意外放雷，元宇宙鏟子股 Unity 也崩了？

北京時間 5 月 11 日美股盤後，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2022 年一季度的業績。作為元宇宙的優質鏟子股，本季度整體成績基本在指引以內，主要略低於市場預期的是受廣告行業影響的 Operate 業務。但令人大跌眼鏡的是公司對於二季度的指引，收入增長斷崖式降速，也大幅低於市場預期。

業績簡報中沒有披露詳細原因，海豚君認為，恐怕仍然是廣告逆風對 Operate 收入的拖累是主要因素。按照指引數據粗略計算，Operate 的收入大概率將遭遇負增長。另外，可能還有匯率變動帶來的影響。

建議重點關注 Unity 業績電話會中管理層的解釋，海豚君稍後也將在投研羣或長橋社區中發出電話會紀要，感興趣可找小助手（微信號 “dolphinR123”）入羣。

（1）一季度 Unity 實現總收入 3.2 億美元，同比增長 36%，較上季度繼續減速，緊貼指引上限。但遺憾的是並未如以往一樣超市場預期。

（2）Unity 旗下三個業務中 Create 解決方案再次加速增長，增速達到 yoy 65%，超出市場預期的 yoy 50%。在去年底收購了 Weta 繼續開拓非遊戲領域後，管理層就表明，未來 Create 的看點將比 Operate 更高。

（3）由於 Operate 的廣告收入貢獻佔比降低，因而整體毛利率顯著下降了 6 個百分點，至 70%。

（4）研發費率、銷售費率繼續攀升，但主要由員工股權激勵增加帶來，剔除該影響後，實際只有研發費率略有提高，考慮到 Weta 的並表，研發人員成本增加並不意外。

（5）對於二季度的指引，整體收入預計在 2.90-2.95 億美元區間，顯著低於市場預期的 3.6 億。除此之外，整體盈利能力也因高毛利的廣告收入佔比下降而迅速惡化，Non-GAAP 下經營虧損率也高達 21%-22%。

另外，考慮到今年遇到的廣告阻力影響，關於全年的業績指引，Unity 也相對上季度給出的數字有所下調。

（6）主要貢獻利潤的廣告業務短期逆風，也讓市場對 Unity 的盈利模型、現金流的擔憂升級。截至一季度末，公司持有現金 11.63 億，自由現金流 0.86 億，大幅轉正，但主要是由於長期合同大幅增加帶來的現金流入貢獻，如果剔除這個因素，自由現金流仍然為負，不過短期現金流壓力不大。

長橋海豚核心觀點

這次 Unity 的成績單無疑是令人失望的，在去年大小廣告平台均受蘋果 ATT 影響最大的時候，Unity 卻表現得 “毫髮無損”，這也讓市場更加相信 Unity 能夠在今年的廣告大逆風中獨善其身，但事與願違。

海豚君認為，廣告跟隨需求週期變化，如果 Unity 對二季度及全年的展望預期下調，只是因為廣告逆風的因素，那其實對於 Unity 的長期邏輯我們並不是很擔心，更多的是需要熬過這一段週期底部。

反之，如果稍後的電話會上，管理層對於收入指引還提到了一些其他的因素，尤其是對於 Create 業務遭遇一些影響的描述，比如來自同行的競爭、比如在非遊戲領域的拓客開展得不是那麼順利，那麼就得重新調整 Unity 的長期空間了。

但海豚君認為，從一季度短長期合同的增加、公司最近的一系列業務進展來看，這個可能性並不高。

從公司全年的展望增速來看，預計下半年廣告的影響會逐步消化掉，整體業績會重新回到相對高位的增速水平上。值得一提的是，員工股權激勵在 Unity 的薪酬體系中佔比很大，而這一輪收水中 Unity 的股價腰斬腰斬再腰斬，對員工工作穩定性可能會帶來一些影響。

截至今天盤後，Unity 最低觸及了 32 美元/股的位置，大幅低於 IPO 招股價 52 美元/股，按照 2022 年的收入指引（13.5-14.5 億美元），PS 估值在 10 倍左右，已經逐步跌落到目前相對成熟，增速不高的 SaaS 公司估值水平。

在長期邏輯不受影響的假設下，考慮到下半年及明年的增速回暖，海豚君認為當下的 Unity 已經落入到一個合理偏低估的估值區間。

不過，海豚君也需要提醒，在宏觀收水縮表期，市場對於成長股的要求會更加苛刻，一旦增長失速，短期情緒下，股價底部也很難去確認。

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Unity 業務基本介紹

Unity 主要由兩塊業務構成，Create 解決方案和 Operate 解決方案，收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閲收入，和負責撮合競價的廣告平台收入。

1、從 Unity 的過去幾年的業務結構來看，雖然 Unity 聲名鵲起在於其在手遊開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上 Create 解決方案業務對整體收入的貢獻率並不是最高的。並且隨着激勵廣告遊戲的加速增長，Operate 的廣告收入也迅速攀升，對 Unity 的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。

