泡泡瑪特：海外瘋長，這個 “泡泡” 破不了

泡泡瑪特 (2)：海外 “狂飆”， 這個 “泡泡” 破不了

在上篇中，海豚君重點探討了捲土重來的靈魂殺器——IP 的多元化變現，這一段還是一個持續的故事。而本篇重點要探討的是它支稜起來的另一砝碼——海外市場，重點探討以下幾個問題：

一、出海肆意瘋長，泡泡瑪特如何做到的？

二、海外到底再造幾個泡泡瑪特？

二、半年五倍之後，泡泡瑪特 “貴” 了嗎？$泡泡瑪特(09992.HK)

以下是詳細內容：

一、海外肆意瘋長，泡泡瑪特如何做到的？

泡泡瑪特從第一家海外門店落地（20 年 9 月韓國首爾），中間因疫情耽誤到 2022 年才真正意義上比較快地海外鋪店，而到了 2024 年，兩年時間內，它已經全面爆發。

如果還有人對泡泡瑪特的海外爆發性沒有感知，可以通過以下一組數來讓大家深刻感受下：

a.到今年上半年它用 83 家海外門店（也就國內的 20%），貢獻了泡泡瑪特整體 30% 的收入；下半年的佔比妥妥超過 40%，而多數 IP 公司穩態海外市場佔比也就 30-40% 上下。

b. 三季度海外收入同比高增 440% 以上，國內即使有 60% 的高增，也是黯然失色；且海外業務高定價下，毛利率更是高到了 70%。

問題是，它是如何做到的？目前市面上的解釋通常有以下幾個歸因於產品和運營本土化：

a. 產品上：本土化產品、境外聯名款、境外限定款

b. 運營：線下線上名人&KOL 形成品牌宣傳和種草矩陣；線下展會做核心人羣傳播；快閃 + 機器人店試水；

c. 市場佈局：優先地區——以中國為核心由近往遠在東亞文化圈建店；優先城市——所選國家的意見城市（潮流城市）

Source：泡泡瑪特公眾號，Dolphin Research

在海豚君看來，這些策略確實也很重要，但對於一個做出海生意的公司來説，以上所謂的本地化只能説是基本操作，甚至運營和市場佈局也是照抄國內的一套標準的 SOP 流程，這些操作對國內一梯隊全渠道 IP 廠商泡泡瑪特而言，基本駕輕就熟，屬於能力的海外平移。

尤其是當我們從結果上來看，除了一些本身有故事線的外部 IP，泡泡瑪特大多海外市場的暢銷款和中國市場差距並不大——Molly、Skull Panda、Dimoo 和 Hirono（小野）。

而在泡泡瑪特進軍海外所籤的海外設計師當中，真正有點聲量的只有兩款——泰國設計師 Molly 創作的 CRY BABY，以及美國設計師 Libby Frame 的 Peach Riot。

這兩款產品，除了 Peach Riot 有點 “歐美風” 之外，CRY BABY 依然是走的是萌系風，看不到很濃重的本地化色彩，在國內照樣也受歡迎。

而反過來看目前暢銷的幾個頭部 IP——Molly、SKULL Panda、Labubu、DIMOO 和 HIRONO（小野），在基礎的元素上，看不到很明顯的國別色彩。

比如説人物型 IP——Molly 經典是一個黃髮碧眼的小女孩、而 Skull Panda 通常紫眼睛；而且起名本身更看不出來 “出身 “，除了小野偏日系風之外，其他基本清一色全是英語命名。

溯源的話，可能是因為這些 IP 的創始人多為香港設計師，他們本來處在一個東西方文化和語言交融的地方，這在一定程度上也導致他們設計出的 IP 庫不需要大調，也不需要出新符合當地形象的 IP，只要把存量做一些符合當地基本文化規範的新系列就可以了，因為這些 IP 在設計和命名上，本身就很 “國際化”，完全是設計產能的複用。

