至暗的廣告：跌得太慘，不用估值常識就夠
大家好，我是海豚君！
這段時間，趁着四季度財報季結束和一季度財報季來臨前的間隙，海豚君通過一系列文章，陸續給大家分享了海豚君對互聯網電商、泛娛樂、大消費目前的一些想法：
5. 《大動靜小水花，版號重啓為何 “雞血” 不起遊戲股？》
本篇再聊一下互聯網的另外一個大板塊——互聯網廣告，最後再談一下互聯網廣告裏最為純粹的兩個標的$百度(BIDU.US) 和$分眾傳媒(002027.SZ) ，也順帶提一下$微博(WB.US) 。這裏先給大家呈現一下海豚君的觀點：
以下是詳細內容：
一、廣告的原罪：羊毛出在豬身上，狗買單，狼受益
廣告是一個互聯網平台有了流量之後 “最不經思考”、最傳統和本能的互聯網變現方式。但在海豚君看來，相比與網電商與泛娛樂的付費/增值等商業模式，它也是付出和受益方錯位最為嚴重的商業模式。
畢竟電商平台上是商家賣貨、商家付費，泛娛樂無論遊戲、文學/音樂/視頻會員付費、還是直播打賞都是用户享受內容、用户逐漸為內容買單，都是誰受益誰買單的付出與收益對等的變現模式。
而看互聯網廣告的話，互聯網廣告變現大多出現在信息/內容消費型流量平台上，而商業模式是非常典型的 “羊毛出在豬身上，狗買單，狼受益。”
這句話怎麼理解？，在一個典型的內容消費型互聯網廣告平台中，從廣告形成的四要素——內容生產者、用户（流量）、平台、廣告主來看：
a. 內容創作者（尤其是在公域平台）貢獻了內容，但難賺廣告的錢，收益少;
b. 用户消費內容是一個受益方，但沒有內容付費意願（代價是看廣告），不買單；
c. 真正買單的是各家需要轉化流量和宣傳自己的企業廣告主;
d. 最終，以上三方都是陪嫁，養出來的商業上最大的受益方是給這三方搭台唱戲的公域流量平台，毛利率動輒 80-90%。
二、靈魂拷問：廣告平台有沒有真正的流量壁壘？
所以，廣告平台有沒有真正的流量壁壘？在這種長線嚴重不對等的付出收益分配關係下，海豚君的答案傾向於——整體弱壁壘，更多是階段性的細分賽道流量紅利。
在這四角關係中，在平台只有廣告變現一種模式的情況下，用户很容易因為新的媒體傳播形式（PC-移動，圖文到視頻）而走人，而創作者沒有很強的商業羈絆去始終如一地陪伴單一平台。
而結果是大多數流量平台 “網紅化 “：PC 時代是門户、圖文時期有微博、視頻時代是抖音，等消費互聯網真正走入全真時代的時候，是否會有新的流量平台興起？只能説可能性非常大。
整體來看，國內除了熟人社交形成的流量自發滾雪球，在內容消費型流量平台上，用户對所消費的內容和媒介方式本身都非常地 “喜新厭舊”。
而當前的流量總池子中，除了用户數總量的慢增，不考慮疫情，從 2018 年開始國內網民的單網民單天在 “網上神遊” 的時長就一直徘徊在 4 小時左右，沒有大的突破了。
數據來源：中國互聯網信息中心報告，海豚君整理
三、四小時魔咒裏的貼身肉搏戰
由於內容消費性廣告平台整體壁壘比較弱，大盤總時長又進入了存量時代，但用户的消費媒介傾向還在變化中，為了迎合用户的消費偏好 “漂移”，大多數互聯網平台似乎都被拖入了四小時時長爭奪戰的 “無盡戰爭” 中。
在這一階段的爭奪戰中，當前的階段性賽道紅利在短中視頻，所以所有平台都在內容消費中加入了短視頻這種媒體消費形態，無論是通過原來的圖文內容中加上短視頻（小紅書、逛逛、微博），還是單獨推短視頻 APP（點淘、好看等等）。
而在時長爭奪戰階段，短視頻作為流量吸納得黑洞級選手，是當前階段性的紅利賽道，賽道王者是抖音，時長高基數之上還在高增長，快手也享受到了一定得階段性賽道紅利。
數據來源：QuestMobile，海豚投研整理：注：總流量=DAU✖單日使用時長
那麼肉搏戰的階段性勝利者能有什麼好處？在廣告加載率閥門不調整（不干擾用户內容消費體驗）的情況下，有效時長的增加可以創造更多的可以容納廣告的庫存位。
因此我們看到，國內的互聯網廣告收入呈現出相對高速增長的，還是在時長有一定競爭優勢的，比如抖音、快手與 B 站等。
四、面子勉強過得去，但廣告裏子在 “流血”
海豚君很早在闡述互聯網廣告的邏輯時提到過廣告的裏子和麪子，面子上是海量的用户時長所構成廣告的庫存供應，而廣告收入的實現，除了供應還有 “裏子” 需求的問題，以及供需之間通過高效轉化的供需匹配。
