迪士尼：傳統業務加速利潤釋放，奮力輸血流媒體

華特迪士尼美東時間 5 月 11 日美股盤後發佈 2022 財年二季度（2022 年 1 季度）業績。

本季度主題公園業務再領頭功，其次不斷開拓的新興市場表現也非常可喜，Disney+ 訂閲用户的淨增加人數大步超市場預期。海豚君認為，隨着後疫情線下經濟不斷恢復，主要支撐業績的傳統業務將帶領迪士尼逐步走出盈利下降困境，為前線廝殺的流媒體業務提供更多的資金彈藥。

具體來看核心要點：

1）本季度實現總營收 192.5 億美元，同比增長 23%，表面顯著落後市場預期的 201 億元，但實際上，本季度有一筆因對某一客户提前中止內容授權而應確認的收入減少項 10.23 億元，如果加上這一筆意外的 “削減”，原總營收應該在 203 億元，基本符合市場預期。雖然迪士尼沒有點名具體的被提前中止授權的客户姓名，但卻披露了此項動作的目的——為了能將被授權的內容搬到流媒體平台。

這背後的含義與海豚君此前提出的觀點相符，在內容方親自下場做平台後，為了提升平台獨家內容優勢，以往單純對外授權的動作將越來越少。

2）這次收入端超預期的仍然是主題公園業務，同比增長 174%，繼續維持三位數速度修復，連續兩個季度的收入超過疫情前的 2019 年同期水平。

在上季度中，海豚君就提及，迪士尼在 “線下報復性消費”+“佛州迪士尼 50 週年慶典活動” 之時通過增加更多的付費產品服務來達到變相 “提價” 的目的。在對美國本土主題公園入園人流量峯值做了一定疫情管控的情況下，遊客需求旺盛到入園率 “滿載” 都不夠。同樣的，酒店入住率也恢復至新高，達到 80% 左右。

而到了這個季度，除了上海迪士尼和香港迪士尼以外，其他的主題公園均處於完整季度開放中，而去年同期大部分時間都處於關園狀態。分地區來看，本土及巴黎迪士尼樂園，增勢尤為強勁。無論是人流量還是人均消費，繼續環比提升，景氣度可見一斑。

3）對迪士尼當下的流媒體業務，市場更關心的是用户增長情況。本季度 Disney+ 淨增 790 萬，超出市場預期的 430 萬，自然也優於 Netflix 的 20 萬用户下滑。

驅動用户增長的主要來源於本土以外的新興市場，比如上季度剛剛開拓的部分亞洲市場（韓國、港台地區等），以及印度市場。3 月下旬，印度 2022 年板球聯賽播出，5 月末將上演總決賽，作為印度受眾人數最多的體育賽事，預計能夠對二季度 Disney+ 的用户增長提供有效支撐。

4）本季度實現經營利潤 37 億元，利潤率 19.2%，同比環比均明顯改善。

主要驅動力除了主題公園外，還電視台媒體業務。3 月底第 94 屆奧斯卡頒獎典禮播出，而去年則因為疫情延期到 4 月才播出，因此本季度的廣告贊助收入同比增幅明顯，經營利潤率提升至 40%。今年的奧斯卡收視率還不錯，相比去年暴增 68%，峯值由威爾史密斯揮出的 “那一拳” 引爆。

5）最後在影視內容銷售（主要包括電影發行和家庭娛樂點播收入）上，本季度同比略有下滑。主要受點播收入的下降影響，去年同期《摩登家庭》和《老爸老媽浪漫史》表現優異，因此也有高基數的影響。今年一季度，迪士尼暫無大片上映，但接下來的一年，將有多部漫威電影、皮克斯動畫接棒。隨着疫情放開後更多電影院重新營業，影視內容收入將會逐步看到明顯的修復和增長。

長橋海豚觀點

在上兩季財報中，海豚君一直強調，若無大規模跳檔，迪士尼的內容週期將於今年二三季度（日曆年時間）開啓，以及後疫情時期，線下樂園的報復性消費短期可以延續。因此隨整體大盤調整許久的迪士尼，佈局良機也會逐步凸顯。

雖然目前主要的估值支撐在於流媒體業務表現，但自從奈飛、YouTube 頻繁暴雷後，實際上，整個流媒體行業都在面臨內部競爭格局惡化、外部短視頻分流的壓力。

再加上，作為海豚君非常重視的印度市場情況，迪士尼雖有 HotStar 先發優勢，但亞馬遜、索尼、奈飛等競爭對手也在跑步進場，對於迪士尼來説，就算短期看不到用户流失，但印度當地的內容成本一定會 “水漲船高”。

比如前文提到的印度王牌賽事——IPL 板球聯賽，迪士尼 2018-2022 年的轉播版權今年到期，但隨着索尼、CBS 的有意競標，該聯賽 2023-2027 的 5 年轉播權已經炒至 5000 億盧比，合 67 億美元，相比上個 5 年轉播權翻了兩倍。

