博通（AVGO.O）：軟硬雙吃，AI 算力時代的另類贏家

由於$博通(AVGO.US) 具有明顯的 “外延性發展” 的特質，海豚君已經在上篇中着重對公司外延併購的歷程進行梳理。博通一直圍繞着 “外延收購 - 內部整合 - 外延收購” 的成長路徑，從一個 “半導體事業部” 成長為全球前五大的半導體公司。

通過上篇 (《博通：“買買買” 鋪就 “萬億” 路？ 騰訊阿里學起來！》) 的內容可以看出，當公司將 “總負債/LTM 調整後 EBITDA” 的比值降到 2 附近及以下的時候，又開始着手新一輪的收購動向。當前公司收購併表完 VMware，相關比值仍然高達 3.5，公司處於內部整合階段，主要重心將在於精簡人員及降低相關費用率，從而提升合併後公司的利潤率水平。內生髮展期間，主要關注於公司自身業務的表現和人員費用的整合情況。

從博通業務發展及整合的角度來看，公司現在最大的關注點是 AI 收入和 VMware 兩塊業務，這也是當前公司主要的增長來源。

1）AI 業務：憑藉過往積累的完備能力，博通已經率先進入 ASIC 領域，當前公司和谷歌、meta 的合作產品均已量產。隨着算力市場的增長和自研芯片需求的提升，公司 AI 業務有望繼續快速發展；

2）VMware 業務：來自於博通最近的收購，公司主要看重雲服務的市場以及 VMware 在虛擬機市場的領先地位。在完成非核心業務剝離後，博通將永久許可證的收購模式着手調整成訂閲 SaaS 收費，變相 “漲價”，進一步提高了公司軟件業務的變現能力。在收費模式調整完成後，VMware 的增速將回落至虛擬機行業整體增長水平。

海豚君在對公司的核心業務和傳統業務進行拆解後，預期博通 2025 財年的核心經營利潤有望達到 336 億美元，同比增長 38%。由於 2025 財年還受到業務整合等影響，隨後繼續預期公司 2026 財年的核心經營利潤為 401 億美元，同比增長 19%。而當前市值（7854 億美元）大致對應 2026 財年扣税後核心經營利潤的 PE 為 21 倍，PEG 接近於 1。

公司此前的股價上漲，主要得益於 AI 業務和 VMware 的增量帶動。而結合 PE 和 DCF 的方法來看，公司的經營面狀況基本符合當前公司的股價。

由於公司在雲大廠背後扮演 “賣水人” 的角色（硬件的 ASIC 芯片，軟件的虛擬機服務），在當前的產業趨勢中有相對的確定性。如果美國科技板塊出現系統性回落的跡象，將給公司帶來更好的買點。

海豚君對博通 Broadcom (AVGO.O) 的具體分析，詳見下文：

博通在公司報表中，主要將業務分為半導體解決方案和軟件服務兩大塊，但這兩部分來看公司增長點仍舊相對模糊。

具體細化業務來看，半導體業務中主要包含網絡業務、存儲連接、寬帶業務、無線通訊業務和工業及其他；

而軟件服務業務中，主要是新併入的 VMware 和原有的 CA&Symantec&Brocade。而在收購併表 VMware 後，公司當前最大的收入來源於網絡業務和 VMware 業務，兩項合計佔收入比重達到 60%。

對於博通，當前市場最關注的是公司網絡業務中的 AI 業務和 VMware 的整合情況，這兩部分也是公司當前最重要的增量部分。而在對業績測算前，海豚君先具體介紹下這兩部分業務的情況。

一、AI 業務

AI 業務是博通半導體業務中的主要看點，公司將這塊收入放在網絡業務中。基於完善的產品體系，博通能在雲服務算力羣中提供除 CPU 以外的很多部分的服務，包含定製 ASIC 芯片（XPU）、交換芯片、PHY 芯片等。

具體來看：1）計算環節：處理單元架構（客户提供）、設計流程和性能優化（博通）；2）內存環節：HBM PHY 芯片及集成（博通）；3）網絡 I/O 環節：網絡 IO 架構及相關（博通）；4）封裝環節：2.5D、3D 和硅光子體系結構（博通）。

1.1 ASIC 芯片在算力市場的情況

受物理縮放定律的影響，製造工藝接近物理極限，芯片性能提升速度放緩。由於 GPU 的單位面積計算性能（TFLOPS/mm^2）提升緩慢，主要通過擴大面積來提升性能（如英偉達的 B200 等）。那麼拋棄 GPU 中部分通用功能，聚焦於算力提升特定場景的 ASIC 芯片，是提升性能、降低功耗的一種方式。

