Roblox 的成長命門是 “破圈”

大家好，我是海豚君！

$羅布樂思(RBLX.US) 美東時間 10 月 31 日美股盤前發佈了 2024 財年第三季度業績。具體來看核心信息：

1. 平台活躍度新高：今年的 Roblox 舉辦的機場 Live-ops 活動效果都不錯，上季度憑藉 “The Hunt”、“The Classic”，DAU 在淡季逆勢走高。而三季度有貼合奧運主題的 “The Games”，再加上本身又是旺季，最終帶動平台活躍度來到歷史新高的水平。具體指標上，DAU 淨增 940 萬，用户總時長達到 207 億小時，同比增長 29%，兩個指標都環比加速。

2. 新流量主要來自青年/成年用户：三季度新增的流量中，近 80% 來自 13 歲以上的青年/成年用户而非兒童，這對於 Roblox 當下正在試水的視頻廣告來説能夠帶來更有力的拉動。因為兒童用户本身沒有自主購買力，因此在大部分廣告主眼中價值量不高。

3. Bookings 繼續加速反彈：三季度預訂流水同比增速反彈到 34%，顯著超市場預期的 22%。相比二季度，三季度 Bookings 的增幅要明顯高於流量，結合第 2 點，原因也很簡單，青年/成年用户的付費力顯然要遠高於兒童用户。因此當三季度青年和成年用户為增長主力時，自然能帶來更明顯的流水增加。

對於 Bookings 的 Q4 指引，公司預期會實現 13.3～13.6 億，同比 18%～21%，小超市場預期的 13 億。與此同時，全年 Bookings 順勢提高到 42.3～43.7 億，同比 20%-24% 的增長，和 2023 年相比，增速保持，減緩了市場對高增長難保持的擔憂。

4. Q4 指引隱含恢復控費：三季度經營虧損 2.79 億，表現略好於市場預期。但作為旺季，虧損率 30% 環比並沒有繼續改善。拆分支出細項來看，主要源於兩方面的影響。

1）開發者分成費用是基於流水分成當期直接給到開發者，但三季度新增流水中，當期就確認收入的比重要低於往期水平，因此這裏造成了財務上的收入支出錯配；

2）基礎信任和安全費用，這一點可能與此前 Roblox 一直被指責平台上多次出現的兒童安全問題有關，三季度額外新增的投入估計也是用來做出一些安全升級的改動。比如近日 Roblox 就推出了能夠協助家長限制兒童瀏覽潛在涉危的內容和功能，比如 13 歲以下兒童需要父母許可才能使用 “聊天功能” 等。

但管理層對 Q4 的利潤指引 Convenant-EBITDA 利潤率由 Q3 的 20% 進一步提高至 25%，則隱含了除基建信任安全費用之外的其他費用上，繼續控制的效果，比如放緩員工招聘、降低股權激勵權重等。

上季度電話會中，公司表明後面會繼續嚴格控制支出，之前定下的每年利潤率提高 1pct~3pct的中長期目標保持不變。

5. 財務指標一覽

海豚投研觀點

上季度市場無視公司調高指引的利好，用砸盤來宣泄對指引中隱含增速放緩的預期。儘管估值性價比不如 Q1（由於業績 miss 直接恐慌性打到了我們的保守估值位置），但海豚君提及沒必要悲觀，今年以來的 Roblox 開展的幾場 Live-ops 活動效果都不錯，而三季度有貼合奧運主題的 The Games 活動，疊加本身的暑期旺季，有望繼續帶來一波正面的流量推動。況且管理層也表達了對指引上調得不夠高是出於謹慎保守的態度，言下之意也是留了一些潛在超預期的空間。

而三季度以來，Sensor Tower 數據也顯示 Roblox 的平台活躍度增長趨勢還不錯，因此三季度業績表現，市場也是有一定預期的。但市場沒有想到的是，實際表現會顯著超出原先的指引，帶來 Bookings 增速進一步反彈。與此同時，下季度的指引同樣隱含了基數變高下，增速還能維持在 20% 左右的高成長趨勢。

