零跑：已成加速 “領跑的小理想”？

$零跑汽車(09863.HK) 於北京時間 11 月 11 日港股盤後發佈了 2024 年第三季度財報。看一下關鍵信息：

1. 汽車單價重回上行軌道：三季度，零跑汽車單價環比回升了 1.4 萬元至 11.4 萬元，走出二季度汽車單價的低谷時期，主要由於高價的 C16 爆銷帶來的銷售結構的改善。

2. 令人驚喜的汽車毛利率：三季度汽車毛利率同樣也環比回升了 5.5% 至本季度 8.2%，超市場預期 6.4% 和海豚君看到的大行預期 6.7%，而環比回升的原因主要在於高價高毛利的 C16 爆銷帶來的汽車單價的提升，以及成本端規模效應和電池降本的釋放。

3. 經營費用繼續環比高增，但槓桿效應釋放：本季度三費繼續環比高增，研發費用主要用於投入新車型和端到端智駕的研發，零跑加大了人力，算力及設備的投入，銷售費用主要由於廣告宣傳以及銷售人員增加，但因本季度爆銷，槓桿效應有所釋放，經營費用率環比下滑了 10%。

4. 實現大幅減虧：本季度經營利潤由於毛利率端的環比大幅回升，以及爆銷帶動槓桿效應的釋放，零跑實現大幅減虧，經營利潤環比提升 5.3 億至-7 億，經營利潤率環比提升 16% 至本季度-8%，轉正拐點已不遠。

5. 四季度指引繼續向好：零跑預計將超額完成全年 25 萬銷量目標，四季度毛利率預計將為出三季度穩步提升的趨勢，淨虧損預計也將持續收窄。

整體來看，零跑三季度交出了一份不錯的答卷，其中最令人驚豔的是汽車毛利率的環比回升，也直接帶動了零跑本季度的大幅度減虧。

而海豚君在之前的深度中就反覆提及，海豚君認為零跑是一家踏實造車的公司，車型相比競品都極具性價比，但之前一直被困於營銷和品牌知名度問題，而從零跑最近的銷量勢頭來看，零跑知名度已經逐步被打開，海豚君認為零跑最近銷量勢頭持續高增的原因在於：

① 以舊換新政策進一步升級，最利好定價 10-20 萬元新能源車企如零跑

② 車型性價比高，與競品車型形成錯位競爭：零跑將 800V 和智駕打到了 15 萬元價格帶，車型性價比極高。同時車型定位準確，如 C16 的爆銷定位在 6 座家庭用 SUV，定價大幅低於同樣定位家用 SUV 的理想 L6 和華為 M7, 覆蓋了 15-20 萬元家用 SUV 的空白領域，從而形成差異化競爭力。

而展望四季度，零跑目前訂單量勢頭仍然強勁，10 月份淨增訂單數超過 4 萬台，隨着銷售旺季 + 出海帶動交付量進一步高增，海豚君預計零跑四季度交付量將達到 12-13 萬輛，將帶動全年交付量達到 29-30 萬輛，遠超零跑之前定的 2024 年 25 萬輛的銷量目標。

同時隨着四季度車型結構繼續改善，以及規模效應 + 供應商年降的帶動，毛利率還會進一步環比提升，實現繼續減虧，經營面將持續改善。

而出海方面，2024 年出海對於零跑影響還不大（預計今年出海僅貢獻 6000-10000 台），而到 2025 年出海對於零跑影響才將充分釋放（零跑預計 2025 年出海車型貢獻 6-10 萬台）。

而零跑相比其他新勢力出海仍具備差異化優勢：

① 擁有 Stellantis 知名度和渠道，一方面可以幫助零跑在歐洲迅速打開市場，具備出海搶跑優勢，另一方面憑藉 Stellantis 自有渠道銷售，免去讓利環節，利潤空間更大。

② 利用 Stellantis 海外工廠，採用 SKD 模式向歐洲出口：零跑將零部件出售給零跑國際，由零跑國際利用 Stellantis 海外現有工廠進行組裝生產，雖然仍有歐洲對於零部件本土化生產比例的限制，但出口阻力相比新勢力而言已大大減少。

③ 同時 Stellantis 除了歐洲第二大市場外，第一大市場仍在北美，但目前因為政策和關税原因，北美缺少新能源車企佈局（包括零跑），但長期來看有 Stellantis 渠道和本地工廠加持下零跑仍有想象空間。

