Uber: 暴跌 10%，優等生犯了什麼錯？

10 月 3 日晚美股盤前，“國際版滴滴”$優步(UBER.US) 公佈了 2024 年三季度財報。業績發佈後，公司的股價大跌了 10%，初看之下主要問題是出在了核心打車業務訂單金額增速的放緩，海豚投研昨晚的 first take 中已有初步解釋。本次詳細點評，我們就進一步挖掘是否還要其他的瑕疵，詳細要點如下：

1、最重要的訂單額指標（Gross booking）上，打車（Mobility）業務，本季訂單金額同比增長 17%，較上季度放緩了約 5.6pct。剔除匯率影響後，也是下滑了約 3pct。打車業務超預期的放緩，實際訂單額比預期低了約 1.8%，是 Uber 本季財報最大的缺陷。其主要競爭對手 Lyft 推出的 “Price Lock” 低價打車產品可能對 Uber 造成了一定的壓力。

不過另一支柱，Uber eats 外賣業務本季訂單金額同比增長了 16%，相比上季度增速基本持平、沒有放緩，略超市場預期的，並無瑕疵之處。

價量驅動因素上，客單價雖依然在同比下滑，但下滑幅度是縮窄到了 0.7%。核心業務訂單量同比增速由 20% 放緩到了 17%，即單量的走弱是增長放緩的主因。進一步看，月活用户達的同環比增 13%，基本平穩。而平均月活用户每季下單 17.8 次，雖仍環比提升，但因為去年同比基數較高，同比增速大幅滑落了近 3pct。因此，下單頻次增長初顯乏力是上述所有不及預期的指標背後真正的誘因。

2、收入角度，雖然打車業務的訂單額增長稍不及預期，但GAAP 口徑下各業務的收入反而普遍在小幅加速，也都小超預期，看似不錯。但其中有 Uber 確認營收口徑在不斷微調的影響，在剔除口徑影響後，實際營收增長還是有些瑕疵。

可比口徑下，打車業務的 take rate 環比走低了 0.4pct，使得打車業務可比收入增速是下降了近 7pct。且從 take rate 環比走低來看，可能 Uber 確實是受到了 Lyft“打價格戰” 的影響。

調整後外賣業務本季的變現率也環比略降了 0.1pct，由於目前 Uber eats 正在推廣廣告變現，變現率卻環比略降有些意外。因此，調整後收入增速也小幅放緩了 2.6pct，好在幅度不大。

3、然而又一個反轉是，雖然訂單量增長放緩，調整後可比的變現率也都環比走低。但本季毛利額同比增長 20.8%，較上季大幅提速了 7.4pct。且邏輯上收入口徑的變更對毛利並不會有多少影響，毛利的增長是 “真實可靠” 的。可見，Uber 調整後變現率的下滑並沒影響到公司自身的盈利，即便感受到了一些競爭壓力，公司也有能力向下傳導到司機或商户身上。

4、費用角度，公司控費提效的趨勢也仍在繼續。管理和研發偏內部費用的支出絕對額仍在同比下降。而營銷和運營費用這些和運營規模更正相關的絕對支出額雖同比小幅增長，但在更高的毛利增長下，費用率也仍是環比收縮的。整體上，所有經營費用佔毛利的比重環比下降了約 5pct 到了 76%。

因此，毛利潤仍在高速增長，控費提效的效果也繼續釋放，公司調整後的經營利潤達到 15.1 億，同比增速仍高達 70%。更受關注的調整後 EBITDA 指標本季則為 16.9 億，比預期略多 0.4 億，同比增長仍有 55%。

細分來看，打車和外業務的調整後變現率雖有所走低，adj.EBITDA/訂單額的利潤率實際分別環增了 0.4pct 和 0.2pct。盈利大跨步釋放的敍事 “毫髮無傷”。

5、展望四季度，公司指引訂單總金額的中值 435 億，稍稍低於預期均值的 437 億。指引中值對應 15.8% 的同比增速，較本季大體持平、略降 0.3pct。其中指引還包含了 2pct 的匯率逆風影響，因此也不算弱。利潤角度，adj.EBITDA 指引中值為 18.3 億之間，同樣稍微低於預期的 18.4 億。但差異基本可以忽略，對應同比增速也仍達 40% 以上。

海豚投研觀點：

經過更詳細的解讀後，可以看到在打車訂單額增長超預期放緩這個主要瑕疵外。我們也能看到一些額外的問題，包括：① 增長的放緩主要是由於量的走弱而非價，相對來説是個更嚴重的問題，因為量的變化可能更有趨勢性；② 可比口徑下，打車和外賣業務的變現率實際是走低的，體現出公司可能確實感受到了更多的競爭壓力（如 Lyft）。

不過亮點同樣有，首先毛利潤實際仍在高速增長，展現出 Uber 強大的議價能力，即便變現率走低，但有足夠能力降成本向下（騎手或商家傳導），保證自身的能力。這點國內的滴滴和美團同樣如此，即便增長放緩，人均消費力下降，平台的利潤卻是節節走高。