尤其是，廣告的需求對宏觀的高敏感性也造就了互聯網廣告週期化之後的高 Beta 屬性，經濟形勢不佳的時候，廣告收入放緩更快，經濟預期改善的時候，廣告預期回來的彈性也更高。
而目前最大的問題是廣告主的廣告投放需求被動或主動萎縮，而行業的廣告庫存還有進一步釋放的可能（如視頻號的變現，$快手-W(01024.HK) 、$嗶哩嗶哩(BILI.US) 等提高廣告加載率），量價雙雙失血，廣告當前是週期底部徘徊狀態。
在高度不確定的弱週期下看廣告平台的創收剛性，更重要的是理解當前核心矛盾——手握預算的廣告主在不確定時刻的決策行為。
這個問題可以通過兩點來觀察：
1）. 在最新的分眾傳媒的電話會中，江南春所表達的意思，海豚君翻譯過來：
“目前問題是廣告總需求萎縮，不確定性下需求往直播等直接地可以一鍵轉化的平台偏移，雖無利潤但清庫存，企業也願意做。疫情之下的梯媒、開屏、內容營銷都受到影響，屬於不迫切的需求。
品牌廣告需要預期向好才能回暖。企業長期看品牌，短期追流量，當前企業清庫存是求生性反應，可以理解。“
2）. 2020 年初上一波疫情當中廣告結構變化來看：上一波疫情當中，廣告主們在不確定性中尋找確定性的路徑就是收緊預算，把僅有的預算更多投向了信息流這種極致效果廣告中。
數據來源：艾瑞，海豚君整理
PS：如果廣告分為指向當期目標（單機點擊、下載、安裝、銷售付費等）的效果轉化型廣告，和指向長期品牌資產建設的品宣型廣告（貼片、焦點圖、開屏等 CPT、CPM 收費廣告；代言等）。
來源：海豚君整理
五、當前更重悲觀預期下的安全邊際
綜合以上，當前極端環境下，短視頻的廣告仍然佔有增量時長和極致效果的雙重優勢，因此短視頻和直播類廣告的受傷程度可能會弱一些。而在賽道紅利期的公司快手和 B 站，海豚君在泛娛樂板塊的綜述中已經覆蓋，這裏就不再多説，接下來主要説一下海豚君目前三家相對純粹的廣告標的——$百度-SW(09888.HK) 、$微博-SW(09898.HK) 和分眾。
這三家公司中的百度和微博，按照海豚君《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》所提的互聯網週期化過程好標的三個品質 “第一曲線有壁壘、第二曲線能接力、出海拓展有能力” 來對號入座：
百度第二曲線創新業務在 “播種期” 投入多，但商業化果子沒有結出來，微博沒有第二曲線，兩家都沒展示出出海能力，而且在第一曲線上又是弱壁壘商業競爭中流量渠道輪動中的受傷者，長線投資價值並不堅挺。
但他們通常現金流比較穩定，而且賬上現金充裕，在當前不確定性中尋找確定性的投資思路下，他們的投資價值更在於極端波動中股價深度跌穿價值時候的修復性機會，其中百度在深度跌穿價值的時候，還有一堆創新業務提供向上期權性質的 “故事性” 保障。
而對於分眾，海豚君則是把它定性為垂類小賽道里一個存在相對壁壘的“小而美”的存在，走出宏觀的弱 Beta 週期之後，它具備更加確定性的向上彈性空間。
但當前階段下，海豚君對三家公司的價值判斷均強調保守預期下的安全邊際機會。
六. 百度&分眾：當跌得夠狠，估值變成常識的判斷
1）. 先説百度的邏輯比較簡單（參考海豚君在百度回港上市之際對於百度邏輯的闡述）：在創新業務仍在播種的階段，大搜的廣告構成它估值的基本盤，充分的現金彈藥構成深度跌穿價值時，判斷市場是否估值懲罰嚴重程度的隱含判斷。
而創新業務當前增速極高，而且投入大虧損多，因此混在一起估值時，虧損的創新業務在預估期內持續損耗自由現金流。因此海豚君當前主要用分部加總的方法來估值。
先看市場交易價格對隱含得對它的估值判斷：
百度當前交易於 110-120 美元左右，市值 400 億美金，而百度 2021 年報表中淨現金（現金與等價物 + 短期投資，再減去長短期有息負債）264 億美金，相當於市場給百度正常業務經營的估值僅僅 150 億美金左右，按照海豚君對百度 2021 年税後經營利潤 200 億人民幣來算，大約只有五倍 PE 的估值。
