$騰訊控股(00700.HK) first take：由於預期一致性太強，導致對股王的期待也很飽滿，在 Q3 如此艱難的大環境下，要 beat 預期只能説太難了。股王的三季度雖然確實體現了騰訊相對強勢的基本面，但從預期角度，表現很一般，喜憂參半。 或許這也側面解釋了近期走勢相對落後的原因。除此之外，從經營費用、資本開支等支出類指標看出，騰訊似乎逐步結束了降本增效週期，對 AI 等技術研發的投入開始確認到報表中。

1. 首先要説的，經調整淨利潤 598 億，比市場預期的 544 億要高，看上去炸裂，但實際上並沒有超預期。其中原因，主要是【聯營分佔盈利】和【有效税率】與市場存在預期差。簡單一點，如果我們單看 GAAP 下核心主業的經營利潤，三季度 504 億，實際上是低於 523 億的市場預期的。

2. 那麼利潤少在哪裏？

（1）收入上看，與機構最新預期相比，實際預期差主要是海外遊戲收入（yoy+9% vs consensus +12%），這一點公司解釋為遞延週期有所延長導致，實際流水的增速要更高一些。金科業務比 BBG 一致預期要低，但機構預期在近期已經調低了，實際和最新預期無差。

（2）利潤的預期差，主要源於費用端。Q3 騰訊的三項費用都有所抬頭，其中推廣費用、研發支出增加得相對明顯。推廣費用的增長與新遊戲密集上線有關，研發費用拆分來看，服務器帶寬增速高於員工薪酬。再加上資本開支這個季度又增加值 120 億，因此我們猜測大概率是與 AI 相關的投入帶來。

Q3 騰訊員工環比淨增加了 3300 多人，與海豚君此前預期的變化方向相反，這一點建議關注下電話會管理層的説法，是否有短期的擾動，如果股王真的重新進入了擴張週期，那麼要保持利潤的增長水平，無疑會將增長壓力傳導到對收入端。

財報中其他細分指標所反映的經營變化，海豚君將在稍後的詳細解讀中討論。