Spotify：龍頭漲價的正反饋來了

$Spotify(SPOT.US) 三季報在 11 月 12 日美股盤後出爐，大漲 6% 的股價反應已經表明了市場對這份財報的態度，那麼具體好在哪裏呢？

具體來看財報核心要點：

1. 當期表現：利潤大超預期

Q3 財報中，盈利指標（經營利潤）是主要超預期的地方。不僅 Q3 當期顯著 beat，對 Q4 的經營利潤的指引也超市場預期。

由於經營費用佔比不高，因此 Spotify 的利潤彈性主要來自於毛利率，而毛利率的變量因素又主要來自內容成本。不過 Q3 三項經營費用在繼續壓縮，背後主要體現為裁員等動作，Q3 員工股權激勵費用同比下滑 26%，説明整體員工成本優化不少。

毛利率的穩步提升則主要源自版權成本的優化，上季度海豚君也詳細討論了 Spotify 捆綁套餐對其整個內容成本的優化邏輯和空間，這直接帶來毛利率持續穩步提升。

海豚君通過成本拆分，倒算出付費內容的版權成本佔比環比繼續下降了 1-2pct（估測值）。版權成本主要由付給詞曲作者的著作權成本，和付給廠牌公司的錄音權成本，兩部分組成。

上季度 Spotify 通過捆綁有聲書的套餐，隱形削弱了著作權分成比例。但由於目前捆綁套餐背後的利益分成問題，尚且還存在爭議，並且剛剛推進不足一個季度，用户調整續訂的動作可能也不多，因此 Q3 版權成本佔收入比例的下降，可能還與 Labels 錄音權的成本優化有關。

錄音版權成本的優化，實際上也可以從兩方面推動。一個是非頭部廠牌音樂的佔比下降，分成比例較低的中小廠牌、獨立音樂人份額提升，這種屬於自然地推動成本率優化。另一個則是直接與頭部廠牌 “硬剛”，續簽合作時商討下調分成比例。

但在當下的合同存續期，直接更改合同上的分成比例恐怕比較難，一般也是在續簽合同時進行商討。因此短期來看，Q3 的錄音成本優化，主要還是靠上述第一個因素，也就是通過引流至非頭部版權音樂以及博客、有聲書，來削弱三大 Labels 在整體收入中的分成比例。

2. 指引：盈利、用户數超預期

對於 Q4 指引上，主要體現為用户指標（MAU、訂閲數），和經營利潤超出市場預期。經營利潤超預期基本上是順延 Q3 超預期的趨勢。用户數超預期，也就是體現 MAU 和訂閲數增速趨勢基本穩定，一定程度上打消了市場對漲價後短期影響用户留存和新獲客的擔憂。

3. 新增流量一般，廣告表現不佳

Q3 廣告繼續拖累整體收入，使得總營收低於市場預期，這可能與 Q3 的廣告用户增長一般有關。三季度廣告支持用户達到 4 億，環比淨增加 900 萬，和往年相比還是在低位，也不及市場預期。

從管理層對 Q4 的收入指引上來看，預計廣告端還有一些壓力。未來廣告收入的增長還得靠播客，音樂的廣告套餐用户雖然也不少（Q3 達到 4 億），但或許因為聽音樂的使用場景原因，廣告效果一般，人均 ARPU 非常低，遠不及付費訂閲的變現效率。

4. 現金流繼續大幅改善

主業盈利提升，自然能夠帶來現金流的同步改善。而 Spotify 這種預付性質的商業模式，本身也更佔優勢。尤其是當行業地位穩固，無需太多重度的軟硬件、內容投資後，現金流會有一個更明顯的擴張。

三季度 Spotify 的自由現金流進一步新高，達到 7.1 億歐元，同比增長 229%，佔收入比重已經達到 18%，高於同期的經營利潤率，環比又提高了 5pct。

5. 業績一覽

海豚投研觀點

對於這份財報，市場除了繼續關心盈利情況（這也是這一輪高估值的核心支撐），這次還會新關注一個用户指標，用來觀察今年再次漲價後的用户反饋，比如用户訂閲增速是否有放緩，留存情況等。

顯然，Spotify 給了一份還算滿意的答卷。尤其是後者，Q4 指引訂閲用户數環比淨增長 2500 萬，有一個明顯加速的趨勢，並沒有因為漲價而下滑或放緩，或許這就是屬於龍頭漲價的正反饋。那麼再加上漲價拉動，這對於未來 1-2 個季度的訂閲收入增長有了強保證。

不過管理層對 Q4 的總營收並未明顯超預期，意味着另外佔比 10-15% 左右廣告收入，還將承壓。廣告收入一方面是靠音樂廣告套餐，另一方面是靠播客。目前公司的戰略重心，表面是在發展有聲書，但實際是在 “漲價” 上。通過捆綁有聲書內容，將今年的漲價動作合理化。畢竟目前 2.5 億的付費用户中，能有多少是為了有聲書而接受價格提高了的捆綁套餐呢？

除此之外，捆綁套餐還削弱了上游成本的分成比例，雖然頗受行業非議，但最終以保留原付費套餐（無有聲書內容）暫時結束 Spotify 與版税協會的拉扯。但僅僅高 1 美元的捆綁套餐，對於用户來説，等到續期可以享受全部的有聲書內容服務，欣然接受 “漲價” 的用户恐怕也會成為大多數。

