嗶哩嗶哩：都是高預期的鍋，小破站實際沒那麼差

$嗶哩嗶哩(BILI.US) 三季度業績實際還可以，只是近期較高的市場預期需要做一下調整。與最新的預期相比，由於遊戲收入低於預期，進而導致收入、利潤相關指標和預期相比也都表現一般。而當天跌幅繼續擴大至 10% 以上的原因，在於公司在小會上給出的指引未令高預期的市場滿意，尤其是廣告收入。

具體來看：

1. 靴子落地，小破站賺錢了：三季度經調整淨利潤 2.36 億，利潤率 3.2%。減虧一方面由遊戲、廣告高增長帶動，另一方面則主要是服務器折舊成本下降帶來，而經過一個週期，研發人員的 SBC 費用開始恢復增長。

2. 流量緩增，粘性增強：三季度月活增速繼續放緩，低於預期。從第三方平台的 APP 數據，小紅書正在快速趕超。不過對於存量用户來説，對 B 站的使用粘性則繼續提高。

一方面 DAU/MAU 提高，另一方面日均時長、單用户月均交互量均進一步提升。從平均單用户的流量變現和維繫成本來看，三季度從趨勢上也變得更健康了一些。在平均維繫成本環比下降的同時，變現價值則在提升。

3.《三謀》功不可沒：三季度遊戲收入實現 84% 的高增長，6 月上線的《三國謀定天下》是主要增量。海豚君根據第三方平台的數據測算，預計 Q3《三謀》流水有 15 億，再按照一貫的確認週期，預計有 10 億收入被當期確認。而如果剔除這個 10 億，其他老遊戲仍然在同比下滑。

4. 廣告高增長持續：三季度廣告收入同比增長 27.8%，繼續景氣增長。除了在遊戲、電商亂戰中漁翁得利意外，B 站自身也在努力：今年對廣告系統的升級，提高算法推薦的精準度，以及推出了面對 Up 主的新買量工具，從而幫助 B 站通過另一種方式從 Up 主的帶貨商單中分一杯羹。

否則按照制定的花火廣告只分 5% 給平台的規則，B 站搭建花火平台等於做慈善了。而在廣告主眼中，私域屬性較高的 B 站，平台上最有價值的廣告位還是 Up 主生產的視頻。

4. 純付費壓力漸顯：直播 + 大會員訂閲收入，三季度同比增長 8.7%，環比看繼續放緩。海豚君認為，增速放緩一方面是直播打賞表現不佳，這與行業趨勢吻合。另一方面大會員也面臨其他長視頻平台的競爭，三季度首次出現用户流失（環比下滑）。此外近兩年推出的 B 站 Up 主私域付費內容（充電等付費禮品激勵），預計也受到了一些環境壓力。

5. 現金流顯著改善：遊戲一般是造現金流的一把好手，因此有了《三謀》加持的三季度，B 站賬面上的現金、存款及短期投資增至 152 億億元人民幣，扣除短期債務 43 億，淨現金 109 億元，相比一季度再增加 16 億。得益於盈利改善，經營活動淨現金流入 22 億，比二季度增加了 5 億。

7. 業績指標一覽

海豚君觀點

B 站三季度業績的強勢市場已經充分預期，而在遊戲流水能夠通過第三方平台跟蹤的情況下，近一個月以來市場對遊戲預期越來越高。

雖然最後與最新預期相比反而 miss，但實際上《三謀》的表現確實不錯。作為一款市場上同類較多、單用户氪金較高的小眾垂類遊戲，在宏觀環境壓力趨高的三季度，還能通過賽季運營，維持流水規模，比海豚君最早的預期明顯要更優。

對於下季度，海豚君認為，由於是雙 11 旺季，廣告有望延續高增長。因此遊戲表現就成為了業績能否繼續向好的關鍵。從遞延收入來看，三季度遞延環比增長 10%，同比繼續高增長，測算得當季流水在去年低基數下顯著加速增長，隱含着 Q4 遊戲亮眼表現有望持續。

再看費用端，由於 B 站更多的是變現問題，而本身費用支出並不算多，因此控費提效主要體現在研發支出上，即通過延長使用週期、資源複用來降低服務器折舊費用。而其他的費用上，銷售費用因為新遊戲推廣有一個明顯增長，管理費用、研發人員開支也開始結束優化週期，開始擴張。

