中芯國際：撐得起全村的希望嗎？

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2024 年 11 月 7 日晚，港股盤後發佈 2024 年度第三季度財報（截至 2024 年 9 月），要點如下：

1、整體業績：毛利率再超預期。中芯國際本季度實現收入 21.71 億美元，環比提升 14.2%，符合指引區間（環比增長 13-15%），符合市場預期（21.72 億美元）。公司本季毛利率 20.5%，略超指引區間上限（18-20%），好於市場一致預期（18.9%）。公司本季度收入和毛利率的增長，主要得益於晶圓產品均價的提升。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，$中芯國際(00981.HK) 本季度收入的增長主要來自於產品均價的帶動，出貨量環比微增。這主要是公司本季度 12 寸晶圓出貨大幅增長，結構性帶動產品均價的提升。公司本季度產品出貨量環比增長 +0.5%，而產品均價環比提升 13.6%。

3、業務進展情況：消費電子是主要增長來源。公司本季度消費電子業務佔比提升至 43%，是公司最大的收入來源，主要受相關產業鏈客户補庫存的需求增加。公司本季度中國區收入佔比再創新高，達到 86%。綜合來看，國內消費電子類的客户是公司本季度增長的主要驅動力，公司仍受益於國產化需求的增加。

4、下季度指引：$中芯國際(688981.SH) 預期 2024 年第四季度收入環比增長 0-2%，對應 21.7-22.1 億美元，略好於市場一致預期（21.3 億美元）；毛利率 18-20%，符合市場預期（18.97%）。

海豚君整體觀點：中芯國際本財報整體還可以。

從季度數據看，公司收入端符合預期，毛利率再超市場預期。業績增長，主要來自於均價的提升。其中出貨量環比增長 +0.5%，而產品均價環比提升 13.6%。在 12 寸產品出貨佔比提升的帶動下，公司整體毛利率本季度實現結構性拉昇。

從公司下游出貨結構來看，手機業務環比略有回落，而消費電子是公司本季度增量最大的一項。結合高通披露的 IoT 業務看，消費電子類中部分產品當前處於產業鏈補庫存的階段。芯片國產化仍在持續推進，本季度公司在中國區的收入佔比進一步提升至 86%。

對於下季度指引，海豚君認為是中規中矩的。由於四季度通常不是公司的出貨旺季，在收入端略有增長，毛利率受到折舊攤銷等成本端的壓力，仍維持在 20% 附近的水位。

至於市場比較關心的資本開支，公司本季度回落至 11.79 億美元，同比/環比均有 40% 左右的下滑。西方國家出口限制的加碼，一定程度上影響了公司本季度的資本開支（例如 9 月開始荷蘭政府加大了 ASML 部分 DUV 產品的限制）。

存貨情況繼續好轉、產能利用率重回 90%，公司業績也在逐漸向好。雖然折舊攤銷仍在高位，但隨着公司產能利用率及產量的增長，相關成本也會繼續攤薄，進一步有利於毛利率的回升。整體來看，雖然半導體週期仍未完全回暖，但在國產化需求的帶動下，公司經營面已經在逐漸轉好。後續可以通過公司的電話會繼續關注公司對中國消費電子和智能手機部門的復甦持續性、政府對本土 AI 芯片的支持情況以及公司對先進節點的發展情況等具體信息。

雖然公司業績面逐漸向好，但當前股價中已經報了包含了部分預期。公司雖然明年仍將有接近 30% 的增長，但當前市值對於 2025 年的預期業績大致已經達到 25-30 倍的 PE。後續的進一步打開上漲空間，仍需要政策面、公司管理層或經營面帶來更多超預期的亮點。

以下是海豚君對中芯國際的詳細分析：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2024 年第三季度中芯國際實現營收 21.7 億美元，環比增加 14.2%，符合指引區間（環比增長 13-15%）。公司本季度的出貨量環比微增，而價格端環比有較明顯的提升。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 2122 千片，環比增長 0.5%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1023 美元，環比提升 13.6%。

從量價分拆來看，本季度營收端出現回暖，主要是產品均價的提升，而公司產品的出貨量僅有略微增長。

隨着下游客户拉貨的增加，公司本季度業績明顯好轉。本季度產品均價的回升，主要是 12 寸產品出貨量提升，結構性推高了公司的產品均價。此外，本季度公司的資本開支回落至 11.8 億美元，環比減少 47%。海豚君認為這一部分也受西方國家出口限制加碼的影響。

展望 2024 年四季度，中芯國際給出了收入環比增長 0-2% 的季度指引，對應 21.7-22.1 億美元，略好於市場一致預期（21.3 億美元）。四季度通常不是公司的出貨旺季，本次指引環比微增，也是可以接受的。

核心指標 2：毛利率

2024 年第三季度中芯國際的毛利率為 20.5%，環比提升 6.6pct，好於市場一致預期（18.9%），略超指引區間上限（18-20%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1023 美元，環比上升 123 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 324 美元，環比下降 9 美元/片。

3）單片可變成本（其他製造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 490 美元，環比增加 48 美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 209 美元，環比增加 84 美元/片。

通過成本分拆發現，公司本季度毛利率增長的主要來源於產品均價的提升。此外，在出貨量提升的規模效應影響下，公司本季度的單位固定成本（折舊攤銷）有所下降。雖然 12 寸片佔比提升，增加了單位可變成本，但最終公司本季度單片毛利有明顯的增長。海豚君認為隨着公司出貨量的增加，部分成本項仍將繼續被攤薄，從而對公司毛利率有正向作用。

展望 2024 年四季度，中芯國際繼續給出了毛利率 18-20% 的季度指引，符合市場的預期（18.97%）。當前半導體還未完全進入景氣週期，仍處於回暖階段，而四季度本身也不是公司的出貨旺季。雖然公司的折舊攤銷仍在相對高位，但隨着公司出貨量大幅提升，有利於攤薄了公司固定成本等項目的單位成本，從而帶動公司毛利率的提升。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。在半導體相對低迷時期，關注產能利用率指標，有助於掌握公司及行業的供需變化情況。

2024 年第三季度中芯國際的產能利用率 90.4%，本季度公司的產能利用率繼續回升，但還未回到滿產的階段。海豚君認為雖然手機、PC 等整體市場需求仍相對疲軟，但公司的部分客户仍有產業鏈備貨補庫存的需求。當前公司產能利用率已經重新回到 9 成，表明半導體行業的整體供需關係正在好轉。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面

本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比為 24.9%，雖然佔比回落，但季度收入仍在 5 億美元的相對高位。海豚君認為部分公司在上季度提前進行庫存補充，而本季度對手機客户的出貨有所回落。消費電子業務本季度佔比繼續提升至 42.6%，是公司最大的收入來源，主要得益於產業鏈備貨補庫存的需求（結合高通 IoT 業務的高增長看）。

公司將過去的其他業務進行了細分，其中電腦及平板業務佔比為 16.4%，工業與汽車業務佔比較低為 7.9%。電腦及平板業務有所回暖，而工業與汽車業務保持穩定。

綜合下游各業務的表現，公司本季度收入的增長主要是消費電子、電腦及平板業務的拉動。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各製程節點的收入佔比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入佔比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入佔比提升至新高，達到 78.5%。具體從兩種尺寸的佔比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸芯片的收入環比提升 21.8%，而 8 寸片的收入環比下滑 7%。總的來看，當前半導體市場（消費電子類產品）對 12 寸片的需求較為旺盛，而 8 寸片的需求相對較弱。正是在 12 寸片出貨的推動下，公司產品均價和毛利率進一步走高。