理想的 “理想”，一切都在下半年？

理想汽車 (LI.O) 於北京時間 5 月 10 日晚間，長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2022 年第一季度財報，要點如下：

1、交付量公佈的情況下，價格平穩，收入符合預期。拆分公司一季度收入來看，汽車銷售收入的主要驅動是交付量，新款理想 One 帶來的 ASP 提升邏輯結束，四季度開始 ASP 開始保持平穩趨勢；其他收入中暫時性的積分出售利好因素消除，迴歸到與車輛累計交付相關的常規狀態。

2、汽車業務毛利率穩定，車輛漲價和電池漲價的影響均從二季度開始體現。海豚君計算的單車收入、單車成本和單車毛利均保持平穩，結合寧德時代等動力電池企業一季度財務數據，電池漲價在一季度並未傳導給整車廠，而理想汽車的產品漲價也是從 4 月 1 日開始生效，因此車輛漲價和電池漲價的影響均會在二季度開始體現。

3、費用端：大力加碼研發，渠道擴張節奏放緩。一季度公司研發費用接近 14 億元，對比全年 33 億元研發支出計劃，一季度研發方面的支出超預期，季度研發支出與車輛開發週期密切相關（新車型 L9 處於公佈前夕）；公司一季度渠道擴張明顯放緩，疊加公司精打細算的管理基因，公司本季度銷售及管理費用相對穩定，不過 2022 年末銷售門店 400 家的目標仍舊不變，料公司下半年渠道擴張再加速，彼時銷售及管理費用會隨之提升。

4、連續第三個季度保持 Non-GAAP 口徑盈利為正。在交付不旺&毛利率穩定的一季度，毛利潤隨交付量水平波動，但費用剛性，GAAP 口徑的運營利潤和淨利潤在經歷四季度的短暫轉正後重回虧損狀態，但本季度的利息收入和非經常性收益貢獻 4.4 億的税前利潤，公司最終淨利潤僅略微虧損 0.11 億元。剔除股權激勵的費用後，Non-GAAP 口徑的經營利潤和淨利潤仍舊保持盈利狀態，確是造車新勢力中的一股清流。

5、二季度展望。公司二季度銷量指引 21.-2.4 萬輛，隱含 6 月份疫情影響消除同時積壓訂單交付，ASP 因公司上調理想 ONE 售價而有望提升，毛利率因車輛漲價、電池漲價、規模效應減弱等綜合因素影響下存在不確定性，最終利潤在收入端減少的情況下難有亮眼表現。2022 年下半年，疫情影響消除、新車型 L9 上市、渠道擴張再加速，公司基本面有望迎來好轉。

整體觀點：一季度業績符合預期，二季度成不確定性最大的季度，下半年基本面有望好轉。

一季度交付量是前置信息，單車均價和毛利率均保持平穩，費用支出剛性，利潤處於盈虧平衡的邊緣，Non-GAAP 口徑保持盈利，整體成績不錯，依舊保持着一眾造車新勢力中一股清流的氣質。

股價方面，雖然一直在回調，但二季度基本面仍存諸多不確定因素，疫情影響交付量，車輛漲價 + 電池漲價 + 規模效應弱化影響毛利率，最終的淨利潤也難有亮眼表現，同時疊加宏觀方面對估值因素的擾動，二季度並非好的擊球點。但展望下半年，疫情影響有望消除 + 新車型 L9 預計三季度上市 + 渠道擴張步伐再提速，公司基本面有望迎來好轉。

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關於本次財報，海豚君主要關注以下幾個問題：

1. 整體業績表現 vs 市場預期：公司整體收入、利潤、毛利率是否超預期或低於預期。

2. 交付量展望及影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關注會影響公司下季度交付量的因素，其中疫情、新車型等是當前影響交付量的主要因素，新車型方面，我們關注新車型 L9 的交付時間、預定情況、定價等，關注公司純電車型的進展，疫情方面關注公司短期受影響程度。