這一點，倒是可以給騰訊音樂好好借鑑。目前騰訊音樂的 SVIP，增加的權益內容主要還是圍繞在粉絲經濟，以及與騰訊視頻的捆綁，這麼來看，未來還可以與更多的音頻、有聲書、播客內容等來進行捆綁，順勢提高客單價水平。

正是由於短期漲價和盈利拐點紅利，長期優化版權成本的邏輯，海豚君對 Spotify 股價短期強勢並不意外。但截至昨日 Spotify 的估值也已經逼近半年前海豚君剛覆蓋時候預設的樂觀預期，Q3 財報發佈完，盤後又拉漲 6 個點，這就高於了海豚君的樂觀值。

但連續兩個季度業績，也確實讓我們看到了 Spotify 超出我們當初預期的一些表現。在簡單拉高後續業績預期後，盤後 Spotify 近 900 億美金的市值，隱含 Forward P/FCF=25x，EV/EBITDA=35x，顯然估值不低，但考慮到短期的強勢基本面，市場也會允許給一些情緒溢價，因此相比於其他美股科技龍頭，Spotify 的估值也並不算有太多泡沫。

以下為財報詳細點評

一、獲客一般，但指引有明顯向好趨勢

三季度 Spotify 獲客 1400 萬人，平均月活達到 6.4 億，增量仍然主要來自於拉美和其他地區。

三季度獲客基本符合預期，但管理層對下季度 Q4 的指引為 6.65 億，環比淨增加 2500 萬，明顯有回暖趨勢。

反之，付費情況就比較穩健了。並且從付費訂閲的用户羣體來看，北美地區仍然是主力，不僅體現在高付費轉化帶來的付費用户數增長上，由於絕對高的人均付費金額 ARPU，因此還體現在對訂閲收入整體增長的有效支撐。

截至 Q3 的 6.4 億的用户中，付費用户 2.5 億，付費率在過去三年有過趨勢性的小幅下滑（從最高 45% 下滑到 39%-40% 的水平），目前付費率保持穩定。雖然近兩年主要新增的新興市場用户，付費轉化難度比歐美用户要高一些，拉低了付費率，因此未來付費率提高並非沒可能。

二、訂閲、廣告冰火兩重天

收入表現上，免費廣告用户和付費用户的增長差異，帶來了不同業務增長趨勢的差異。再加上漲價的拉動，訂閲收入在三季度的增長維持穩定在 21%，但廣告收入則繼上季度放緩後，本季度只有 5.6% 的增速了。

好在訂閲收入佔比 88%，因此廣告放緩並未拖太多後腿，整體收入增速還是跟隨訂閲收入的變動而變動。

展望四季度，公司指引收入 41 億歐元，隱含同比增速 11.7%，低於市場預期。從兩大業務的短期變化趨勢來看，顯然廣告還要繼續承壓。訂閲業務則還是靠漲價和用户增長驅動，維持管理層制定的長期指引——圍繞 20% 的增速波動。

三、利潤是怎麼超預期的？

三季報主要超預期在盈利端，經營利潤率已經拉高到了 11.4%。

但經營利潤的背後驅動，實際上關鍵也就是毛利率的表現，相比二季度再度提升了 2pct。經營費用雖然也在壓縮，但是和佔比近 70% 的成本比起來，優化後對利潤的影響比較起來就沒那麼明顯了。

成本中，版權內容分成成本佔比高，且一直相對剛性，實際自有內容的攤銷成本非常少。因此這裏能否有壓縮空間就取決於 Spotify 和上游內容提供方的商業談判了。

在《細扒 Spotify：值幾個騰訊音樂？》和上季財報點評中，海豚君着重聊了下版權成本中兩個細分成本，未來具備的潛在優化方向，以及優化空間。

海豚君通過成本拆分，倒算出三季度付費內容的版權成本佔比環比繼續下降了 1-2pct（估測值）。版權成本主要由付給詞曲作者的著作權成本，和付給廠牌公司的錄音權成本，兩部分組成。

上季度 Spotify 通過捆綁有聲書的套餐，隱形削弱了著作權分成比例，此前我們測算 Spotify 毛利率藉此機會有望提升 1.5-3pct（對應 50%-100% 接受 +1 美元的音樂和有聲書捆綁套餐）

但由於目前捆綁套餐背後的利益分成問題，尚且還存在爭議，並且剛剛推進不足一個季度，用户調整續訂的動作可能也不多，因此 Q3 版權成本佔收入比例的下降，可能還與 Labels 錄音權的成本優化有關。

最後，主業盈利提升，也帶來現金流的同步改善。三季度 Spotify 的自由現金流達到 7.1 億歐元，繼續新高。自由現金流佔收入比重也提升到了 17%，環比提高了 5pct。

<此處結束>

海豚君「Spotify」相關文章：

1．財報

2024 年 7 月 23 日 2Q24 業績會紀要《Spotify：捆綁套餐漲價後用户流失率優於預期（2Q24 電話會）》

2024 年 7 月 23 日 2Q24 財報點評《Spotify：又爆拉了？音樂小巨頭送標準答案》

2．深度

2024 年 6 月 25 日《細扒 Spotify：值幾個騰訊音樂？》

2024 年 6 月 13 日《漲價貴過 Apple music，Spotify 的底氣在哪裏？》

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