2025 年的中概，需要逆向思考的勇氣

最近的市場就是特朗普經濟學（關税、移民和減税）、AI 產業學和中國政策預期的三大核心矛盾來回博弈。特朗普概念因為美 10 月消費數據走弱、美元指數高位小幅回落（107 到 106）而回落後，資金再次迴歸到以納斯達克為主的科技股上。

而對於中概，海豚君上週策略週報《又近政策重磅期，會有奇蹟發生嗎？》也説過，在美元高位回落的情況下，臨近年關兩個重大政策會議——政治局會議和中央經濟工作會議，10 年期中債收益率越低、物價等數據表現越弱，反而可以期待會議中對於政策的表述。

一、美國經濟 11 月開局不算太好

進入 12 月，美國開始發佈 11 月的經濟運行數據，到目前的關鍵數據主要是就業、薪資數據，以及 PMI 數據。這些數雖然有好有差，但整體表現結合個股的業績指引，海豚君還是傾向於認為經濟是逐步走弱的。

先看就業數據，11 月新增非農就業做到了 22.7 萬，初看錶現非常不錯，也超出了市場預期，但這個是在之前一個月因颶風和罷工影響下僅增加了 3.6 萬（上調後），分行業可以非常清晰地看到製造業和休閒酒店行業受罷工和颶風影響導致的就業波動非常明顯。

把這兩個月的就業人數平均之後，每月是 13 萬人，明顯低於前幾個月的平均大約 17 萬人的新增就業。

但企業調查和居民部門調查數據再次偏離。居民部門調查顯示的失業率在勞動參與率並未上升的情況下反而上升了，失業人數明顯增加。

同時從 PMI 數據來看，製造業 PMI 上個月 48.4，比之前一個月的 46.5 修復，但到 11 月，這個數已經是連續 8 個月在 50 以內的區間徘徊，通脹的商品物價分項以及美國製造業產能利用率上，甚至從零售庫存變化上，看不到短期製造業重新進入擴張區間的可能性。

服務業 PMI 11 月雖然還在擴張區間內，但從 10 月的 56，收窄到了 52，商業活動、新訂單、招聘和庫存等均有不同程度收縮。

整體上，雖然 11 月到目前為止的經濟數據參差不齊，但整體上還是在往走弱的方向演進。對應地，可以看到無論是十年期美債收益率，還是美元指數都在走過特朗普交易之後，結合經濟基本面而逐步回落。

而且，從這個經濟走勢來看，美聯儲可能在一季度之前也會如期每次議息會議例行降息 25 個基點，到一季度結束，基準利率降至 3.75%-4% 之間，但靠近 3.5% 之後，會進入 “Hard” 模式，需要結合特朗普上台之後的政策落地、實際通脹走勢，如果下半段通脹很難壓到 2.5%，那麼明年一季度之後的降息幅度還是一個很大的問題。

二、艱難的資產選擇

站在這個節點上看 2025 年的話，美股整體估值高且持倉較多集中到科技、AI 和軟件等股上；而且海豚君一個有意思的發現是，雖然港股被瘋狂吐槽，且基本面邊際向下，但估值角度其實已經小幅修復。

一定程度上，當估值夠低的時候，與其關注基本面（可能估值已經打入了比事實更差的基本面），反而不如關注可能的政策託底和可能反轉。

因此 2025 年的資產多元化佈局中的一部分，不妨考慮 2025 年中國資產在一系列政策拖地的情況下，估值修復的可能性。尤其是如果美國經濟持續邊際轉弱、美元持續處在降息週期和預期之下的時候，國內政策周旋空間也就打開了。

當下，中國資產從現在到 2025 年一季度（兩會前），國內都在政策的兑現期，再加上今年春節的超長假期助長假期季消費，對中國的消費資產（過去兩年每到一季度春節假期季，消費都有一定修復）其實已經沒有必要過度悲觀，當因基本面或者外圍環境負面，出現大面積回調時，不妨逆向思考其中的可能機會。

尤其是看今日政治局會議的信號：a. 2008-2010 年以來首次把貨幣政策基調改為 “適度寬鬆”；b. 內需和消費的表述放在了科技創新和產業融合的前面，隱含了明年穩住內需的優先級；c. 穩樓市、股市，説明作為扭轉通縮預期的一部分，除了關注物價，穩定資產價格同樣重要；d 超常規逆週期調節，則隱含着非常規的政策工具，包括中央加槓桿等等。

但從節奏上來看，應該還是一步一步來，而非類似美國應對疫情時貨幣和財政配合的一通狂轟亂炸，對政策的期待也不易過於激進。

三、組合調倉與收益

上週組合無調倉。上週 Alpha Dolphin 組合收益浮動為 1.5%，跑輸恒生科技（2.56%）、MSCI 中國（2.6%），小幅跑贏滬深 300（1.4%）、標普 500（+1%）。跑贏幅度不夠大，主要是因為組合中黃金持倉在下跌，海豚股權資產收益上週是 3%。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 68%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 78%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資 產 1 億美金，截至上週末超過了 1.69 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週中概和美股科技股均明顯修復。美股資產中，除了 Uber 因特斯拉推出 V13，資金被嚇到之外，其他如美團和阿里等，本身跌幅並不算大。而 Alpha Dolphin 重倉的台積電和亞馬遜均有不小漲幅。

具體海豚君覆蓋和跟蹤的個股，上週漲跌幅較大的原因分析，可參考下圖：

五、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 14 只個股與權益型 ETF，其中標配 3 只，8 只權益資產為低配。其餘分佈在了黃金、美債和美元現金上。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、本週重點事件：

到本週結束，海豚君所跟蹤的港美股三季度財報季徹底結束，本週 Boss 直聘發佈業績，近期剛 preview 過，業績不好板上釘釘，按照這個季度中概出業績後的漲跌邏輯（業績好的下跌，業績差的上漲），對於手握大量現金的 Boss 而言，進一步看空它應該意義也不大。

博通重點關注 ASIC 邏輯下，AI 收入的推進速度，以及 VMware 的收入增速的邊際變化；Costco 則是當下美國消費摳門化之後的一個重點受益零售股，可以關注三季度業績是否能夠持續驗證這一邏輯。

<正文完>本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》