3. 毛利率：新造車企業的核心邏輯之一是隨着交付量的提升，盈利能力提升，逐步結束燒錢的狀態，理想汽車相對屬於一股清流，車型上市即實現高水平毛利率，不過目前我們仍關注毛利率的變動情況，尤其關注 2022 年產業鏈成本居高不下、政府補貼退坡情況下車企的盈利狀況。

4、費用端：理想汽車需要繼續加大研發支出佈局純電車型，同時近期處於快速擴大銷售網絡、提升交付量的階段，因此我們關注研發費用和銷售費用的變化，研發費用在一定程度上是制勝未來的關鍵，銷售費用則是交付量提升的重要推動。

5、利潤：理想汽車的利潤表現在新勢力中算是一股清流，2021 年三季度開始公司實現了 NON-GAAP 口徑的淨利潤轉正，並且實現 2021 年全年的 NON-GAAP 口徑的淨利潤轉正，本季度我們繼續關注其利潤表現的可持續性。

帶着以上問題，我們來詳細分析理想汽車 2022 年一季報：

收入：ASP 穩定，收入符合預期

1.1 交付量：二季度指引 2.1-2.4 萬輛，暗含 6 月疫情影響消除。2022 年一季度理想汽車銷售 31716 輛理想 ONE，接近公司指引的上限（3.0-3.2 萬輛），關於交付量的表現情況，市場已經消化差不多；

2022 年 4 月受疫情影響，公司交付量僅 4176 輛，創近一年交付量最低同比增速亦跌落負值。近期動力電池漲價帶來 2022 年第二輪新能源汽車漲價潮，理想 ONE 漲價 1.18 萬元，作為增程式電動車，市場對公司如此大的漲價幅度似有不滿。

二季度公司指引銷量 2.1-2.4 萬輛，在 4-5 月份確定性受疫情影響的情況下，暗含 6 月份疫情消除，交付量重回萬輛並釋放積壓需求；

數據來源：公司公告，海豚君

橫向對比小鵬和蔚來，小鵬汽車目前實現了全面領先，理想略領先蔚來，但蔚來今年將迎來新品大年，ET7 開始交付、ES7 和 ET5 也將在三季度開啓交付。公司依靠單款車型拔銷量的潛力有限，新車型 L9（預計三季度交付）成公司下一階段交付量上量的關鍵因素。

數據來源：公司公告，海豚君整理

1.2 交付量是前置信息，價格平穩，收入符合預期。一季度公司實現銷售收入 95.6 億元，略高於公司指引，符合彭博一致預期（公司指引 88-94 億元，彭博一致預期的 95.78 億元）。其中汽車銷售收入 93 億元，同比增 169%。疫情雖然在 3 月份開始對汽車交付產生影響，但真正大的影響在二季度體現。

將收入拆分為交付量和價格兩個因素：

單車均價平穩，汽車銷售收入主要由銷量貢獻，在銷量提前公佈的情況下，收入端超預期或低於預期的空間不大。計算得到理想汽車一季度單車收入 29.35 萬元，環比四季度下滑 900 元。2021 年三季度公司單車均價明顯提升（新款理想 ONE 較老款提價 1 萬），但四季度開始進入平穩期，後續的均價變化主要關注漲價和新車型。

料二季度 ASP 上行。2022 年 3 月 23 日，理想 ONE 的全國統一零售價格由目前的 33.8 萬元上調至 34.98 萬元，漲幅為 1.18 萬元（2022 年 4 月 1 日開始生效）。
公司下一款車 L9 預期定價 45-50 萬元，三季度開始交付，預計 3-4 季度將迎來新一波量價齊升。
積分出售的短暫性利好因素消除，暫時性的擾動因素主要是監管積分銷售收入，一季度公司其他業務實現 2.5 億元收入，主要為充電樁、配件及各種服務帶來的收入，海豚君計算本季度其他收入/累計交付量為 0.18 萬元，年化約 0.7 萬元。隨着公司交付量的繼續累計，公司其他收入仍有持續緩慢提升的動力。