此外，對 Q4 利潤端更積極的指引也給了更多的加分。畢竟不少資金對於 Roblox，很大程度上糾結的點就是在乎高居不下的成本費用，導致常年虧損，短期也擔憂信任安全費用因社會討論而顯著抬高。雖然我們也説，Roblox 看 Bookings 相比看收入指標可能更符合他的商業模式背景，但財務指標盈利仍然是很多資金關注的核心標準。

10 月初，Roblox 被 Hindenburg Research 做空，指其對 DAU 指標、用户時長指標存在造假（誇大 DAU 規模 25%～42%，誇大用户時長近一倍），IPO 後員工賣出公司股票，以及提及平台內的兒童安全問題。

關於用户參與度造假的問題，海豚君認為 Hindenburg 過於誇大了問題的嚴重性。比如他們提出 Roblox 的 DAU 中並未按照實際特定的每個用户進行去重，會存在一人多賬號的情況，這在 Roblox 披露的 DAU 指標中就統計為多個。

這一現象並非 Roblox 一家，而是大部分平台披露的 DAU、MAU 都是完全基於賬户而非特定用户來計數的。比如 Meta 的 DAP 指標，雖然動用算法盡力去重，但如果用不同的郵箱、電話註冊就很難避免同一人使用多個 FB、IG、Whatsapp 等賬號被記入多次的情況。

不過用户數水分的問題可能會對視頻廣告的實際效果產生一定影響，這一點可以持續跟蹤廣告主的反饋。

但後者涉及兒童安全的問題確實存在，我們在前文也提及，三季度關於信任安全的費用有明顯的增長，隨後近期 Roblox 就推出了家長限制兒童使用的多個功能，因此這一類相關的增量投入預計還會繼續。但海豚君認為從 Q4 指引以及公司對利潤率的中長期願景來看，Roblox 還是希望進一步收縮整體支出來提高變現效率的目標的。

因此我們預期利潤率並不會入部分資金擔憂的停滯不前，或許最多是提升速度稍微變慢，這隱含了公司對員工團隊的整理、尤其是股權激勵進一步控制收縮的預期。但 Topline 的 Bookings 高增長也顯然更加重要，如果能夠一如管理層此前預期，2022 年以來多年保持 20% 以上的每年複合增速，那麼才有可能勉力支撐 2025 年 EV/Bookings=6.5x 左右的估值。

當然，明年起除了平台訂閲流水之外，還需要關注視頻廣告能夠帶來的增量，但目前來看由於總用户數的規模限制，短期雖然進展還可以，但出於品牌廣告自身有遷移社媒的趨勢，海豚君暫且謹慎樂觀，不建議當下就打入太多的廣告預期。

財報詳細解讀

一、Bookings 繼續加速反彈

對於 Roblox 這種訂閲流水前置，經營支出中佔比較大（對比 Bookings，一般為 20～21%）的開發者分成支出滯後的優秀商業模式，正常經營週期下，只要盯着 Bookings 就好，最多再根據遞延收入看看未來短期趨勢。

三季度在貼合奧運主題的活動 The Games 加持下，配合旺季效應，打破用户新高，進而帶動 Bookings 同比增長了 34%，相較二季度顯著加速。

從遞延收入來看，三季度淨增量也迎來了反彈，説明活動期間用户活躍度高，尤其是三季度主要新增的青年/成年用户，充值意願較強，且付費力也更高。但可能流水中游戲類、會員類的充值佔比提高，使得當期確認到收入的比例是比往期略低一些的。

Bookings 指引順勢提高：公司對 Q4 的 Bookings 指引區間為 13.3～13.6 億，小高於一致預期（13 億），隱含增速為 18-21%，雖然相比三季度 34% 還是有明顯放緩的，但去年 Q4 基數較高，放緩能夠理解。

上季度指引引發的增速放緩擔憂，三季度用強勢的 34% 同比增速打碎，而全年 20～24% 的增長指引，終於達標了 2022 年投資者日提出的年增 20% 的目標。

