韓束的 “估值” 風將吹向何處？

上篇《大眾化妝品國貨品牌韓束，能帶領上美繼續乘風破浪嗎？》主要是帶大家熟悉了化妝品渠道分類、公司憑藉高性價比產品從大眾化妝品市場起家的 CS 渠道及電商渠道戰略，上篇之所以從化妝品渠道切入，主要是因為相較於產品、品牌，渠道對於國貨品牌至關重要，可以説化妝品渠道變遷史就是國貨化妝品的崛起史。

$上海上美.HK 最開始為線下日化渠道起家，線上發力在同類型公司中並不領先，但 2013 年以來公司重塑戰略指引下公司快速對線上渠道進行佈局，逐步拓展淘系、抖快及其他內容渠道流量，同時在線上流量邊際增量的開始放緩和頭部 KOL 等成本居高不下的背景下，公司已較早佈局自播模式，目前私域流量池穩定。

在上篇對宏觀渠道模式上進行梳理基礎上，本篇將主要着眼於公司微觀的運營情況，通過梳理公司所處產業鏈的毛利率水平、自身原材料成本波動影響、銷售費用率等影響估值的核心因素，給出上美集團合理的投資價值區間。

（1）從產業鏈角度理解化妝品品牌商的高毛利，原材料波動對化妝品品牌上影響如何？

（2）為何銷售費用始終佔據化妝品企業的費用大頭？

（3）上美估值究竟由哪些因素驅動？

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一、產業鏈中的優等生，盡享高毛利溢價

從拆解產業價值鏈的角度出發，能更好地理解企業的行業地位與經營水平，化妝品品牌商和渠道商位於微笑曲線高點，附加價值相對較高，品牌商利潤尤其豐厚，因此品牌商在產業鏈中處於主導地位。一件出廠價 10 元的化妝品，最終可以 100 元高價銷售給消費者，這其中的大部分利潤為品牌商和渠道商所有。

根據化妝品行業的相關諮詢報告，品牌商、經銷/代理商、終端零售商的毛利率分別為 60-70%、15-30% 和 40-50% 水平，化妝品終端售價遠高於其初始成本，品牌商和渠道商是重要的提價環節。

數據來源：峯瑞資本、海豚君整理

與上美集團同處於一個賽道的 A 股國貨護膚品代表珀萊雅，其採用的原材料結構、毛利率水平與上美集團具有很強的相似性，珀萊雅近三年毛利率水平一直穩定在 65% 上下，上美集團毛利率由 2019 年 60.9% 提升至 2021 前三季度的 65%，主要是由於公司加強了與毛利率偏高的線上及線下零售商銷售合作，整體來看與珀萊雅毛利率近幾年幾乎持平。

從渠道來看，線上毛利率從 2019 年的 62.7% 提升至 2021 年前三季度的 66%，其中線上自營毛利率從 70.5% 提升至 72.4%，線上零售商從 57.4% 提升至 70.3%，線上分銷商毛利率有小幅度下降。

隨着疫情影響消除客流恢復以及線下零售體系持續優化影響，線下毛利率從 2019 年的 61.7% 提升至 2021 年前三季度的 66.8%。

產品經過品牌端的流轉與營銷包裝，給分銷商的價格通常為零售價的 30%-40%，毛利率相對較低。海豚君認為線上自營渠道以及線下的直供零售商渠道由於供貨鏈條最短，公司加價率能打到最滿，因此毛利率水平也最高，是公司未來戰略重點合作的對象。

上美集團的護膚品類原材料成本的比重超過 80%，看起來佔比較大，但由於品牌商的高溢價能力，能從成本端到零售端通常做到 10 倍的加價，原材料成本佔收入比例約為 29%，原材料價格波動對護膚品企業採購成本影響其實相對有限。

那麼化妝品原材料具體都由哪些構成呢？由於上美集團並未在招股書中披露原材料的具體構成比例，而相同規模、類型的化妝品企業原材料生產成本具有相似性，海豚君幫大家又細拆了拆珀萊雅的原材構成比例，發現生產護膚類化妝品產品所使用的原材料主要包括包裝材料及原料還有其他零星物料，其中包裝材料成本在原材料成本中佔據很大比例，為原料成本的兩倍之多，原料佔比不到 30%。