雖然當前雲服務廠商仍以採購英偉達及 AMD 的 GPU 為主，但谷歌、meta、微軟及亞馬遜四家大廠也都在自研 ASIC 芯片。至於各家大廠佈局 ASIC 芯片，海豚君認為主要是 1）擁有自研技術，相對不受制於其他廠商；2）等效算力情況下，能有更好的成本及功耗表現。然而自研 AISC 也將面臨 IP、產業鏈整合等問題，一般都會選擇通過與博通、Marvell 等合作進行芯片設計。

從公司披露的信息來看，當前博通的 AI 收入主要來自於谷歌及 Meta，兩家的 ASIC 都已經進入量產階段，其中最大的部分來自於谷歌的 TPU。

谷歌的 TPU 從初代以來，已經迭代至 2024 年發佈的最新款 TPU v6e。從 FP16/BF16 精度來看，谷歌 TPUv6e 可以達到 926TFLOPS，約為 H100、B100 的 93%、53%（非稀疏算力口徑）。而英偉達的 H100 是在 2022 年發佈的，谷歌的 TPU 在算力上大致落後 2 年左右。

從當前的發佈信息來看，谷歌最新的 TPU v6e 應該主要是用於訓推一體，而後公司應該還會推出 TPU v6p，專門用於更大規模的基礎模型訓練任務。而當前用於大規模訓練的仍主要是以 v4、v5p 版本，谷歌部署的 TPU 主要用於自身 Gemini、Gemma 和 Search 等內部項目和蘋果等外部客户工作負載提供支持。此前蘋果披露，其雲側 AI 基礎模型在 8192 顆 TPUv4 芯片上訓練，端側 AI 模型在 2048 顆 TPUv5p 芯片上訓練而成。

1.2 博通的 AI 及網絡業務情況

由於谷歌是公司當前 AI 業務的大客户，我們將谷歌的資本開支和公司 AI 業務收入進行對比來看：從 2023 年末開始，谷歌資本開支明顯增加，與此同時博通的 AI 業務收入也出現了翻倍的增長。整體來看，當前博通 AI 收入的增長趨勢大致與谷歌資本開支的變化相近。

另外，從下圖中也能看到博通 AI 業務的增速高於谷歌資本開支的增速，海豚君認為：1）當前谷歌在雲服務的基建中，增加了自研 TPU 的佔比；2）meta 的 AISC 芯片在 2024 年也進入了量產。

由於當前公司的兩大 AI 客户均已量產，那麼谷歌和 meta 的資本開支情況都將直接影響公司的 AI 收入情況。將兩者進行測算，當前博通的 AI 收入/兩家合計資本開支的比值大約在 15% 左右。

如果公司的網絡業務將分為 AI 收入及非 AI 收入兩部分，可以看到其中 AI 收入呈現快速增長的表現，而非 AI 收入是有所回落的。結合公司及行業面情況，海豚君預期兩家大廠的資本開支明年仍將保持在 30%+ 的增長水平，並將進一步提高雲服務基建中自研芯片的份額。博通在 2025 財年的 AI 收入有望達到 170 億以上，同比增速超過 40%。雖然非 AI 的收入仍舊低迷，但在 AI 業務的帶動下，公司整體的網絡收入有望增長至 200 億以上，同比增長也將達到 30% 以上。

二、VMware 業務

博通的軟件業務主要包括虛擬化軟件、主機軟件、分佈式軟件、網絡安全解決方案、存儲網絡管理軟件等，但其實公司的軟件業務基本都是來自於收購。其中虛擬化軟件來自於 VMware、主機軟件來自於 CA，網絡安全和存儲網絡管理分別來自於 Symantec 和 Brocade。

從博通的軟件服務總收入變化來看，雖然各項業務基本都來自於外沿併購，但公司通過整合管理實現了穩定增長。而 2024 年的收入劇增，主要是對 VMware 進行了並表。

當前市場最關注的是，公司新收購的 VMware 的並表整合情況。2023 年 11 月，博通完成對 VMware 的收購，給了 40%+ 的溢價，估值 690 億美元，其中包括 610 億的收購價（現金 + 股票），同時承擔 VMware 本身 80 億的淨債務。

在收購完成後，博通對 VMware 進行了改革：1）將公司原本的軟件售賣模式調整為 SaaS 與訂閲模式；2）縮減經銷商規模，更直接地對接客户；3）剝離 EUC（終端用户計算部門）、端點保護業務等非核心業務。而博通發起的這場收購，也主要看重的是 VMware 虛擬機軟件的行業地位和業務整合的機會。