而從零跑目前的估值來看，24 年 P/S 倍數在 1.5 倍，在國內知名度已經被打開，四季度經營面還在持續改善，而出海也才剛剛起步，相比其他新勢力而言具備差異化優勢的情況下，海豚君認為這樣的估值仍然不貴。

以下是詳細分析：

一、三季度毛利率超預期

零跑此次業績出來，最令投資者關心的就是汽車業務毛利率情況。

零跑之前已經在電話會里指引三季度汽車業務毛利率會環比回升，且 7 月毛利率達到 5%+，所以市場和大行對於零跑三季度汽車業務毛利率預期在 6.4%/6.7%，而零跑的實際汽車毛利率三季度在 8.2%，超出市場和大行的預期。

從單車經濟來看：

a) 單車均價 11.4 萬元，受益於車型結構的改善

三季度單車均價 11.4 萬元，環比回升 1.4 萬元，主要受益於車型結構的改善：

在產品結構中高價高毛利的 C16 於 6 月開始交付，三季度是完整交付季，C16 在車型結構中佔比環比提升 19.4% 至 21%，而低價低毛利的 T03 在銷量結構中佔比環比繼續下滑 3%-4%，最後銷量結構的改善帶動了本季度單車價格的上行。

b) 單車成本 10.5 萬元，低於市場預期 10.7 萬元

本季度由於高價高毛利的 C16 佔比上升，製造成本會更高，所以單車成本環比上行 0.7 萬元，但仍低於市場預期 10.7 萬元。

而成本端控制合理主要因為：受益於持續進行的成本管理工作，銷量增加形成的規模效應，以及上游碳酸鋰價格帶動電池成本繼續下滑。

c) 單車毛利 0.9 萬元，超市場預期 0.7 萬元

單車毛利在單車均價回升，以及成本控制合理的帶動下，環比回升 0.6 萬元，帶動整體毛利率環比回升 5.5% 至本季度 8.2%。

二. 四季度毛利率預計由爆銷帶動將繼續環比回升

三季度，零跑的交付量環比回升了 62%，在新勢力中交付量一度名列前茅，而海豚君認為帶動零跑爆銷的原因如下：

① 以舊換新政策進一步升級，最利好定價 10-20 萬元新能源車企：

三季度，以舊換新政策進一步升級，對於報廢后購買新能源車的補貼從 1 萬元提升到 2 萬元。而報廢的車型約有 13 年車齡，報廢車型用户對價格會更敏感，會更傾向於補貼車價更低的車型，進一步利好定位在 10-20 萬元的新能源車企（如零跑）。

② 車型性價比高，與競品車型形成錯位競爭

零跑車型中定價和毛利率更高的中大型 SUV C16 於 6 月開始交付，而 C16 全域搭載 800V，是車企中首次將 800V 下沉到 16 萬元價格帶，且定位 6 座家庭用 SUV，定價大幅低於同樣定位家用 SUV 的理想 L6 和華為 M7, 覆蓋了 15-20 萬元家用 SUV 的空白領域，從而形成差異化競爭力。

同時 24 款車型新增智駕版本，搭載英偉達 Orin X 芯片（算力 254TOPS）+1 激光雷達，智駕版本起步價最低 16.58 萬（C10 增程版），也是目前已交付車型中，智駕硬件同級配置中價格最低車型，與競品車型形成差異化競爭。

而展望四季度，零跑目前訂單量勢頭仍然強勁，10 月份淨增訂單數超過 4 萬台，預計四季度隨着：

① 銷售旺季 + 出海帶動交付量進一步高增: 四季度是新能源車企的銷售旺季，疊加四季度零跑開始正式出海，以 T03+C10 為主，預計對 2024 年銷量貢獻在 6000-10000 台左右。

海豚君預計零跑四季度交付量將達到 12-13 萬輛，帶動全年交付量達到 29-30 萬輛，遠超零跑之前定的 2024 年 25 萬輛的銷量目標，帶動規模效應進一步釋放。

② 車型結構繼續改善：10 月銷量中 C 系列車型佔比進一步提高到 80%，帶動單車 ASP 進一步上升；

③ 供應商年底年降：上一輪供應商年降在去年四季度體現，今年四季度可能也會受益於供應商年降因素帶來的降本。

四季度銷量預計將環比繼續上行 39%-50%，毛利率也預計仍將維持三季度穩步提升的趨勢，淨虧損也將持續收窄。

四、經營費用繼續高增，但經營槓桿釋放

在研發上，零跑堅持全域自研，之前自研更注重在電子化上，但 24 年的研發重點在新車型以及智能化的研發上，24 款新車型推出智駕版，將智駕成功下沉到 15-20 萬元價格帶。在銷售上，零跑定位仍偏製造型公司，且採用經銷商為主，所以製造人員比例佔比最大。

