型在三季度開始放量，會帶來量價齊升，從而帶動汽車業務毛利率的回升。

而從本季度實際情況來看，確實如市場所預期的一樣，三季度汽車業務毛利率（含電池業務粗估）達到了 25.6%, 環比上行 3.2 個百分點，超市場預期 22.9%。

海豚君將從單車經濟角度分析本季度毛利率環比回升的原因：

1）單車價格：三季度汽車單價 13.88 萬（含電池業務粗估），環比回升 0.3 萬，主要因為：

a) 三季度 DMI 5.0 車型開始放量，逐漸形成對低價榮耀版車型的替換：

隨着 DMI 5.0 車型爬坡，三季度插混主力車型榮耀版秦 Plus/驅逐艦 05（佔比下滑 9%）切換到了 DMI5.0 下的秦 L/海豹 06（佔比上升 16%），秦 L/海豹 06 在定價上相比秦 Plus/驅逐艦 05 高 1.4 萬-2 萬元。

而再定價上，比亞迪對於承擔走量車型的宋 Plus/宋 Pro 上調了 0.3 萬-0.6 萬元，也促進了單價端的回升。（但對於相對高價的車型（如海豹 07/漢 DMI）反而下調了定價，海豚君在下文會講述）

b) 而本季度比亞迪高端車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹）+ 出海表現仍然相對疲軟：

高端化車型（騰勢/仰望/方程豹）和出海車型通常都享有更高的單車 ASP，但本季度高端化車型 + 出海車型在銷量結構中佔比繼續下滑，從二季度 15.3% 繼續環比下滑 3 個百分點至 12.3%，其中下滑較大的是出海車型比例，在銷量結構中比例下滑 2.3 個百分點至本季度 8.4%。

在中高端車型的表現方面，比亞迪 20 萬以上車型銷量表現同樣疲軟，在車型結構中佔比環比繼續下滑 3.2 個百分點，下滑的主要原因仍然在於中高端插混車型在銷量結構中的佔比下滑（環比下滑 2.5 個百分點）。

最後 DMI 5.0 下主力車型價格和對低價榮耀版的替代，對沖了出海 + 高端化車型佔比下滑的不利影響，單車收入三季度環比上行了 0.3 萬元。

2）單車成本：原材料價格下滑及規模效應有所釋放

三季度單車成本 10.3 萬元，環比下行 0.2 萬元，而海豚君認為單車成本下滑因素主要有：

① 上游原材料碳酸鋰價格繼續下滑，帶動電車製造成本端的下滑；

② 在單車攤折成本方面，雖然比亞迪的資本開支仍然在持續放緩，但海豚君觀察到，比亞迪在三季度加速了在建工程的轉固（在建工程環比下滑 176 億），導致了固定資產淨值再一次大幅上升（環比上升了 330 億）。

但根據海豚君粗略測算，雖然折舊攤銷總金額由於固定資產原值上升而有所上升，但在 DMI 5.0 車型熱銷帶動比亞迪本季度銷量環比回升了 15% 的情況下，單車攤折成本仍然呈現了環比下滑的趨勢，海豚君預計單車攤折成本本季度環比下滑約 0.1 萬元。

3) 單車毛利：單車價格環比上升 0.3 萬元，單車成本環比下行 0.2 萬元，最後三季度賣一輛車比亞迪毛賺 3.6 萬元，環比回升 0.5 萬元，整體賣車（含電池業務）的毛利率從上季度 22.4% 上行到本季度 25.6%。

2. 單車淨利在汽車毛利率的拉動下有所回升，但因為三費端的高增低於市場預期

對於投資者同樣關注的單車淨利方面，本季度單車淨利 0.93 萬元，環比上季度回升 800 元，而回升的主要原因仍然是由汽車毛利率提升所拉動。

但市場預期比亞迪的單車淨利本季度 0.96 萬元，單車淨利低於市場預期的主要原因在於本季度三費端大幅度高於市場預期。

具體來看：

1）研發費用：高端化智能化投入仍在高增，達到了歷史新高！

三季度研發費用 137 億，大幅高於市場預期 122 億，環比上升了約 47 億，達到了歷史新高！

而海豚君預計，比亞迪本季度研發費用高增的原因：

① 三四季度高端化車型陸續出新，比亞迪加大了對於高端車型的技術投入：如騰勢首發易三方平台；

② 比亞迪繼續加大對智能化的投入：一直以來，比亞迪中高端車型的缺陷仍在於智能化方面，而比亞迪最近宣佈了戰略計劃，目標是在今年 11 月實現自研算法的量產上車，明年年中全面落地包括高速和城區在內的全場景智能駕駛功能，並計劃將高階智能駕駛（高速 NOA 級）技術下放到 10-20 萬元級別的車型上，實現智駕平權。