2.1 虛擬機市場情況

通過服務器虛擬化，多個虛擬機在同一物理服務器上並行運行，可以最大限度地提高硬件資源利用率，減少物理服務器數量，方便管理和維護。當前雲服務提供商（亞馬遜、微軟、谷歌等）廣泛使用虛擬化技術，也都是 VMware 的主要客户。公司最早從服務器虛擬化產品起家，之後將業務拓展到存儲虛擬化、網絡虛擬化和計算虛擬化等領域。

博通對 VMware 發起的收購，一部分也是看到了虛擬機業務在服務器市場中的前景。而 VMware 本身是虛擬機市場的領軍企業，據中國國家市場監管總局披露，2021 年公司在全球和中國境內非公有云虛擬化軟件市場的份額分別為 92-97% 和 22-27%。

除了雲服務商本身是 VMware 的大客户，在獲客渠道上，VMware 通過與各大雲廠商合作、進入這些 IaaS 廠商雲服務市場的方式（如 2016 年與 AWS 達成合作推出 VMware Cloud on AWS），老獲取客户。

據 VMware 官網，當前 VMware 全球用户數已超 30 萬。在全球財富 50 強企業中，超過 58% 採用了 VMware 的服務。

2.2 VMware 的虛擬機業務

VMware 的虛擬化軟件，主要用於在同一台實體計算機上同時運行多個操作系統。這既能用於個人用户，也能用在服務器等商業用途，公司也分別推出了 VMware Workstation Pro 和 VMware Workstation player。

當前公司的拳頭產品 “VMware Workstation” 是一款成熟的虛擬化解決方案，可以在單台計算機上同時運行多個操作系統。它適用於 64 位的 Windows 和 Linux 宿主操作系統，並支持搭載 64 位 Intel 和 AMD CPU 的傳統 x86 架構硬件。由於這是一個歷經 20 多年發展的虛擬機解決方案，穩定性和可靠性已經得到了廣泛的驗證，適用於個人、企業桌面虛擬化、開發和測試等多個使用場景。

對比 Oracle 的 VirtualBox 來看，在輕量級任務上兩者都能勝任。而在運行較高要求的工作負載下，VMware 的性能明顯好於競品。在 Windows 11 的操作環境下，每次測試都為 Ryzen5 5600X 分配了 8 個 vCPU 和 24GB 內存，VMware 的相應速度明顯好於 VirtualBox。

憑藉領先的產品能力和市場地位，VMware 具備了明顯的議價能力。因此，博通在收購 VMware 後，進一步推動將永久許可證收費模式轉為訂閲及 SaaS 類服務，實際上是一種變相的 “漲價”。這就像微軟的 Office 365，以前的 Office 是 CD key 式買斷式付費，但現在已變成按年/月訂閲的 SaaS 模式。VMware 也從一次買斷收費轉為每年/每月進行收費。

博通在 EUC 等非核心業務剝離後，VMware 的收入主要由訂閲 SaaS 收費和許可證構成。VMware 的 2023 年三季度退市，海豚君在估算的時候為了口徑統一，VMware 收入僅含退市前的 “許可證 + 訂閲服務”。

從下圖中可以看到，2023 年及之前業務穩步增長，而在 2024 年開始，VMware 訂閲 + 許可證收入猛增，這主要是公司調整收費政策帶來。能在收購後本身能夠提價 200-400%，雖然客户很不爽，甚至包括 AT&T 都跟它打了官司，但是最後也是以和解告終，這也反應了 VMware 產品行業中的議價能力。

由於公司當前的軟件業務，主要分為 VMware 和 CA&Symantec&Brocade 的原有業務。對於公司原有軟件業務，海豚君認為保持平穩。而市場關注的 VMware 有望繼續受 “漲價” 政策的帶動，當永久許可證服務陸續轉為訂閲類 SaaS 服務後，公司 VMware 的中長期增速將回落至虛擬機行業增速附近（10% 左右）。在轉向訂閲類 SaaS 服務的推動下，博通 2025 財年的 VMware 收入有望達到 170 億美元以上，同比增長 40%。

三、博通的業績測算及估值

從博通的業務結構來看，公司是由半導體解決方案和軟件服務兩部分構成。上述文章中，海豚君主要對市場最關注的 AI 業務和 VMware 業務的情況進行梳理，但公司也還有其他部分的業務。