而如果按 2022 年預期廣告利潤來算，考慮到今年廣告的萎縮，海豚君預期它僅產生 160 億人民幣的利潤，在利潤受到宏觀極度擠壓的非正常時期，目前市場對它隱含的估值只有 7 倍 PE。
注意，海豚君在這個利潤預期中，已經把百度核心 2022 年廣告收入預期為了全年 3% 的負增長，幾乎追平 2020 年廣告預算分流和宏觀雙打壓下 5% 的廣告負增長。
數據來源：公司財報，海豚君預測
而如果從 3 年的維度，百度核心收入迴歸到 8-10% 的正增長是一個相對合理的假設，而收入（廣告市場拐點）來臨的時候，就是百度以及其他廣告股估值的利潤增速短期雙擊的時候。
在摸不清拐點的情況下，最佳的處理方式就是去算極度悲觀下的保守估值，當市場在情緒波動中跌穿這個價值的時候，逐步建立籌碼。
a. 海豚君在 2022 年極度保守的業績預期下，僅給予它 2022 年核心廣告 8 倍的税後經營利潤 PE，相當於 2022 年搜索廣告估值 170 億美金，其他資產價值除現金與類現金資產外全部歸零，現金與類現金資產（剔少數股東權益）是 200 億美金，在這種極度保守的預計下，百度 370 億美金，單股價格 100 美元，也就是説在這個價位上百度有明顯的跌穿價值的嫌疑，波動中跌穿這個價位的時候，是有相對的安全邊際的。
b. 而在一個相對正常的估值環境中，海豚君按照核心廣告 12 倍 PE，一眾其他資產中僅給能夠創收的百度雲估值，按照 2022 年收入預估 220 億，按照 5 倍 PS，給予 80% 的控股折扣後，百度雲 132 億美金，加上 200 億美金的現金，百度的合理價位應該在 160 美元左右。
2). 再説分眾，海豚君之前在做互聯網廣告的邏輯覆盤時曾提到過分眾可以關注的一個階段前提是線上總時長趨穩之後，線上廣告預算往線上遷移的速度會趨緩，而線上廣告位的無度釋放和同質化競爭，反而讓分眾的電梯 + 電影屏幕這兩個相對封閉和稀缺的廣告資源位價值凸現出來。
要知道廣告是用户的注意力，分眾雖然沒有超強的時長，但是在上下樓的安靜電梯裏，分眾用朗朗上口的廣告反覆轟炸用户的聽覺，也可以形成了對品牌的產品的被動記憶。
而分眾從目前梯媒本身的競爭格局來看，行業已經放棄了點位的非理性擴張，對於分眾 2019 年一直在優化和淘汰點位。
也就説，當前從行業競爭格局和梯媒這個小而美的賽道特徵角度，分眾的地位都比較穩固，沒有明顯問題。
而分眾當前的問題，只有宏觀週期的問題，海豚君已通過財報點評+電話會紀要也説過：在分眾的流量生意中，互聯網的流量通常是內容 + 獲客，而分眾是線下一個個媒體點位，對應的是物業租賃費，和電視的折舊費，點位不是月月籤，通常是比如按年來算的時間週期，因此流量獲取成本固定和剛性。
數據來源：公司財報，海豚投研估算
疫情之下，居家辦公導致樓梯流量減少，廣告主對品宣型廣告的需求也嚴重下挫，尤其是分眾在行業上高度依賴消費品和互聯網的廣告主，當前兩個行業均比較低迷，需求下降影響廣告刊掛價格，同時刊掛率也會受到影響，導致部分點位有時間沒有廣告可刊。
數據來源：公司財報，海豚投研估算
成本的相對剛性和收入對宏觀的更加敏感，意味着分眾在一眾廣告平台中，對宏觀的敏感性更強，單點位在弱週期內丟失的收入就是丟失的利潤，毛利在弱週期下滑比較大。
對分眾的估算，海豚君沿用了與百度一致的思路：
a. 保守預期：假如 2022 年是廣告的 “失去的一年”，分眾廣告收入同比增速從 2021 年 22% 的增長掉入 2022 年 13% 的下跌後，2023 年恢復，到 2024 年進入正常的增長狀態。
海豚君以 2024 年的預期利潤 75 億人民幣，結合分眾五年最低估值分位 10XPE 來估算，按照 10% 的折現率折至 2022 年底，加回淨現金 77 億後，估值 724 億人民幣，單股價值 5 元。
數據來源：公司財報，海豚投研估算
數據來源：公司財報，海豚投研估算
考慮到分眾競爭格局、地位穩固，走出疫情後現金流也會恢復正常，用 DCF 折現方式，按照 3% 的永續增長率和 11.21% 的折現率，分眾合理價值 8 元，較當前溢價 40%。
<此處結束>
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