原料主要包括甘油、丁二醇等，都是原油相關的原料產品，從 2021 年開始，伴隨着原油價格的上漲，甘油、丁二醇等化妝品行業常用的原料就開始漲價。

包裝材料主要包括白板紙、聚丙烯等材料，受原紙等材料價格持續上漲影響，化妝品紙類包裝盒的價格也斷斷續續地開始了漲價潮。

最後再説到生產上面，上美集團並不想完美日記那樣，產品全是交給代工廠完成的，只專注於品牌營銷和渠道建設，上美實際上正在進行全球佈局，構建超強產能，對產品質量、供應鏈對接把控更強。現階段，上美已在上海、日本、蘇州建有自己的生產工廠，湖州工廠正在建設中。其中，上海中麗日化公司是上美迄今規模最大、設備最先進的產研基地，日本秀一化妝品株式會社是上美旗下高端純日本製造工廠，蘇州黎姿工廠配備完善的供應鏈體系，單日化妝品最高產能達 85 萬瓶。

説完了與生產端相關的原材料波動與毛利率變動，總結下來就是品牌商毛利最高，產業鏈中話語權較強，由於生產成本在化妝品終端零售價中佔比較低（零售端佔比僅為 10% 左右），對毛利率影響相對有限，這點從珀萊雅和上美集團近三年的毛利率水平可以看出來。

國貨化妝品一直被外界認為重營銷輕研發，那麼在這種情況下，要怎樣才能在國民心中站穩腳跟是所有國貨化妝品企業一個難題，海豚君認為渠道的精耕細作與產品消費培育並非一蹴而就，對早期的化妝品企業來説依舊需要依賴銷售投入驅動。

二、為什麼高毛利率難以轉化高淨利率？

從化妝品產業鏈上游供應鏈到下游的傳導屬性很強，公司產品價格上調的靈活度也比較大，因此品牌商大致能平抑毛利率的波動，但是長橋海豚通過各家化妝品財報梳理後發現，由於品牌商、渠道商所承擔的廣告營銷、租金、扣點與人工費用為化妝品流轉過程中的主要花費，

這相當於支出了高昂的銷售費用，導致各家的淨利潤普遍不算太高。

成立至今，在潮商呂義雄手中的上美集團，始終 “營銷” 放在第一位。具體而言，成立上美集團以來，呂義雄非常熱衷熱門綜藝、電視劇廣告、快手等短視頻直播、KOL 種草等營銷渠道。

海豚君認為化妝品與白酒有非常大的相似之處，毛利率都非常高，從渠道優勢上建立出品牌認知度後，消費者都有比較高的品牌忠誠度，然後會產生出相應的品牌的故事和傳説。

對於無法量化口感品質的白酒和使用效果的化妝品來説，誰的渠道費用投放與品牌宣傳更高明，誰的銷量也就更大，在目前國貨化妝品還是激烈廝殺的階段，淨利潤水平受銷售費用率波動程度大。

上美 2021 年前三季度的 53.73%，其中銷售費用率、管理費用率、研發費用率降幅分別為 3.04pct、0.51pct、0.12pct，銷售費用率下降明顯，主要由於營銷手段升級（從綜藝影視劇冠名向社媒數字化營銷轉變），銷售費用投放效率提升。

從行業內已經上市的化妝品公司來看，上海上美期間費用率處於中等偏高水平，未來隨着爆品戰略逐漸顯效，銷售費用率存在下調空間，且待 IPO 後利息費用減少其間費用率存在下降空間。

公司近年來銷售費用控制能力優化明顯疊加向高毛利率渠道加大傾斜力度，公司淨利潤總額以及淨利潤率均提升明顯。

作為一個旗幟鮮明的工業黨，海豚君從來就不相信什麼化妝品裏的玄學，因為從研發開支看，無論是高端品牌還是大眾品牌均不會有太高深的技術含量，無非就是各自在對應的細分渠道上收割了對應的消費者。

