特斯拉殺手反被殺，大眾也救不起稀碎的 Rivian?

$Rivian Automotive(RIVN.US) 於 2024 年 8 月 6 日美股盤後發佈了 2024 年三季度財報。來看關鍵信息：

1）收入低於市場預期： 在 2025 款 R1 交付後，單車收入端本季度仍不及市場預期，但據海豚君瞭解，因為 2025 款 R1 量產順序從低價到高價車型，相對來説本季度高價版的新款 R1 佔比不高，所以單車收入上行幅度不及預期。

2）毛利率端繼續下行，同樣不及預期：三季度毛利率-45%，相比二季度-39% 繼續下行，低於市場預期 34%。

但海豚君更關注的是實際賣車毛利率（剔除了 LCNRV-存貨和合約減值影響，以及更換供應商產生的一次性成本影響），本季度真實賣車毛利率從上季度-52% 環比上行至本季度-46%，在三季度已經開始交付以降本為目的的 2025 款 R1 後，這個毛利率提升幅度仍然低於海豚君預期。

3）供應鏈生產中斷，調低全年產量/Adjusted EBITDA 預期：Rivian 由於 Enduro 驅動的零部件供應鏈短缺問題，正在經歷生產中斷，預計至少會持續到四季度。基於此，Rivian 調低了全年的產量預期，從原先 5.7 萬輛大幅調降至四季度 4.7 萬輛。

而基於調低的產量預期，預計與現有廠房相關的固定成本很難壓降，Rivian 同時調低了全年 Adjusted EBITDA 預期，從原先-27 億美元調低到-28.75 億美元。

4）毛利率難提升，通過控費來保護現金流：本季度研發費用和銷售費用都大幅低於市場預期，環比降幅也較大，一方面由於 SBC 費用的削減，另一方面由於 R1 升級改造完成，相關的技術費用減少，而新增門店拓展也緩慢，也反映 Rivian 在毛利率難以提升時，通過嚴格控費來保護現金流的策略。

海豚君整體觀點：

整體來看，Rivian 三季度交出了一份不及預期的業績，收入端和毛利率端都低於市場預期。

如果説單價端提升不及預期是由於量產節奏的問題：低價到高價車型，相對來説本季度高價版的新款 R1 佔比不高，但本季度真實毛利率在 2025 款 R1 交付後仍然提升較小，背後可能反應的 R1 升級改造後對於單車可變成本的降幅很可能不及預期（三季度真實可變成本相比 R1 改造之前的 Q1 可變成本幾乎環比持平），並不如管理層之前所説的單車可變成本端能降低 20%。

而管理層仍然重申四季度毛利率端轉正計劃，但海豚君認為這只是經過粉飾過後的報表端毛利率轉正（其中有 1.4 億 LCNRV 衝回的會計調整貢獻，以及 2.8 億的大額監管積分將在四季度計提，總共對四季度單車毛利正向貢獻約 3.2 萬美元，同時還通過提高高毛利 EDV 貨車的佔比來實現），而真實造車毛利率，尤其在最大的降本項 - 可變成本的壓降不如預期的情況下，幾乎不可能實現轉正（海豚君預計四季度造車真實毛利率仍然在-30% 左右，即使有高毛利的 EDV 佔比增加貢獻）。

而管理層基於停產調低了全年的產量預期和 Adjusted EBITDA 指引，一方面讓海豚君對於 Rivian 管理層的執行能力感到質疑，另一方面也讓海豚君擔憂 Rivian 的需求放緩問題，尤其在本季度產銷差（產量 - 銷量）仍然還有 3139 輛，達到歷史上第二高的情況下，跟產量端放緩無關。

