一夜暴漲 20%，Shopify 牛在哪裏？

北京時間 11 月 12 日晚美股盤前，美國獨立電商龍頭$Shopify (SHOP.US) 公佈了 2024 年 3 季度財報，概括來説，本季屬於收入加速增長、利潤率也明顯提升的雙優情況。不過更超預期的點實際在於對 4Q 的指引，詳細要點如下：

1、核心經營指標上，經營指標上，本季度Shopify 生態促成的總銷售額（GMV）$697 億，同比增長 24%，較上季度增速提升約 1.8pct。市場預期的則是 GMV 增速環比走低到 20.6%，GMV 趨勢上增速不降反增是本季核心 beat 的點之一。結合調研和第三方數據，海豚投研發現 Shopify 平台上的商家數保持着高速增長，市佔率提升應對是此次 beat 的重要原因。

經 Shopify payment 完成的總支付金額為$429 億，同比增長 30.8%，支付滲透率在繼續環比提升 0.3pct 到 61.5%。但相比預期滲透率提升幅度略低。

反映訂閲業務情況的 MRR（月度重複收入），本季為$1.75 億每月，同比增長 24.1%，，同樣較上季增長有所提速（+2.5pct），其中2 季度中宣佈的平均幅度 30%+ 的訂閲價格提升，有不小的貢獻，不過實際表現大體符合預期。

整體來看，GMV、GPV 和 MRR 指標相比預期 beat 幅度不算大，趨勢上增長的再提速才是關鍵點。

2、營收層面，商家服務本季收入$15.5 億，同比增長 26.4%，明顯跑贏市場預期 23.8% 的增速。商家服務增長提速幅度大幅跑贏 GMV 和市場預期，背後商家服務的變現率（佔 GMV 的比重）在連續 3 個季度同比下滑後，本次同比走高 4bps。扭轉了部分因開拓企業級客户等導致變現率走低的趨勢，也打開了市場對後續變現率預測的空間。

訂閲服務收入為$6.1 億，同比增長 25.5%，比市場預期的增速高 2.2%，同樣不俗。整體上歸功於商家服務，Shopify 整體收入達 21.6 億，好於預期的 21.2 億。實際營收增速達 26.4%，較上季的 20.7% 有明顯的提速。

3、毛利潤角度，由於變現率的走高，商家服務業務的毛利率也環比提升了 0.6pct 到 36.7%。但比較意外的是訂閲業務上，儘管收費標準上調、毛利率環比卻下降了約 0.5pct。

加總兩項業務，總毛利潤同比增長了 24.1%，雖高於預期 21.8% 的增速。但受訂閲業務預料外毛利率的下滑拖累，毛利增速較上季放緩了 1pct，也跑輸總營收 26% 的增速。

4、費用角度，Shopify 整體經營費用支出共$8.35 億，佔收入比重約 39%，明顯低於公司先前指引的 41%~42%。其中主要是營銷費用和研發費用支出少於預期。如營銷投入實際支出$3.3 億，環比下滑且明顯少於預期$3.6 億的支出。

先前管理層曾表示公司會進行一輪小的投入高峰期，因此市場關係的問題之一，即費用的擴張會不會擠壓利潤。但實際上營銷和研發投入實際是環比下滑的，基本解除了上述市場的擔憂。

5、Shopify 本季度核心經營利潤率（僅扣除常規三費，不扣除貸款損失）同比提升 6.7pct 到 15.8%，創歷史新高也大幅高於市場預期的 12.5%。實際核心經營利潤$3.4 億，大幅高於市場預期的$2.7 億。公司更關注的自由現金利潤上，本季度為$4.2 億同樣高出市場預期約 23%。

6、由上文可見本季度業績各項指標都表現不俗，但除了波動天然較大的淨利潤指標外，實際 beat 預期的幅度並不算很大。業務、收入、毛利潤指標 beat 預期的幅度都在 2%~3% 左右。更加超預期的點在於對下季的指引。

營收上，Shopify指引收入增速在 mid-to-high twenties，即25%~29% 之間，遠超市場原先預期的 23%；

毛利上，指引毛利額同比增速和 3Q 接近，即 25% 左右，高於市場預期的 23.7%；

費用上，指引費用佔收入比重僅為 32%~33%，遠少於市場預期的 36.5%；

利潤上，指引 FCF 佔收入比重和 4Q23 接近，即 21% 左右，大幅高於市場原先預期的 18%。

指引全面超預期，且 beat 幅度相當可觀。

海豚投研觀點：

本次業績公佈後，Shopify 一夜了 20% 以上。通過上文分析，可以看到當季業績表現不俗，各指標全面好於預期。雖然 beat 幅度不算大，但關鍵是在於趨勢上業務體量和收入加速增長，同時原本擔憂的費用支出加大也被證偽，對利潤的壓制的風險宣告解除。處在增長提升、利潤率也在擴張的甜蜜期內。更關鍵的是，對 4Q 的指引再度全面大超預期，即增長提升、利潤率擴張至少在下季會再度上演。目前美股相對亢奮的環境下，暴漲並無不可