國貨化妝品企業完全有能力生產出品質相近甚至超越外資大牌的化妝品，只是想要實現同樣的收入體量，則還需要在渠道繼續深耕細作，以及對品牌認知進行慢慢培育。

三、估值與投資建議

公司作為經典國貨化妝品企業，踐行長線大單品策略，主品牌持續升級，多品牌活力煥

發，伴隨組織協同、渠道高效運營，有望打造新一代化妝品集團，下圖是海豚君對於上美集團的估值問題的思考框架。

預測的核心思路為：(1) 上美集團是典型由產品驅動型的公式，因此對公司產品收入業務的預測是核心，海豚君按照公司財報進行拆分，分為韓束、一葉子、紅色小象，三個產品均按照收入增速的方式進行預測（上美集團招股書中未披露相關產品的量與價的信息）。（2) 渠道對上美集團也至關重要，海豚君對公司渠道的分類也進行了收入預測，主要分為線上渠道和線下渠道。

以下圍繞上述思考框架中的重要因素展開論述：

【1】產品分類

上美集團招股説明書中對護膚品的行業 2020~2025 的收入增速預測為 10%，海豚君考慮到上美集團在大眾護膚品市場的龍頭地位，以及享受市佔率提升的紅利，對三個產品的收入增速預測如下，公司韓束、一葉子、紅色小象收入年均複合增速分別為 21%、29%、25%。

【2】渠道分類

由於公司業績增長主要由線上電商渠道強力驅動，海豚君按渠道對營收進行拆分預測。

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線上自營渠道：未來仍為公司發展重心，淘系流量紅利見頂，上海上美有望憑藉產品及品牌獲得高於平台增速，此外，公司在抖音渠道佈局較早且運營能力較強，預期未來 5 年將保持較高增速，預計 2021 年線上自營渠道貢獻營收增速 +65%，考慮未來整體基數較高，抖音渠道體量有限，預計 2022、2023 年營收增速回落至 28%、25%。

線上零售渠道：公司未來加大直接與頭部 B2C 平台合作，以及淡化發展中介分發性質的線上分銷商。

線下渠道：由於主動調整經銷商庫存以及疫情影視，預計線下渠道 21 全年增速為-1.6%，預計 2022 年、2023 年將以 1.5% 左右的增速恢復性增長。

數據來源：公司公告，海豚君整理

【3】成本費用

毛利率預測，假設韓束毛利率維持在 66%~75% 附近、一葉子毛利率維持在 65%~69% 附近，紅色小象毛利率維持在 69%~73%，受益於大眾化妝品價格帶升級，毛利率整體呈緩慢上升的趨勢。除了價格帶升級，毛利率緩慢上升主要也由渠道結構變化帶來，隨着高毛利的線上自營佔比的繼續上升，帶動公司整體毛利率上升。

費用預測，主要依據為渠道投放形成品牌效應後帶來的費用率下降。主要靠公司產品對渠道具備一定的掌控程度、形成品牌認知的依賴等因素，海豚君預測公司期間費用率從 2021 年的 57.3% 逐步降低至 2025 年的 53.3%，意味着 5 年降低 4pct。

淨利率，毛利率扣除費用率之後，淨利率最終保持在 10%-14% 之間。

【4】DCF

綜上，海豚君預計公司 2021-2023 年營收分別為 44.45 億/55.72 億/70.69 億人民幣，對應增速分別為 31.5%/25.3%/26.9%，歸母淨利潤分別為 3.3 億/5 億/7.4 億人民幣，增速分別為 64%/49%/49%。

WACC 取 10.40%，則 DCF 估值約為 290 億港元總市值，對應 2022 年 57 倍 PE，對應 2025 年 20 倍 PE。

數據來源：海豚君整理

【5】投資建議

近年以來儘管面臨國內經濟增長與零售環境的不確定性，國內化妝品市場仍然保持超越整體可選消費的增速。

2018 年以來在國內經濟面臨增長壓力的大背景下，國內社會消費品零售總額增速也在近兩年呈現逐步走弱的態勢，但化妝品品類的增長仍然表現出較強的韌性，無論是國家統計局公佈的限額以上零售企業化妝品銷售增長，還是上市公司層面每個季度的收入與盈利增速，都實現了明顯超越整體經濟與社會消費品零售總額的增長。

因此 A 股的上市化妝品企業憑藉着相對景氣高的賽道獲得高估值的溢價，海豚君認為上美上市後在港股的估值溢價大概率是可以延續的，投資者可以對認知成長性階段的上美保持持續關注。

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