如果升級改造後的高價 R1 都很難實現真實造車毛利率轉正的情況下，起售價 4.5 萬美元的 R2 毛利率轉正對於投資者來説只會是 “更大的餅”。

而邁向 2025 年，Rivian 面臨的問題會更加嚴峻，對於 Rivian 來説仍然會是一個空白年（R2 要到 2026 年才能生產），目前需求端已經呈現放緩跡象，而特朗普的上台對於美國新能源汽車行業並不友好，IRA 補貼很可能會減弱或者取消，需求端可能還會進一步受到負面影響。

在外需進一步放緩，內部管理層執行能力遭市場質疑的情況下，Rivian 目前的形式並不樂觀，而如果四季度毛利率不能如期轉正，市場很難相信低價 R2 毛利率能轉正的 “畫餅” 行為，股價還會進一步下跌，風險仍然很大。

雖然 Rivian 目前有大眾的資金救場，資金鍊還能至少撐到 2026 年，但目前 Rivian 的股價對應着未來一年 P/S 倍數仍有 2.3-2.4 倍，估值仍然不低，股價下行風險仍然很大。

具體來看：

一. 三季度毛利率不及預期，實際可變成本降幅低

本季度 Rivian 報表端毛利率環比有所下行，從上季度-39% 繼續環比下行至本季度-45%，但海豚君更關注的是 Rivian 的真實毛利率（報表端毛利剔除了 LCNRV-存貨和合約減值影響，以及更換供應商產生的一次性成本影響）。

而本季度真實賣車毛利率從上季度-52% 環比上行至本季度-46%，在三季度已經開始交付以降本為目的的 2025 款 R1 後，這個毛利率提升幅度仍然低於海豚君預期。

從單車經濟拆解來看（已剔除 LCNRV 和一次性成本影響），真實毛利率環比上行幅度仍低於預期，主要因為實際單車可變成本降幅低：

a) 單車均價：環比上行 0.4 萬美元

去除碳積分影響後，本季度單車均價 8.6 萬美元，環比上季度上行 0.37 萬美元。低於市場預期 9 萬美元；

而市場認為的上行來源主要由於本季度開始交付 2025 款的 R1 系列：

① 2025 款 R1 系列的起售價會更高（如 R1S）;

② 二季度為了清理第一代 R1 車的庫存，對第一代 R1 車型給予了折扣。但由於 2025 款的 R1 開始在三季度銷售，預計銷售上一代 R1 庫存車佔比減少。

③ 2025 款 R1 系列推出了 max/large 電池版本和三電機版本，銷售結構有所改善。

但據海豚君瞭解，雖然本季度開始交付 2025 款 R1，但量產順序是從低價版本到高價版本，所以相對來説本季度高價版的 2025 款 R1 系列佔比仍然不高：首先是標準版（低價 LFP 版本），再是大電池版，而三電機版本需要在三季度末和四季度初才能開始生產。

b) 單車成本：真實單車成本基本與上季度持平

三季度真實單車成本 12.7 萬美元，基本與上季度持平，拆分可變與攤折成本來看：

1）單車攤折成本有所上行：

本季度銷量環比下行 27%，致使單車攤折成本反而環比上行了 3800 美元。

2）單車可變成本下行低於預期：本季度單車可變成本下行 4000 美元至 10.8 萬美元，而在本季度交付了以降本為目的的 2025 款 R1 後（雖然不是完整交付季），但可變成本下行程度仍然較小，低於海豚君的預期。

c) 單車毛利：真實單車毛利上行 3900 美元

單車均價在交付 2025 款 R1 後環比上行 0.4 萬美元，但單車成本基本與上季度環比持平，真實單車毛利上行 0.4 萬元美元，本季度實際毛利率從上季度-52% 環比上行至本季度-46%，上行幅度低於預期。

二．供應鏈中斷問題嚴重，Rivian 下調全年產量預期

三季度，Rivian 汽車交付量僅 1 萬輛，環比下滑了 27%，而 Rivian 給出的理由是因為 Enduro 驅動（單一來源）的某個零部件供應商出現供應短缺問題，Rivian 正在經歷生產中斷。供應短缺的影響始於今年第三季度，最近幾周變得更加嚴重，並且仍在繼續。