1）研發開支：用於智能化和新車型研發

三季度零跑研發費用 7.8 億，環比增長 0.8 億：

研發上，零跑堅持全域自研，公司堅持自主研發智能電動汽車核心系統及電子部件中所有關鍵軟硬件，公司三電核心件以及部分控制器均自產自供，供應鏈垂直整合能力強，當前自研自造部分約佔 BOM 的 60%。

而公司的研發費用主要用於：

1）零跑正在持續加大智能駕駛研發投入，在已經實現了的高速 NAP，及城市 NAC 智駕功能基礎上，聚焦於 “端到端大模型 “智駕的研發，並將持續加大該方向的人力，算力及設備的投入，保障端到端 AI 大模型的研發以及 2025 年的量產交付。

零跑計劃於 2025 年上半年，在全新 LEAP 3.5 架構上配置以 “端到端大模型” 為基礎的高速及城區的高階智駕功能，致力於躋身智能駕駛第一梯隊，相比同價位車型利用智駕打造差異化競爭力。

2）公司新車型的發佈：零跑 10 月將推出新車型 B10，定位緊湊型 SUV，聚焦 10-15 萬元市場，將在 2025 年一季度左右國內上市。而明後兩年將有 7 款新車型發佈，研發費用也將投入到新車型研發上。

而零跑之前預計 2024 年全年研發費用將同比增長 50%，隱含四季度研發費用 8.8 億 +，環比三季度至少增長 1 億。

2）銷售費用：廣告宣傳以及銷售人員增加帶動環比增長 0.8 億

零跑三季度銷售費用 5.5 億， 環比增長 0.8 億，主要因為銷售人員增加，及廣告宣傳投入力度增加。

零跑持續堅持 “1+N” 的渠道發展模式，加快渠道擴張及變革，進一步擴大覆蓋空白城市和加速縣級城市的下沉。

而零跑三季度淨增加了 19 家銷售門店和 34 家服務門店，新增覆蓋城市 17 城，渠道下沉也觸及更多預算在 10-20 萬元購車人的需求，加速銷量轉化。

3）管理費用：控制相對合理

本季度管理費用 3.4 億，環比增加 0.4 億，控制相對合理，主要因為行政人員隨着業務擴張的增加，以及税金及附加費的增加。

相比上季度環比增加 1.6 億，一方面由於本季度期權費用的增加，相比上季度 0.76 億環比增加 0.4 億，另一方面由於行政人員的人數有所增加。

而本季度由於毛利率的環比大幅提高，以及爆銷下帶來槓桿效應的釋放，本季度經營利潤實現大幅減虧，環比提升 5.3 億至本季度-7.4 億，高於市場預期-13 億，而淨利潤環比提升至-7 億，高於預期-10 億，淨利率也環比提升 15% 至本季度-7%，轉正拐點已經不遠。

<此處結束>

海豚君歷史文章參考：

2024 年 8 月 15 日財報點評《零跑：收入和毛利雙雙不及預期，能否在出海端扭轉頹勢？》

2024 年 8 月 16 日電話會紀要《保持 2024 年銷量 25 萬，毛利率全年 5% 的目標》

2024 年 5 月 17 日財報點評《毛利率 “由正轉負”，零跑能否在出海端 “卷” 出一條血路？》

2024 年 3 月 25 日財報點評《毛利率持續上行，零跑能否在出海 “領跑”？》

2024 年 3 月 26 日電話會紀要《全年毛利率繼續保持 5%-10%》

2023 年 10 月 16 日財報點評《毛利率成功轉正，零跑終於開始 “穿越生死線”?》

2023 年 10 月 17 日電話會紀要《毛利率預期繼續向好，零跑投資機會已至？（零跑 3Q 電話會紀要）》

2023 年 8 月 25 日財報點評《零跑：毛利率持續轉不了正，車圈小米何時 “領跑”?》

2022 年 9 月 29 日深度報告《零跑：上市狂瀉 30% 後，“紅米版小鵬” 是割韭菜還是真機會？》

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