滑回原點，中國資產的救贖在哪裏？

到上週結束，中美三季度財報季基本全面落下帷幕。而這次財報週期也非常有意思，從十一開始，中概從原本的暗流湧動，快速演變為熱情澎湃，而等到這個季度的財報季結束，熱情退潮，市場已經似乎又再次滑向了原點，中概資產市值又再次跌倒了 10XPE 附近。

一、中概：成長，已是絕對稀缺

在海豚君所覆蓋的中國資產中，但凡沒有任何 “含外” 量（沒有出海業務），三季度成長已成了需要用望遠鏡來找的稀缺資產：

a. 廣告股中，百度三季度廣告收入同比跌 5%，四季度可能會跌 10%；分眾廣告收入 4.5% 的同比增長；微博廣告同比增長 5%；能超過 10%+ 同比增長機會寥寥無幾——騰訊廣告 17%、B 站廣告收入同比 28%、快手廣告收入同比 20%。

b. 電商股中：阿里電商 GMV 同比增長估計也就是 2-3%；京東自營零售收入增長 5%；快手 GMV 同比 15%；拼多多 GMV 應該是增長 20%+，廣告收入增長 20%+；

c. 產品股中：騰訊國內遊戲在強產品週期內同比增長 14%；網易遊戲勉強零增長；其他如垂類小龍頭騰訊音樂訂閲收入增長 20%+。

財報季走完，一個清晰的事實浮上水面：沒有第二曲線、沒有海外市場、原本生意又沒建立堅實壁壘的互聯網公司，已經變成了徹頭徹尾 “看天吃飯” 的週期股。正如 N 年前已經沒有成長的直播股一樣，沒有了成長性的互聯網標的，估值都在向 10 倍 PE 靠攏。

甚至是一些還能做到 15-20% 增長的互聯網經濟股，比如説拼多多和快手，只要市場沒有看到明顯的生意壁壘，估值給起來也非常吝嗇。

二、 “看天吃飯” 時候，天氣不給力怎麼辦？

逐步失去了自身的 Alpha，成了看天吃飯的週期股，個股所處的 “天氣環境” 變得異常重要。這些公司的估值除了自身的掙扎之外，更重要的是靠經濟週期的變化。

所以當下的互聯網經濟，跟個股努力同樣重要的是，宏觀的政策走向，所以宏觀的政策走向變得異常重要。而回看 924 會議以來的政策信號：

a. 政策態度從原本的不承認通縮，到現在開始提 “再通脹” 目標，是進步；

b. 政策上 10 萬億的債務置換規劃也已經宣佈；

但當政策預期與落地交易一段之後，回頭來看：

a. 政策上仍然相對剋制（嚴控地方債務新增）；b. 需求側的刺激，除了設備換新和零星的消費券，其他還是緩慢；c. 川普上位，明年外需壓力可能會更大；d. 川普上位，美元高息停留時間可能又變長了，可能會變相壓制國內的貨幣和匯率政策空間。

而且中概收尾的百度和貝殼等公司，幾乎也是給市場驗明瞭一下：如果週期繼續底部持續下去，個股的業績演進路徑可能會是什麼樣子。所以，對應的結果是，中概確實估值低，但看不到基本面拐點的估值低，並不是買入的理由。

在宏觀無法實際性週期向上的情況下，目前中概的投資策略其實實質性變成了：a. 通過財報，在矮子中拔高個，去找公司生態佔位還相對靠譜，競爭格局沒有被沖壞的，比如説騰訊音樂；或者是產品週期型公司，本質研發能力的公司，比如説網易，最好分紅也比較慷慨，或者是產品週期向上，比如説 B 站和騰訊。

然後在宏觀政策博弈的回落過程中，等待這些相對優質的公司打到相對底部的位置，等待下一輪的宏觀政策預期和落地博弈，帶出來的股價回升。同時，選幾個分紅型的價值股，比如中國移動，來平滑策略的波動。

其餘時間，還是多看看美股和出海機會比較大的資產。

三、組合調倉與收益

上週組合無調倉。上週 Alpha Dolphin 組合收益浮動為 0.6%，強於恒生科技（-1.9%）、MSCI 中國（-1.8%）與滬深 300（-2.6%），但弱於標普 500（+1.7%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 64%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 78%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，截至上週末超過了 1.66 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週整體中概還是在波動回調狀態，美股整體還是在向上狀態，尤其是小盤股羅素 2000 表現較強。

海豚君持倉股中，頭部重倉股如台積電、農夫山泉表現相對穩定，此外攜程業績出爐表現較好。較弱的主要是阿里巴巴和拼多多，都是因為業績較弱。

具體分析如下：

五、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 14 只個股與權益型 ETF，其中標配 3 只，8 只權益資產為低配。其餘分佈在了黃金、美債和美元現金上。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、本週重點事件

本週中概財報季基本結束，重要公司中，僅剩美團；另外酒店龍頭華住也會發布業績，主要是觀察四季度國內酒旅的下行幅度。

<正文完>本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

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