2、回顧 Unity 過去兩年的業績，Create 收入基本保持在一個 30%-50% 的增速水平，符合一個發展相對穩態的 SaaS 平台表現，即用户滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用户使用更多的工具軟件或者是平台提價效應。

對於 SaaS 平台來説，經歷過拓客期之後的穩態期，利潤率會不斷提升，平台價值也會兑現。這也是 Unity 的長期邏輯。

3、目前 Unity 雖然經營虧損還相對較大，主要源於主引擎的變現率相比同行較低，Create 的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非遊戲領域的投入擴展。

4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity 這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶佔更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。

雖然上市融資了 13 億，但去年底 Unity 一筆對 Weta 的收購，花了現金近 12 億元。因此為了保持基本的經營活動所需的現金，公司不得不在上季度通過發行一項可轉換票據又籌了 17.25 億美元，使得現金流狀況明顯緩和，短期壓力不大。

本季財報詳細解讀

一、營收未有驚喜，指引暴雷

1、整體情況

一季度 Unity 整體收入 3.2 億，同比增速 36%，基本緊貼指引上限。但相比以往遠超指引和預期的一貫表現，這次的成績單反而並不令人滿意。

但更讓市場大跌眼鏡的是二季度的指引，收入增速和利潤水平斷崖式下調，全年收入也自然下調了，但下調幅度沒有二季度的高，因此二季度可能是 Unity 今年增速最差的時期。公司未在業績簡報中披露原因，海豚君猜測主要是由 Operate 的廣告逆風影響，實際上本季度 Operate 的表現就已經低於市場預期。

關於廣告逆風為什麼可以帶來這麼大的影響，海豚君認為，可重點關注下業績電話會上管理層的解釋。稍後我們會在投研羣和長橋社區中第一時間發佈電話會紀要，感興趣可添加小助手微信加羣。

2、細分業務

從收入結構上，Operate 業務仍然是主要貢獻支柱，但 Create 正在加速追趕。在上季度的財報電話會上，管理層就已經給出預期，隨着 Weta、Ziva 的加入，未來 Unity 的 Create 解決方案業務增長將超過 Operate。這在此前，市場對 Unity 的主要增長焦點大部分都集中在 Operate 上。

海豚君認為，從一季度 Create 的增長加速，以及遞延收入的大幅增加，都表現了 Create 景氣度在不斷提升的趨勢。其中長期合同的提前鎖定，也能夠給到 Create 未來短中期的收入支撐。

3、客户分佈

一季度 12 個月花費超過 10 萬美元的客户數量增加至 1083 個，1 年以上老客户的花費擴張速度為 135%，老客户對總營收的貢獻比例略有下滑。

這兩個指標結合一起來看，目前付費水平不高的新客户正在不斷開拓中，這些新客户有望隨着對 Unity 平台的深入體驗，不斷增加產品功能需求，平均付費金額也會提升上去。

二、收入結構變化、股權激勵增加同時削弱利潤

Unity 提供的是一個廣告競價撮合平台，主要起到代理角色，並不能主動控制廣告庫存、投放情況。因此在確認收入的時候，按照一定比例收取分成後，大部分以淨額法計收，因而以廣告收入為主的（佔比約 80%-90%）的 Operate 業務毛利率會很高。

在一季度中，Operate 業務收入佔比從上季度的 62% 下滑到了 58%，與此同時目前毛利率還不高（Create 收費較同行低）的 Create 業務則提升了 5pct。因此收入結構的變化導致了整體毛利率走弱。

而在費用端，員工股權激勵一直是 Unity 薪酬結構中的重要部分，佔到總成本費用的 20% 以上，總收入的 30% 以上。一季度相比四季度，股權激勵比重進一步提升。

如果剔除掉股權激勵的影響，則能明顯看出，經營利潤的環比削弱主要來自於收入結構帶來的整體成本率提升。而從去年同比來看，一季度雖然獲利能力提升，但二季度的指引下（-21%），這兩年利潤率的改善趨勢短期也走崩了。

三、短期現金流壓力暫時不大

由於盈利模型還沒走出來，因此對於 Unity 來説，現金流也是非常關鍵的經營情況跟蹤指標。截至一季度末，公司賬上現金（現金及現金等價物、受限現金）累計 11.6 億美元，環比有所提升，但主要來自於長期合同的預收款增加。

這裏長期合同增加還包括了 Weta 的並表，因此一季度這麼高的長期合同額淨增，可持續性不高。但從公司非遊戲領域的競爭力提升角度來看，海豚君認為，未來合同額的增長仍然有望比去年要更高一些。

<此處結束>

海豚君「Unity」過往研究：

2022 年 3 月 19 日《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》

2022 年 3 月 9 日《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》

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