但 IPL 轉播權對迪士尼在印度市場的競爭優勢來説，至關重要。根據海豚君此前估測，要想 2024 年達到管理層 Disney+2.3-2.6 億訂閲用户的目標，印度市場最好能拿下 1 億。

對於迪士尼，海豚君多次闡述的邏輯是，迪士尼的傳統業務能夠相對弱化內容週期帶來的業績波動影響，相比純長視頻平台，“底” 氣更足。這一波隨大盤調整，如果出現了跌穿傳統業務價值的價格，儘管我們對流媒體賽道都不建議配置，但仍然可以尋找一些估值修復的投資機會。

本季財報詳細解讀

一、迪士尼主營業務架構

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中有過詳細介紹。這裏呈現最新的業務架構情況，便於投資者閲讀財報前初步瞭解。

1、迪士尼業務結構主要包含了四塊，影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。

2、【主題公園及商品零售】多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

3、【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質上就是在做迪士尼影片的製作發行，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

來源：迪士尼財報、海豚君繪製

二、收入端：業績支撐來自於傳統業務的修復

本季度迪士尼實現總營收 192 億美元，同比增長 23%。本季度有一筆因對某一客户提前中止內容授權而應確認的收入減少項 10.23 億元，如果加上這一筆意外的 “削減”，原總營收應該在 203 億元，略超出市場預期 201 億元。主要預期差仍然主要來自於主題公園的需求強勁。

從不同業務收入貢獻來看，除了內容銷售收入受疫情影響（製作及發行進度）、為了流媒體獨家內容而刻意減少對外授權而底部徘徊外，其他傳統業務都基本上已經恢復至疫情前水平。

再來看具體細分業務的經營情況：

1、流媒體業務（DTC）

流媒體平台是市場對迪士尼未來估值上升的主要推動力。本季度實現收入 49 億美元，同比增長 23%。其中訂閲用户量隨新興市場開拓而迎來新高，全部平台淨增加 920 萬，核心 Disney+ 增長 790 萬，大幅超出市場預期，但新興市場用户也會略微拉低整體 ARPU（人均付費以及單用户的廣告價值），從而影響收入增速。

ESPN+ 和 Hulu 表現一般，未超市場預期。尤其是 Hulu，淨增明顯放緩。在上季度升級了 Live TV 版本之後（捆綁了 Disney+、ESPN+，價格從 64.99 美金/月提升至 69.99 美金/月），實際上是一種潛在的 “提價”，因此勢必會壓制用户訂購增量。海豚君預計，Hulu 後面的增長壓力還會持續存在。

相比奈飛，Disney+ 這次勝出的優勢就更為明顯了。在上季度電話會，管理層對今年的展望是，繼續進入以西歐、南亞為主的 60 個地區國家，這些地區潛在的用户規模是 7500 萬。在稍後的電話會上，可關注管理層分享 Disney+ 全球開拓的進展。感興趣可添加小助手微信（dolphinR123）加投研羣獲取迪士尼電話會紀要。

流媒體熱戰升級，在各巨頭毫不手軟的向全球砸錢做內容時，內容端也趁勢來了一波大漲價。尤其是當下炙手可熱的各類體育賽事，既能吸引訂閲也能吸引廣告。隨着疫情放開，這些體育賽事紛紛恢復舉辦，人們壓抑了兩年的需求也在持續釋放。以印度 IPL 為例，5 年價格直接上漲了 2 倍。這對於平台來説，不僅要面對同行的用户爭搶，還要承受利潤被砍甚至持續的虧損，因此對平台的資金實力要求更高了。

對比迪士尼和奈飛今年以來在內容端的投入，雖然兩方內容投入增速都在放緩，但明顯奈飛放緩的速度更快。

分拆看迪士尼的內容投向，影視製作的投入從去年下半年以來就一直維持高位增速，而外購的節目版權則保持低速。一方面迪士尼電影業務修復會導致影視製作支出增加，另一方面也能説明，各個平台更加重視自制內容，對於外部採購授權的內容，除了無法復刻的一些節目，比如體育賽事、綜藝、演藝內容等，其他影視內容的外購意願度在弱化。

2、主題公園與消費品

本季度主題公園與消費品業務延續上季度的強勁修復勢頭，實現收入 66.5 億元，同比增長 110%，環比加速，遠高於市場預期的 61 億元。

海豚君認為，後疫情時代的消費需求報復性爆發也是迪士尼樂園在疫情反覆下仍然人氣不減的原因之一。上季度管理層電話會表達過當下人們對主題公園強勁的需求，同時迪士尼也適時的推出一些增值服務（如價格優惠的魔法鑰匙年票、排隊神器等）進一步刺激人均消費。