估值角度，Shopify 目前超$1400 億的市值，對應目前市場預期的 26 年收入，PS 估值在 10x 以上，對應同期 PE 估值則是在 50x 以上。顯然這是一個很難在常規下解釋的估值。不過目前市場中估值比 Shopify 更高的類 SaaS 公司也並非沒有（如 Palantir，Arm 等）。很難評判期估值的性價比高低，更多隻能採取景氣度投資的方式看待—即只要業績能繼續 beat 預期，估值再高在中短期維度也並非問題。

以下為本季財報詳細解讀：

一、訂閲、支付經營指標雙雙加速增長

最重要狀況的經營指標上，本季度Shopify 生態促成的總銷售額（GMV）$697 億，同比增長 24%，較上季度增速提升約 1.8pct。而市場預期則是 GMV 增速環比走低到 20.6%，GMV 增速趨勢上不降反增的增速是核心 beat 點之一。

經 Shopify payment 完成的總支付金額為$429 億，同比增長 30.8%。一方面，GPV 增速繼續跑贏 GMV 增速，説明Shopify 支付滲透率在繼續走高，目前已達 61.5%。但相比市場預期的 61.7%，支付滲透率提升幅度實際稍不及預期。本季滲透率環比提升 0.3pct，而上季環比提升了 1.7pct，也可見本季度支付滲透率提升的幅度並不多。

反映訂閲業務情況的 MRR（月復現收入）指標，本季為$1.75 億每月，同比增長 24.1%，，同樣較上季增長有明顯提速（+2.5pct），其中2 季度中宣佈的平均幅度 30%+ 的訂閲價格提升，應當有不小的貢獻。相比市場預期的$1.74 億可以視作符合預期。此次公司並未公佈 Plus 商户貢獻的 MRR 情況。

整體來看，GMV、GPV 和 MRR 指標雖相比預期 beat 幅度並不大，但趨勢上增長的再提速是更關鍵的點。

二、變現率止跌轉升，商家服務增速明顯拉昇

營收層面，商家服務本季收入$15.5 億，同比增長 26.4%，大幅跑贏市場預期的 23.8%。商家服務收入提速幅度明顯跑贏 GMV 和市場預期，反映的是商家服務的變現率（佔 GMV 的比重）在經歷了 3 個季度的同比下滑後，本次再度同比走高 4bps。扭轉了先前公司因開拓企業級客户等導致變現率走低的趨勢，且會打開市場對後續變現率預測的空間。

訂閲服務收入為$6.1 億，同比增長 25.5%，比市場預期的增速高 2.2%，同樣不俗但相比商家服務業務beat 預期的幅度相對稍小。

整體上，本季度主要歸功於明顯提速的商家服務收入，Shopify 整體收入達 21.6 億，好於預期的 21.2 億。實際營收增速達 26.4%，較上季不足 21% 的增速有明顯的拉昇。

三、訂閲業務毛利率下滑稍有拖累，但總體毛利增長仍然不俗

毛利潤角度，隨着商家服務業務變現率的走高，毛利率也環比提升了 0.6pct 到 36.7%。但訂閲業務則比較意外，雖然收費標準上調但毛利率環比卻下降了約 0.5pct。可以關注電話會中有無解釋。

也由於利潤率的一升一降，毛利潤額上相比市場預期商家服務業務高出 2.6%，比收入超預期幅度（2.1%）進一步放大；而訂閲業務超預期的幅度則下滑到 1.1%（收入是 beat1.8%）。

總體上同樣呈現出商家服務業務相對更強，而訂閲業務稍弱的情況。

加總兩項業務，總毛利潤同比增長了 24.1%，較上季增速僅稍放緩 1pct，高於預期 21.8% 的增速。但受訂閲業務預料外毛利率的下滑拖累，毛利潤增速相比總營收 26% 的增速是稍跑輸的。

四、費用支出不增反降，增加投入已無必要？

費用角度，本季Shopify 整體經營費用支出共$8.35 億，佔收入比重約 39%，明顯低於公司先前指引的 41%~42% 以及市場預期。其中主要是營銷費用和研發費用實際支出都明顯少於預期。具體來看，營銷投入實際支出$3.3 億，環比下滑且明顯少於預期$3.6 億的支出。

由於管理層先前曾表示公司會進行一輪小的投入高峰期，以促進業務增長。會不會因費用的擴張導致利潤被擠壓，是市場近期關注的重點問題之一。但從本季財報來看，在業務體量加速增長的同時，營銷和研發投入實際環比下降也少於預期。可見 Shopify 並非因感受到外部壓力而被迫增長投入，因投入增長而壓縮利潤的擔憂也基本可以解除。

五、增加加速、費用減少，利潤一飛沖天

由於收入的超預期提升增長，以及實際費用支出並未如預期的增長反而有所下滑，Shopify 本季度的利潤率繼續有明顯的提升。核心經營利潤率（僅扣除常規三費，不扣除貸款損失）同比提升 6.7pct 到 15.8%，創歷史新高也大幅高於市場預期的 12.5%。實際核心經營利潤$3.4 億，大幅高於市場預期的$2.7 億。

公司更關注的自由現金利潤上，本季度為$4.2 億高出市場預期約 23%。利潤釋放大超預期。