而比亞迪智駕加速投入和補短板的行為也很好理解：

目前比亞迪高端車型雖然電動化上相比竟對仍有優勢，但智能化上落後於混動竟對華為和理想，導致高端混動的市佔率在不斷被侵蝕。

同時在 10-20 萬元大眾車型中，高階功能也逐漸向 15 萬元級車型普及（如小鵬 Mona, 零跑車型），雖然比亞迪在混動技術 DMI 5.0 上仍有技術代差，但預計明年技術代差與競品將會逐漸縮小（如新一代雷神電混 2025 年量產），比亞迪銷量基本盤上可能也會由於智駕技術的缺陷收到影響，比亞迪急需補智能化的短板。

2）銷售費用：三季度銷售費用同樣高增，超市場預期 85 億

三季度銷售費用 96 億，超市場預期 85 億，環比增加 21 億，同樣也達到了歷史新高。

而海豚君預計銷售費用高增的原因由：

① 比亞迪對於中低端車型主要採取經銷模式，付給經銷商的扣點隨着銷量的增加而高增。

② 三季度 DMI 5.0 上市的營銷費用增加：三季度 DMI 5.0 車型密集上市，導致營銷費用有所增加。

3）管理費用：三季度管理費用 47 億，略超市場預期 45 億

三季度管理費用 47 億， 環比上季度上行約 8 億，略超市場預期 45 億，環比增幅相對合理。

最後雖然總體毛利率因為汽車業務毛利率環比上行而提升 3.2 個百分點，但本季度三費端投入高增，最後三季度核心經營利潤率 5.9%，相比上季度僅環比回升了 0.6 個百分點。

3. 汽車收入（包含電池業務）略低於市場預期

在剔除比亞迪電子後，2024 年三季度比亞迪實現收入 1576 億元，略低於市場預期 1583 億元，主要由於汽車單價略低於市場預期，而原因海豚君在上文中有所解釋。

4. 三季度在建工程加速轉固，對四季度利潤端釋放會有影響嗎？

在海豚君之前的《比亞迪：別被它的 “假面具” 騙到了！》中，海豚君提到了折舊攤銷對於比亞迪後續報表端的潛在影響：由於資本開支放緩帶來的後續攤折費用增長放緩，同時受到銷量規模提升帶來的規模效應釋放，會帶來報表端利潤的釋放。

但本季度比亞迪對於在建工程進行了一次性大額轉固，導致了固定資產淨值再一次大幅增加，投資者最關心的也是會影響四季度利潤端的釋放嗎？

而海豚君做了一個大致的測算，首先從四季度銷量預計來看，比亞迪三季度的合同負債（近似看成在手訂單）達到了歷史新高，同時三季度存貨端的高增也是為了四季度旺季的提前備貨安排。而據第三方機構統計，比亞迪預計 10 月的訂單量已經突破 50 萬輛，四季度銷量端預計還會繼續高增。按照目前的銷量和訂單趨勢，海豚君預計四季度比亞迪的銷量將達到 160-170 萬輛，環比繼續提升 41%-50%，帶動 2024 年全年銷量達到約 435-450 萬輛。

而由於三季度在建工程轉固基本完成，同時資本開支由於之前產能建設基本完成也有所放緩，預計四季度固定資產原值將變化不大（海豚君預計增加 250 億左右），假設折舊率略有提升（相比 2024 年上半年環比提升 1%），海豚君預計單車攤折成本在四季度爆銷下仍然會環比繼續下滑 0.24-0.3 萬元（基於四季度 160-170 萬輛的銷量預期），對毛利率端仍然是正向的拉動。

説完了本季度比亞迪汽車業務財報端投資者最關注的幾個方面，我們再從幾個其他指標來看比亞迪汽車業務端的進展：

5. 比亞迪銷量在 DMI 5.0 帶動下環比繼續回升，但整體市佔率略有下滑

公司三季度汽車銷量 114 萬輛，環比增長 15%，三季度銷量環比增長主要由於 DMI 5.0 車型陸續與 5 月開始上市交付，在三季度有所放量，帶動了銷量的回升，而本季度插混主力車型已經從榮耀版秦 Plus/驅逐艦 05 切換到了 DMI5.0 下的秦 L/海豹 06。