基於此，Rivian 調低了全年的產量預期，從原先 5.7 萬輛大幅調降至四季度 4.7 萬輛。

而海豚君一方面質疑管理層的管理和執行能力，因為隨着汽車供應鏈問題在美國去年基本穩定下來，供應鏈問題在行業中越來越少見，而 Rivian Enduro 驅動的零部件僅採用單一供應商，缺乏立即提供零部件的替代方案（沒有備用供應商），讓海豚君對於 Rivian 管理層的管理和執行能力感到擔憂。

而回想起 Rivian 最近在二季度完成了一項以降本為目的的重大供應鏈轉型（更換了大部分供應商），海豚君擔心新的供應商可能不太可靠。

而海豚君另一方面也擔心 Rivian 的需求問題，本季度雖然汽車產量端受到生產中斷的影響，但銷量端的下滑似乎與供應問題無關，本季度產銷差（產量 - 銷量）又達到了 3139 輛，這是 Rivian 既交付以來產銷差第二大的季度，背後仍然反應的需求的疲軟趨勢。而據海豚君測算，Rivian 的庫存車輛（計算方式=庫存中產成品/單車成本）又從上季度 5700 輛左右環比上行到了本季度 7800 輛。

三. 四季度真實毛利率轉正計劃很難完成

RIVIAN 仍然強調了 2024 年四季度實現毛利率轉正計劃，而海豚君認為管理層所説的毛利率轉正只是經過 “粉飾” 的轉正，基於會計調整後（調整 LCNRV 影響）以及大額監管積分貢獻後，但真實賣車毛利率轉正幾乎不可能在四季度完成：

① 可變成本壓降程度可能不及預期

Rivian 之前將最主要的毛利率轉正因素歸為可變成本的提升：根據 Rivian 之前給出的指引，預計 2025 款 R1 相比第一代 R1 在原材料成本端下降 20%（需要真實可變成本端相比 Q1 下降 2.2 萬元），主要靠① 自研 + 減配；② 更換更便宜的供應商（更新了約 50% 的零件和材料更換）

而本季度在已經交付了部分 2025 款 R1 後 (不是完整交付季)，真實可變成本僅環比下行 0.4 萬元，而相比更新前的 R1 (與 Q1 相比) 可變成本幾乎呈現持平趨勢， 讓海豚君質疑 Rivian 2025 款更新後的 R1 可變成本端壓降幅度可能不及預期。

而海豚君細看了 Rivian 更新後的指引，除了仍然申明 2025 款 R1 更新會使可變成本壓降之外，又指明四季度 EDV 貨車的佔比會提高，也會促進可變成本的壓降（EDV 本身生產成本就低，同時 EDV 之前已經做到毛利轉正），海豚君認為背後可能仍然隱含着改造後的 R1 可變成本端壓降不如預期。

② 固定成本端由於下調產量預期，預計壓降幅度仍然不大：

Rivian 由於正在經歷供應鏈中斷，預計影響會至少持續到今年四季度，而下調後的產量預期隱含四季度產量僅 1 萬-1.2 萬輛，相比三季度繼續下滑，預計單車攤折成本壓降幅度仍然不大。

③ 單價收入端的提升預計受阻：

海豚君同樣也擔心 Rivian 的需求疲軟問題，雖然 Rivian 四季度單價端可能受益於銷售結構的改善：2025 款 R1 整體單價會更高，同時三電機的高價版本將在四季度初推出，但四季度 Rivian 還會增加低價 EDV 貨車的佔比。

而 Rivian 全年 5.05-5.2 萬輛銷量預期隱含四季度銷量 1.3-1.5 萬輛，海豚君認為基於目前 Rivian 的需求疲軟趨勢，海豚君預期的四季度銷量僅 1.1-1.2 萬輛（全年交付 4.9 萬輛）, 而 Rivian 在完不成銷量目標後，仍然可能採取降價促銷策略，同時對於高價版本的需求可能也會被低價版本侵蝕。