對於市場當下不太關注的收入指標，三季度也同步進行了上調，包括對視頻廣告的一些積極預期。

二、疊加旺季效應，奧運活動加速用户活躍衝高

貼合奧運的 The Games 活動加持，Roblox 的用户生態在旺季效應拉動下淨增加明顯，並繼續衝高歷史水平。

三季度用户整體淨增 940 萬，其中 80% 是 13 歲以上用户羣體，也就是增加 720 萬。截至三季度末，全平台用户整體達到 8890 萬，其中 60%，也就是 5360 萬為非兒童用户。考慮到視頻廣告也僅面向 13 歲以上的用户展示，因此這羣用户規模的擴張趨勢還是比較重要的，需要持續關注。

分地區來看，三季度四大地區都貢獻了正增長，除了亞太等剩餘新興市場外，高付費力的北美市場也獲得了強有力的增長。而眾所週週，Roblox 在北美 13 歲以下的用户羣體中滲透率已經非常高，這更加説明了 Roblox 在北美青年和成年用户中的破圈效應。

用户粘性上，三季度人均日均時長同比增長 2.5% 達到 2.6h/天，對齊 2021 年 Q3 的歷史次高位置。總用户時長在用户規模和單個用户時長的同時擴張下，同比增長 29%，繼續環比提速。

另外，Bookings 的增長除了用户擴張（主要），也有一小部分是來自單人付費力的穩定增長。

三、安全費用短期走高，指引隱含其他費用繼續嚴控

三季度經營虧損 2.79 億，表現略好於市場預期。但作為旺季，虧損率 30% 環比並沒有繼續改善。拆分支出細項來看，主要源於兩方面的影響。

1）開發者分成費用是基於流水分成當期直接給到開發者，但三季度新增流水中，當期就確認收入的比重要低於往期水平，因此這裏造成了財務上的收入支出錯配；海豚君在《Roblox：吞不了元宇宙的 “大餅”》中重點提及過 Roblox 確認收入和成本費用的方式，因此從 “費用/Bookings” 的角度來看費率變化更貼合實際經營情況。

2）基礎信任和安全費用，這一點可能與此前 Roblox 一直被指責平台上多次出現的兒童安全問題有關，三季度額外新增的投入估計也是用來做出一些安全升級的改動。比如近日 Roblox 就推出了能夠協助家長限制兒童瀏覽潛在涉危的內容和功能，比如 13 歲以下兒童需要父母許可才能使用 “聊天功能” 等。

但管理層對 Q4 的利潤指引 Convenant-EBITDA 利潤率由 Q3 的 20% 進一步提高至 25%，則隱含了除基建信任安全費用，其他費用繼續控制的成效，比如放緩員工招聘、降低股權激勵權重等。

當然從對比 Bookings 的費用率中，三季度的信任和安全費用也並沒有完全拖累。上季度電話會公司表明後面會繼續嚴格控制支出，之前定下的每年利潤率提高 1pct~3pct 的中長期目標保持不變。

三季度設備和無形資產採購值，仍然在絕對值降低中，給未來基建費用的優化提供了空間。

此外，員工費用中，超過一半是非現金支付的股權激勵方式，因此無論是對 Adj. EBITDA 還是現金流的口徑來説，也會看起來更友好一些。去年二季度開始，整體員工持續增加，使得 3Q24 的 SBC 費用仍然繼續增長 20%。但最終對現金流並沒太多影響，並且因為當期訂閲流水大幅增加，而 Capex 一直降低，因此擠出了更多的餘錢。三季度自由現金流 2.18 億，去年同期剛剛轉為淨流入，因此同比增幅比較誇張，達到了 266%。

同樣不包含 SBC 費用的經調整 EBITDA 指標，按原計算方式還原後（也就是在 Adj. EBITDA 上增加淨遞延收入，即遞延收入 - 遞延成本），三季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增長 176%，利潤率（%Bookings）為 19 %，同比增加近 1000bps。再結合公司對 2024 年的利潤指引，隱含 Covenant Adj. EBITDA 提高 1100bps，超出之前投資者日管理層的優化節奏（100bps～300bps/年）。