因此，即便不可否認 Uber 在打車業務上確實出現了增長放緩，競爭壓力也確實可能邊際提升了。但公司整體利潤高雙位數的增長 “毫髮無傷 “，平台盈利並沒有感受到壓力。

換言之，Uber 最大的問題仍是一致看多下，市場的預期和定價過於飽滿。即便是大幅下跌後目前的市值對應 26 年淨利潤仍有 20x PE 以上。過於飽滿的預期下，市場期待的是優等生 “80 分” 以上答卷，那麼 “60~70 分” 也就成了不及格。總而言之，仍是好公司也需要好價格的問題。雖然我們認為 Uber 的中長期壁壘和利潤空間並未出現根本性的問題，等待一個更好的價格，方是不敗的策略。

以下為本季財報詳細解讀：

一、打車業務預期外放緩，下單頻次增長乏力是根本誘因

最反映真實經營狀況的訂單額指標（Gross booking）上，打車（Mobility）業務，本季訂單金額約 210 億，同比增長 17%，較上季度放緩了約 5.6pct。不過剔除匯率影響後，實際增速是下滑了約 3pct，幅度稍小。打車業務超預期的放緩，導致實際訂單額比預期低了約 1.8%，是 Uber 本季財報最大的缺陷。

不過，海豚投研瞭解到，部分投行基於高頻數據提前預示了打車業務增長可能會放緩。另外其主要競爭對手 Lyft 推出的 “Price Lock” 低價打車產品確實也可能對 Uber 造成了一定的壓力。

而Uber eats 外賣業務本季訂單金額約 187 億元，同比增長了 16%，相比上季度增速基本持平沒有放緩，因此也是略超市場預期的。這也符合某些高頻數據展示出外賣需求相對更堅韌的情況。

由於打車業務的預期外趨緩，加總外賣 + 打車的核心業務整體訂單額增速也從上季的約 20% 放緩到了 17%，稍微低於市場預期約 0.7%。

價量驅動因素上，量的角度（外賣 + 打車）的核心業務訂單量同比增速由 20% 放緩到了 17%。至於平均客單價雖依然在同比下滑，但下滑幅度是縮窄到了 0.7%。可見問題是出在訂單量或者説需求的走弱。而非匯兑因素或者説海外業務佔比提高手機結構導致的價格變化影響。

再進一步看訂單量增長下滑的原因，本季月活用户達的同環比增仍有 13%，較上季並無明顯放緩。而平均單月活用户每季下單 17.8 次，雖仍在環比提升，但因為去年同比基數較高，導致同比增速大幅滑落了近 3pct。因此，人均下單頻次增長開始顯現乏力是上述所有不及預期的指標背後真正的誘因。

二、變現率明升實降，果真感受到競爭壓力了？

由於 Uber 在英國和加拿大等地區的部分業務因法律原因，從平台型轉變為自營模式，公司確認的營收也從淨佣金變為總付款金額，導致營收有所放大，因此下文多數都從剔除會計變更影響後的表現來分析。

收入角度，雖然打車業務 Gross booking 稍不及預期，但GAAP 口徑下打車業務收入反而是小幅加速的，且小超預期的，take rate 也小幅走高。不過，剔除模式更的影響，可比口徑下，take rate 是環比走低了 0.4pct，因此打車業務調整後可比收入增速是下降了近 7pct，幅度比較大。從 take rate 環比由不小走低來看，確實可能 Uber 是受到了 Lyft“打價格戰” 的影響，下調了變現率以面對競爭壓力。

調整後外賣業務本季的變現率也環比略降了 0.1pct，有點在海豚投研的意料之外。照理目前隨着 Uber eats 廣告業務的發展，變現率應當是有持續走高趨勢的。因此收入增速也小幅放緩了 2.6pct，不過還算是可接受的範圍內。

至於 Uber 貨運業務，本季度營收約 13.1 億元，同比小增 2%，雖然總算告別了萎縮階段，但在低基數下仍近乎沒有增長，説明目前該業務仍沒明顯起色，無需過多的關注。

加總各項業務，Uber 本季度總營收約 112 億美元。名義上是高於市場預期，且增速相比上季拉昇了 4pct 到 20%。但由上文可見，若是剔除口徑變更的影響後，實際可比收入增速還算由一定滑坡的。

三、變現率略降，毛利率卻仍提升，公司議價能力依舊出色

由於公司的收入口徑並不穩定，持續變動。導致毛利/收入比重的指標不完全可比。因此，我們也主要關注毛利潤額的增長情況。本季毛利同比增長 20.8%，較上季大幅提速了 7.4pct。 雖然由上文可見，本季度收入口徑的調整在 GAAP 口徑下誇大了營收的增速。但邏輯上收入口徑的調整對毛利並不會有明顯影響，因此從毛利來看，Uber 調整後變現率的下滑並沒影響到公司自身的盈利，即便也有壓力也向下傳導到了司機或商户身上。