海豚君之前也在比亞迪的深度中提到，比亞迪在 20 萬元以下大眾插混車型的打法：

1. 先利用 DMI 技術的領先代差，在同價格帶上根據該價格端的核心痛點：續航和油耗上都做到極致，來搶奪混動市場份額；

2. 在技術領先優勢縮小之後，比亞迪在用 “同樣的技術，更低的價格”，用自身垂直一體化的規模優勢，由於毛利率足夠優越，用降價策略來保證後端重資產有足夠的產能利用率，去守住混動市佔率。

而從本季度市佔率的結果來看，比亞迪整體市佔率略有下滑，環比下滑了 1.3 個百分點，插混的市場份額基本保持穩定，市佔率下滑主要由於純電車型的市場份額下滑了 2.8 個百分點。

拆分到具體價格帶來看：

1）混動車型方面，本季度 DMI 5.0 車型由於相比同行的技術領先優勢（低油耗 + 高續航）確實帶動了 20 萬以下混動車型市佔率的回升（環比回升 2.7 個百分點），但 20 萬元以上混動車型市佔率卻呈現了繼續下滑的趨勢（環比下滑了 2.8 個百分點），最後比亞迪混動市佔率基本穩住。

而海豚君認為中高端混動車型市佔率下滑的原因有：

① 產品節奏問題：三季度新品上新較少，尚未放量

在高端車型上新方面（騰勢 + 仰望 + 方程豹），目前三季度僅有騰勢 Z9 和仰望 U9 上市，其中仰望主要起高端定調作用，貢獻不了實際的銷量，而騰勢 Z9 在 9 月才開始上市交付，對三季度銷量端貢獻仍然較少。

對於偏中高端主力車型漢 DMI 和唐 DMI，DMI5.0 下的漢 DMI 於 9 月 6 號才上市，同樣三季度並不是完整交付季，而唐 DMI 新款預計也將在四季度才推出。

② 市場競爭加劇，但比亞迪在高端化核心競爭力上仍然有所欠缺：

在中高端車型方面，比亞迪在產品力上，雖然有易三方等技術平台的加持，但中高端車型用户對於智能化的要求會更高，相比競品問界、理想，比亞迪在智駕方面仍有所欠缺。

而在營銷和渠道方面，渠道方面通常直營模式更有利於樹立高端品牌感（如理想和蔚來都採用直營模式），而比亞迪高端三大品牌最初也都採用直營的銷售模式，但在 24 年 6 月，騰勢和方程豹宣佈啓動首批渠道招商，意味着騰勢、方程豹將逐步過渡到直營 + 經銷的渠道模式。

目前海豚君看到了比亞迪在高端化方面所做的調整有：

1. 降價：對於高端車型方面，比亞迪在 7 月對旗下方程豹豹 5 價格下調 5 萬元，確實直接看到了銷量回升，但不利於品牌感長期的建立。

而海豚君發現比亞迪對於混動的相對高價的車型方面，如海豹 07/漢 DMI 5.0 新車型反而相比老款繼續下調了定價（其中海豹 DMI 相比老款價格下調 6.7%-11%，而漢 DMI 起售價下調了 2.4%）。

2. 針對智駕短板開始嘗試與華為展開合作：比亞迪即將上市的中大型 SUV 豹 8 在智駕上與華為展開合作，預計將搭載華為幹昆智駕 ADS 3.0，補足智能化短板。

但智駕合作只能作為短期解決方案，從長期維度而言，智駕正在逐漸成為車企產品端的核心競爭力，形成自研自產的閉環才有利於壁壘的建立，海豚君也關注到比亞迪已經在智駕自研方面加速補短板，將密切關注比亞迪智駕的進展。

3. 渠道調整：騰勢和方程豹開始從全直營過渡到直營 + 經銷的模式，雖然短期有利於銷量的提升，但對樹立高端品牌感無益。

2）純電車型方面：純電車型整體市佔率環比下滑 3 個百分點，而下滑的主要原因在於 20 萬元以下純電環比下滑了 2.5 個百分點。

相比今年混動技術上，比亞迪有了從 DMI 4.0 到 DMI 5.0 的更新換代（油耗更低，續航更長），純電技術上目前尚未有大的更新，導致市佔率有所下滑。而四季度比亞迪可能會發布 E4.0 純電平台，海豚君將密切關注比亞迪在純電技術上的突破。

6. 出海進程三季度放緩，但海外產能釋放有利於後續提升

比亞迪提升毛利率的兩個發力方向：高端化和出海，高端化本季度表現疲軟，但出海同樣也趨勢性放緩。

三季度比亞迪海外銷量 9.4 萬輛，相比今年二季度 10.5 萬輛環比有所下滑，而在車型結構中銷量佔比也從二季度 10.7% 環比下滑了 2.3 個百分點至三季度 8.4%。