數據來源：公司公告、海豚君

二、毛利率保持穩定，二季度單車均價和單車成本綜合影響毛利率

2022 年一季度公司汽車銷售毛利率 22.4%，整體毛利率 22.6%，好於彭博一致預期的 21.46%。海豚君通過計算得到，公司一季度單車價格 29.35 萬元，單車成本 22.76 萬元，最後單車毛利 6.59 萬元。單車均價、單車成本和單車毛利均保持穩定。

結合此前寧德時代等動力電池企業的一季度毛利率表現，可以看出電池漲價在一季度並未傳導到整車廠環節，不過綜合各方信息來看，二季度的動力電池已經全面漲價，公司也因此做了價格上漲的調整，價格和成本綜合影響二季度毛利率，不過就理想選擇增程式技術路線來看，產品漲價幅度能夠覆蓋電池漲價的壓力，不過因疫情導致的交付量下滑會弱化規模效應。

數據來源：公司公告，海豚君

三、大力加碼研發，渠道擴張有所收斂

研發費用支出超預期。一季度公司研發費用約 13.7 億元，佔收入的 14.4%（市場預期在 12 億元左右，收入佔比 12-13%），研發費用增長主要是新車型開發週期的影響所致，同時純電動車型方面需求持續投入。

公司一手要繼續研發增程式新車型，例如計劃 2022 年二季度推出的全尺寸高端 SUV，同時還要繼續開發新的 BEV 車型，目前正在開發兩個純電平台鯨魚和鯊魚，因此公司需要緊鑼密鼓地進行技術研發。
連續兩個季度研發費用維持在 10 億元以上，雖然理想汽車一直是精打細算的風格，但研發是當前車企制勝未來的關鍵，尤其對於還沒有純電車型的理想，研發費用的加碼趨勢會繼續維持。
2022 年全年研發費用計劃支出 33 億元，一季度就支出將近 14 億元，與新車型 L9 正處於發佈前夕有關。

銷售及行政支出平穩，銷售渠道擴張有所收斂。一季度公司銷售及行政費用 12 億元，佔收入的 12.6%，環比去年四季度沒有明顯提升，主要系公司渠道擴張的步伐在一季度有所放緩。

- 一季度渠道擴張速度放緩。一季度公司新增零售店 11 個，新增覆蓋城市數 0 個，相比 2021 年下半年的擴張節奏，本季度明顯放緩；
- 料下半年渠道擴張速度將再次加速。截止 2022 年 4 月底，公司擁有個 225 家零售店，覆蓋 106 個城市。距離公司 2022 年底 400 家門店的目標還比較遠，料公司下半年將再次加速。

數據來源：公司公告，海豚君

數據來源：公司公告，海豚君

四、利潤：連續第三個季度保持 Non-GAAP 口徑正盈利

理想一季度實現經營虧損 4.13 億元，在經歷了去年四季度的短暫轉正後重新回到虧損狀態，不過仍好於彭博一致預期的 5.38 億元虧損。由於豐富在手現金持續產生利息收入，同時本季度產生了 2.8 億元的其他非經常收益，公司一季度淨虧損僅 0.11 億元，繼續延續造車新勢力中的一股清流。

更加值得注意的是，剔除股權激勵產生的費用，理想汽車一季度Non-GAAP 口徑的經營利潤和淨利潤分別為 0.75 億元和 4.77 億元，連續第三個季度保持正盈利。

數據來源：公司公告，海豚君

數據來源：公司公告，海豚君

五、展望 2022 年：衝擊 18 萬年銷量

銷量仍就是資本市場核心關注的點，二季度在電池漲價和車輛漲價的雙重影響下，毛利率和盈利也成為重點關注指標。

【1】公司二季度交付指引 2.1-2.4 萬輛，基本回到 2021 年三季度的水平，考慮疫情影響，指引並不算很積極。扣除 4 月銷量，5-6 月份預計合計銷售 1.7-2.0 萬輛，在 5 月疫情依舊瀰漫的情況下，隱含了公司對 6 月份疫情消散的信心，如若 6 月疫情持續影響，公司交付量很可能不及指引。