費用擴張的問題，對於剛剛盈利的 B 站來説，雖然會有不小的財務指標影響，但從估值邏輯的角度，並不是影響估值的核心因素。短期上，等到高預期作一定調整後，在《三謀》新賽季開啓後高流水有望持續，市場情緒修復下，不排除會帶動估值重新向上。

但等到明年 Q1 之後，難以迴避的中長期增長問題就又會被重新抬出來反覆討論。在流量逐步見頂下，廣告增長會受到一些影響。而遊戲上，畢竟不能只靠着《三謀》坐吃山空，SLG 等垂類遊戲要成為長青樹級別的遊戲還是相對較難的。但目前而言，在 B 站已公佈的 pipeline 中，尚未看到有希望成為下一款三謀的爆品，因此管理層給出更清晰的增長藍圖是這次電話會的關鍵。

以下為詳細分析

一、流量逐步見頂，但粘性增強

三季度用户增長進一步放緩，用户粘性 DAU/MAU 環比有明顯走高，在抖音、小紅書的攻勢下，後續流量逐步見頂是 B 站不得不面對的問題。

具體用户數據：

1. 三季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.48 億人，同比增長 2%，環比淨增 1200 萬人，有暑期旺季的帶動。

2、存量用户粘性環比有一定提升，三季度 DAU 達到 1.07 億，DAU/MAU 達到 30.8%。日均用户時長 106 分鐘，在旺季的帶動下達到歷史新高，除此之外，人均交互量（點贊/評論/收藏）也在持續走高。

用户放緩可以還是主要源於競爭。從 Sensor Tower 的數據顯示，小紅書已經快追齊 B 站，但小紅書的 DAU 反而高於了 B 站，説明小紅書的粘性更強。此外，女性用户佔比更高的小紅書，在商家眼中的變現價值也優於男性用户佔比稍高的 B 站。

二、廣告高增長短期可持續

三季度 B 站廣告收入 20.9 億，同比增長 27.8%，高增長主要受益於暑期遊戲亂戰、電商內卷以及 AI、教培等短期景氣度走高的行業商家增加了投放。

除此之外，今年 B 站對自身平台的廣告系統做了升級，提高了算法推薦的精準度，同時還推出了投放全託管來拉動更多中小商家的營銷預算。再加上推出了面對 Up 主的新買量工具，從而幫助 B 站通過另一種方式從 Up 主的帶貨商單中分一杯羹。

三、遊戲翻身，《三謀》功不可沒

三季度遊戲收入實現 84% 的高增長，6 月上線的《三國謀定天下》是主要增量。海豚君根據第三方平台的數據測算，預計 Q3《三謀》流水有 15 億，再按照一貫的確認週期，預計有 10 億收入被當期確認。但如果剔除這個 10 億，其他老遊戲仍然在同比下滑。

B 站砍掉自研，轉而選擇獨家代理一些貼合 B 站用户偏好的優質遊戲，至少從《三謀》的成功中（流水有保證、獲客成本低、綜合渠道分成低、面向開發商強勢降低開發分成），印證戰略轉型奏效。考慮到《三謀》説到底還是一款重氪金、重垂類的 SLG 遊戲，流水前高後低是這一類遊戲的常態，因此持續性仍然是繞不開的一個話題。

從遞延收入來看，《三謀》短期的高增長有望持續，但走過基數期的明年下半年之後，是否有新《三謀》貢獻增量是關鍵。但從目前已經公佈的 pipeline 來看，暫時還未看到，可以關注下管理層在電話會上是否有更新。

四、純付費的增值服務壓力漸顯

直播 + 大會員訂閲收入，三季度同比增長 8.7%，環比看繼續放緩。海豚君認為，增速放緩一方面是直播打賞表現不佳，這與行業趨勢吻合。另一方面大會員也面臨其他長視頻平台的競爭，三季度首次出現用户流失（環比下滑）。此外近兩年推出的 B 站 Up 主私域付費內容（付費視頻、充電等付費禮品激勵），預計也受到了一些環境壓力。