而從比亞迪出口量佔整體新能源乘用車出口比例來看，三季度相比二季度環比下滑了 5%，一方面由於歐盟關税政策的影響，另一方面主要由於比亞迪海外工廠陸續開始投產，三季度海外工廠共生產了 3500 輛新能源車，佔出海總銷量的 4%。

而目前烏茲別克斯坦和泰國工廠的產能都在爬坡中，隨着海外市場旺季來臨 + 海外新建產能開始爬坡，預計四季度的出海銷量會有所回升。

説完了比亞迪最核心的汽車業務表現，我們再來看看比亞迪的其他業務表現：

二. 能源業務增長繼續提速

比亞迪動力電池和儲能的裝機量（含自供與外供）到三季度已達到了 55.2GWh，環比增長 29%，能源業務增長繼續提速。

拆分來看，本季度能源業務的增長主要來源於儲能電池業務環比大幅增長，三季度儲能出貨量達到了 20.8Gwh, 環比幾乎是翻倍的趨勢。

而在動力電池業務方面，三季度動力電池出貨量 34.3Gwh, 環比僅增長 7%，低於新能源車銷量端 15% 的增長，一方面由於本季度插混車型佔比的提升（環比提升 4 個百分點），另一方面來自於帶電量更高的比亞迪高端車型佔比的下滑。

三. 比亞迪電子業務收入端超預期

三季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業務實現營收 436 億元，超市場預期 427 億，毛利率端 8.5%，環比回升 1.7 個百分點，略低於市場預期 8.8%，可能由於蘋果份額的增長（iphone 的升級週期）和新能源汽車電子產品的進一步擴張。

<此處結束>

海豚君歷史文章：

財報季

2024 年 8 月 28 日財報點評《比亞迪：高端化難頂，王者變平庸？》

2024 年 4 月 29 日財報點評《比亞迪： 汽車業務毛利率 “大殺四方 ”，成功穿越低谷？》

2024 年 3 月 27 日財報點評《“價格屠夫” 比亞迪：血戰亮殺器，黎明已不遠》

2024 年 3 月 29 日電話會《24 年銷量目標在 23 年基礎上增長 20%》

2023 年 10 月 30 日財報點評《比亞迪，向 “錢” 狂飆，就夠了？》

2023 年 8 月 28 日財報點評《比亞迪：“暴利” 後的尷尬，還剩下什麼王炸？》

2023 年 8 月 29 日電話會《價格戰下公司盈利不成問題，三三季度利潤會更好（比亞迪紀要）》

2023 年 4 月 28 日財報點評《比亞迪：電車價格戰，賺錢才是真本事》

2023 年 3 月 29 日電話會《比亞迪紀要：高端撐利潤、中低端攤費用，國際化再造比亞迪》

2023 年 3 月 29 日財報點評《比亞迪：“暴利” 反擊巴菲特拋壓》

2022 年 10 月 29 日財報點評《被巴菲特拋棄？比亞迪霸氣交卷 》

2022 年 8 月 31 日電話會《比亞迪：用採購壓價消化補貼退坡，明年年產要到 400 萬輛（電話會紀要》

2022 年 8 月 30 日財報點評《撕標籤時刻：比亞迪要迎來 “賺錢機器” 的華麗轉身？》

2022 年 4 月 28 日財報點評《比亞迪：銷量保底，平穩通過開年摸底考》

2022 年 3 月 30 日電話會《黑科技助力產品升級，比亞迪 2022 年銷量依舊強勁（會議紀要）》

2022 年 3 月 30 日財報點評《 “撕裂” 的比亞迪: 賣車容易賺錢難》

2021 年 10 月 28 日財報點評《銷量之外一概虛，比亞迪差點火候》

2021 年 8 月 28 日財報點評《比亞迪：業績沒有兑現想象，投資邏輯打折了》

熱點

2022 年 7 月 12 日《巴菲特拋售比亞迪？破案了》

深度

2024 年 9 月 4 日《比亞迪：別被它的 “假面具” 騙到了！》

2024 年 7 月 11 日《比亞迪：終局之戰！》

2024 年 7 月 4 日《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什麼血戰羣雄？》

2021 年 8 月 10 日《比亞迪股份（下）：暴漲過後，富貴穩中求？》

2021 年 7 月 23 日《比亞迪股份：最會做電池的整車廠 | 海豚投研》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露