3.1 收入端

1）半導體解決方案：除了其中佔比最大的網絡業務以外，公司還有存儲連接、寬帶業務、無線通信業務和工業及其他。①存儲連接業務，受存儲週期影響，預期 2025 財年會略有回暖；②寬帶業務，受電信及寬帶運營商投資的影響，預期 2025 財年仍將相對低迷；③無線通信業務，公司主要提供射頻前端和 WiFi 芯片，蘋果是公司的主要客户。受蘋果及電子產品週期影響，預期 2025 財年略有回升；④工業及其他，整體業務佔比較小，預期 2025 財年有所提升。整體來看，2025 財年博通的半導體解決方案業務收入有望實現 350 億美元，同比增長 17%。

2）軟件業務：①原有業務部分（CA&Symantec&Brocade），預期 2025 財年整體平穩，略有提升；②VMware 業務，價格調整的政策影響下，2025 財年仍將保持快速增長；整體來看，2025 財年博通的軟件業務收入有望實現 270 億美元，同比增長 25%。

3.2 毛利率及經營情況

1）毛利率：由於公司將一部分收購相關費用放在成本端，這直接影響公司的毛利率數據。而海豚君認為剔除該部分影響後的毛利率，更能公司經營端的情況。因此在毛利率的預期時，海豚君主要用剔除該費用後的口徑。

軟件業務毛利率（經營端）在收費政策調整後，有望繼續回升。雖然半導體業務毛利率（經營端）仍在相對低位，但在軟件收入佔比提升的帶動下，公司 2025 財年的整體經營端毛利率有望繼續提升；

2）經營費用率：結合公司過去收購整合的情況，公司將在繼續控制費用，降低費用率，公司管理層也明確將繼續對人員費用進行精簡。預期公司的研發費用率和銷售費用率在 2025 財年將繼續降低；

3.3 經營性利潤情況

在公司收入增長、經營端毛利率回升以及經營性費用率降低的情況下，預期博通在 2025 財年的核心經營性淨利潤有望達到 336 億美元，同比增長 38%。

對 2025 財年以後預期，谷歌及 Meta 等的資本開支增速回落，但仍保持在 20% 左右的年複合增長；同時自研 ASIC 芯片使用量佔比繼續穩步提升的情況下，博通 AI 收入仍有望實現 20%+ 的複合增長。VMware 增速回落至行業增速附近，複合增速 12.6%。其餘公司的傳統業務和毛利率保持相對平穩狀態，公司兩項費用率降至 20% 以下。

在以上預期的情況下，博通在 2025 財年基本完成價格調整和業務面的整合。而公司在隨後的 2026-2028 財年核心經營性淨利潤有望達到 401/451/495 億美元，期間的複合增速達到 13.9%。

3.4 估值水平

1）PE 角度

由於博通在 2023 年末對 VMware 進行了收購併表，因此公司近期報表中的利潤都受到了收購攤銷等因素的影響，不能很直觀的看到公司的經營面情況。海豚君將公司報表中拆出核心經營利潤來看：

核心經營利潤=營收收入 * 經營端毛利率 - 研發費用 - 銷售及管理等費用

經過以上測算可以看出，博通 2025 財年的核心經營利潤達到 336 億美元，同比增長 38%。結合公司歷來 7% 左右的所得税來看，公司當前市值（7854 億美元）大約對應 2025 財年扣税後核心經營利潤的估值約為 25 倍 PE。

由於公司 2025 財年後業務面基本完成整合，進入平穩增長期。結合此前預期的博通 2026 財年核心經營利潤為 401 億美元，同比增長 19%。當前市值對應 2026 財年扣税後的 PE 約為 21 倍，PEG 接近於 1。

2）DCF 角度

由於當前公司併購 VMware 將帶來較大的攤銷，從而影響公司的利潤。而在 2028 財年後該影響相對弱化，公司利潤端也將逐漸好轉。按照 DCF 估值法，假設永續增長率 g=3%，WACC=11.55%，估值 8046 億美元，摺合為 172 美元/股。

3）綜合來看

公司此前的股價上漲，主要得益於 AI 業務和 VMware 的增量帶動。而結合 PE 和 DCF 的方法來看，公司的經營面狀況基本符合當前公司的股價。由於公司在雲大廠背後扮演 “賣水人” 的角色，在產業趨勢中有相對的確定性。如果美國科技板塊出現系統性回落的跡象，將給公司帶來更好的買入機會。

<此處結束>

海豚投研博通相關文章回溯：

深度：

2024 年 9 月 13 日公司深度《博通：“買買買” 鋪就 “萬億” 路？ 騰訊阿里學起來！》

財報：

2024 年 9 月 6 日電話會《博通：ASIC 的需求在 2025 年將會更多（FY24Q3 電話會）》

2024 年 9 月 6 日財報點評《博通 “狂飆”？AI 撐不起塌方的傳統半導體》

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