從加州迪士尼的入園率變動趨勢來看，今年年初以來的人氣度（非絕對值，目前還因為疫情對入園峯值有管控）已經超過 2019 年。公司統計的實際入園率、酒店入住率表示，整體線下娛樂仍然處於一個高景氣階段。儘管公司對部分服務商品進行了提價，但人們的消費意願強烈，對提價全盤接收。

國際主題公園中，巴黎迪士尼和本土情況一樣，入園率、人均消費均在不斷提升中，不過香港迪士尼和上海迪士尼，因為疫情嚴重，本季度部分時間處於關園狀態中。

（更多歷史入園率和入住率數據，可下載長橋 app，迪士尼個股頁面的「深度數據」查看）

3、影視內容銷售

內容銷售收入主要與當季迪士尼的電影發行表現，以及其他電視節目內容分發授權、家庭電視點播付費相關。一季度迪士尼沒有大片新上映，同時家庭點播付費因去年高基數而下滑，因此影視內容銷售收入表現一般，共實現 18.66 億美元，同比下降 2.6%。

在進入二季度後，即將迎來迪士尼的電影內容週期，上週末的《奇異博士 2》首映表現亮眼，刷新漫威系列單英雄獨立影片首映票房記錄。除此之外，今年的漫威電影還有 7 月的《雷神 4》、11 月的《黑豹 2》，另外迪士尼還有 12 月的重磅《阿凡達 2》。2023 年漫威還將有 3 部電影上映，有望延續熱度。

截至昨天，《奇異博士 2》全球票房已經攀升至 5 億美金，這距離它上映才一週時間，已位列今年票房排行榜第 3，市場預估最終票房有望達到 10 億美金，其中北美本土 5 億。

目前排在第一目前是去年 12 月上映的《蜘蛛俠 3》，全球票房 7.7 億。這部影片屬於是索尼旗下的哥倫比亞影業與漫威聯合出品，此前有機構預計發行收入也是五五分成。

隨着全球電影院逐步開放，迪士尼的影視內容收入有望受到明顯的提振。

來源：迪士尼財報、豆瓣電影、iMDB、海豚君

來源：迪士尼財報、豆瓣電影、iMDB、海豚君

4、媒體網絡

傳統廣播電視媒體本季度因為奧斯卡頒獎禮以及一些體育節目，廣告收入有所增加，共實現收入 71 億美元，同比增長 5.5%，較上季度略有回暖。

但傳統電視媒體用户遷移已是大趨勢，因此也很難看到有大幅增長的機會，只有波段期間的利好刺激。比如本季度因威爾史密斯打人事件而收視率攀升的奧斯卡頒獎禮。今年是美國中期選舉，因此可能也會有一些政治類廣告收入。

三、利潤端：傳統業務利潤恢復釋放，流媒體繼續虧損

本季度主營業務經營利潤共實現 37 億美元，同比增長 50%，增速明顯放緩。雖然傳統業務在恢復利潤的釋放，但流媒體的虧損一直在持續加大，虧損率也在惡化。

細拆來看，主要源於流媒體成本端的壓力持續攀升，內容價格提升，但目前流媒體平台為了搶奪用户，不僅打內容戰，也打價格戰。在內容庫存較低時，不斷做促銷，以此來對同行施加壓力，相互牽制，此消彼長，最終可能難分勝負。這就是流媒體商業邏輯的尷尬之處，只有當競爭格局穩固，全行業價值同步上升時，才能獲益。

四、現金狀況：現金流恢復為正

在流媒體混戰中，財大氣粗的迪士尼吼出 2022 財年投入 330 億的 “花錢目標”，截至財年二季度末，迪士尼花出去了 150 億，給下半年流出的配額高達 180 億，而一個對比數字，奈飛 2021 年全年內容投入 174 億。

因此市場上不少人開始擔心迪士尼的現金流狀況，尤其是上季度再次轉負。從目前迪士尼持有現金以及自有現金流情況來看，迪士尼仍然是有錢的，並且隨着傳統業務恢復以及近百年的穩態發展，暫時不用特別擔心迪士尼資金端會出現明顯壓力。

<此處結束>

海豚君「迪士尼」歷史文章回顧：

深度

2022 年 2 月 16 日《美國流媒體綜述——Netflix、Disney 的 “愛優騰” 之戰》

2021 年 11 月 13 日《長視頻混戰要來 “美國翻版”，奈飛、迪士尼慘了？》

2021 年 10 月 10 日《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》

2021 年 10 月 15 日《不斷 “造夢” 的迪士尼，能有 “夢幻估值” 嗎？》

財報季

20222 年 2 月 10 日《逐步進入內容週期，管理層對增長目標信心滿滿（迪士尼電話會紀要）》

2022 年 2 月 10 日《迪士尼：流媒體增長恢復榮光，更漂亮的是主題公園》

2021 年 11 月 11 日電話會《疫情干擾，迪士尼內容週期且看 2022 財年下半年（電話會紀要）》

2021 年 11 月 11 日財報點評《流媒體增長拉垮，迪士尼的漫漫轉型路也難走了？》

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