而一些會計調整：如 LCNRV 衝回（對毛利率端正向貢獻）本季度僅剩下 1.4 億，如果全部衝回的話預計貢獻單車毛利約 1 萬元，同時 Rivian 指引監管積分貢獻全年將確認 3 億，隱含四季度將確認監管積分 2.75 億美元，對單車毛利端貢獻約 2.1 萬元，兩項調整對於報表端單車毛利貢獻合計 3.1 萬元，加上這些調整後，經 “粉飾” 過後的報表端毛利有轉正的可能，但真實毛利率仍然難以達成盈虧平衡（海豚君預計真實賣車業務毛利率約負 30% 左右）。

四. 毛利率難提升，從費用端壓降，保護現金流

1）研發費用：從這個季度來看，Rivian 的研發費用僅 3.5 億美元，環比下滑 0.8 億美元，低於市場預期 4.2 億美元，也是 Rivian 歷史上研發費用最低的時候。

研發費用的降低一方面由於與研發相關的 SBC 費用減少了 0.4 億美元，另一方面由於 R1 平台升級已經完成，圍繞 R1 平台設計和技術升級的工程、設計和開發成本有所降低。

2）銷售和行政費用：本季度銷售和行政費用 4.3 億美元，相比上季度同樣環比下行 0.7 億美元，低於市場預期 4.6 億美元。

而銷售和行政費用減少一方面與銷售行政相關的 SBC 費用減少了 0.3 億美元，另一方面與 Rivian 的線下門店拓展速度緩慢有關，新增的服務中心和服務空間本季度僅增加 4 家。

而三費的減少也反映了 Rivian 在毛利率難以提升的同時，正在通過嚴格管控經營支出，來保護現金流。

五. 經營虧損率繼續擴大

本季度 Rivian 實現經營虧損-11.7 億美元，經營虧損率-134%，相比上季度經營虧損環比減虧 2 億，主要因為三費端的壓降，但經營虧損率又有所上升，主要因為毛利率端下行，以及本季度銷量端環比下行，經營槓桿沒有釋放。

從現金流來看，本季度 Rivian 在手現金 67 億，環比上季度下滑 11 億，其中自由現金流-11.5 億，環比上季度下滑 1.2 億，主要因為本季度現金性虧損繼續擴大，而資本開支本季度 2.8 億，幾乎與上季度持平。

<此處結束>

海豚君關於 Rivian 的深度研究和跟蹤點評包括：

財報

2024 年 8 月 7 日財報點評《“白衣天使” 大眾，會成為 “特斯拉殺手” Rivian 的救星嗎？》

2024 年 8 月 7 日電話會《預計隨着三電機和四電機版本推出，Rivian Q4 單車 ASP 將繼續提升》

2024 年 2 月 22 日財報點評《毛利和銷量雙雙承壓， “特斯拉殺手” Rivian 能挺過生死線嗎？》

2024 年 2 月 22 日電話會《訂單量已經顯著減少，但仍維持 24Q4 毛利轉正計劃》

2023 年 11 月 8 日財報點評《Rivian 再超預期，“特斯拉殺手” 有希望跨越生死線？》

2023 年 11 月 8 日電話會《Rivian：繼續為 24 年毛利率轉正做努力（3Q 電話會紀要）》

深度

2023 年 12 月 6 日深度《Rivian ：Cybertruck 送死刑？天先殘疾才是致命傷》

2023 年 12 月 4 日深度《Rivian（上）：“未戰先殘”，特斯拉殺手成被殺？》

2022 年 7 月 7 日深度《“業餘” or“超人”？特斯拉殺手 Rivian 的困局》

2022 年 3 月 8 日深度《小超人的皮卡：Rivian 的野心》

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