那接下來的問題，其實更棘手了：沒有很清晰的中國文化的故事線（沒有自己的東方文化特色）、憑空造出來的一個 IP 形象，為什麼會有那麼多人買單？

這恐怕也是很多人一開始懷疑泡泡瑪特出海何以成功的一個通用質疑——歐美的 IP 打響全球知名度，普遍是有電影或者動畫來支撐的。

對比來看，中國的 IP 是西遊、是三國，是要帶着強烈的文化內涵來出海的，一個缺乏故事線、缺乏世界觀的 IP 憑什麼進軍海外市場？看過幾個行業調研之後，海豚君的感受是，別把簡單問題複雜化。

a. 東南亞就是 2017-2019 年的中國潮玩市場。

不像歐美日韓等有漫威，迪士尼，海賊王，龍珠等完整 IP 產出和運營鏈條，東南亞 IP 消費剛剛覺醒，自身 IP 積澱少，對外來文化的接受度和包容度較高，更容易形成 “網紅效應” 去追捧，是一個開發不足的藍海 IP 市場。

b. 中國製造上的產業鏈優勢：歐美 IP 滲透率不足，而日韓 IP 玩家，要麼幹不過價格，要麼幹不過供應鏈的響應（推新、供貨）速度。

c. 東南亞對中國商品和文化認同：經過這幾年的文化交流（國劇出海）以及中國商品出海，東南亞地區不僅華人較多，本身對 “Made in China” 的標籤並不排除和先入為主的不良印象。

d. 泡泡瑪特 IP 運營能力海外快速複製。

一個很簡單的例子，在一個調研中，泡泡瑪特美國一家門店店長表示，門店店員不太需要給進店客流去花大功夫解釋 Molly、SkullPanda 等，因為這些用户在油管、Tiktok 等社媒上對這些 IP 的基本特徵和性格已經有了解。

總結來説，東南亞 IP 藍海市場 +Made in China+ 香港設計 + 泡泡瑪特全產業鏈自營 + 標準化爆款打造套路，讓泡泡瑪特快速在東南亞等市場成為了現象級的消費符號。

三、海外能再造幾個泡泡瑪特？

在海外狂飆之後，接下來的關鍵問題是，海外市場到底能再造幾個泡泡瑪特，包括業務價值上再造幾個泡泡瑪特，投資價值上再造幾個泡泡瑪特。

首先，由於整個市場還處於相對藍海階段，要精準回答這幾個問題是比較難的。海豚君目前看到的市面上從人均 GDP、到潮玩市場空間測算、人均盲盒消費測算都有，但這些整體來看，方法正確，但結論很難説，因為測算過程中的變量太多太大了。

但如果參考幾個授權型 IP 企業的海外收入佔比，會發現也有明顯問題，無論是三麗鷗、萬代南宮夢，還是 Funko，這些公司海外收入的佔比普遍沒有超過 30%，甚至迪士尼海外業務佔比也就 30%。

但全產業鏈運營的泡泡瑪特當下已經遠超過了這類授權類 IP 商業模式的公司，而泡泡瑪特還在開店仍在早期階段。

在國際對標上，我們選同樣以門店（只是加盟分成）模式推進的丹麥玩具公司——樂高。二者均屬於潮玩，且主要業務模式為線下零售開店，毛利率&淨利率和泡泡瑪特較為相似，60% 和 20% 左右，且公司已經完全成熟。

樂高從業務開拓上來看：a.歐美是基本面；b. 亞洲，尤其是中國，處開拓期，雖然這兩年中國區樂高的生意也不景氣，但公司仍然堅定看好未來前途，所以還在持續開店中。

到 2023 年底，樂高在全球共有 1031 家零售店。其中，中國區超 500 家，稍高於泡泡瑪特不足 400 家的線下門店量。

而營收結構，從丹麥本身地區來説，它完全是一個徹頭徹尾的國際化公司；而以美洲為它的基本盤的話，其他地區作為海外市場的話，樂高非美洲地區已經做到了 53%，依然是一個國際化水平非常高的公司。

參照中國潮玩市場覺醒時期，也就是 2017 到 2022 年期間，泡泡瑪特門店新開數量——高峰期 50-100 家的新店開店量（而且是在線上同步快速鋪店的情況下）；再結合同行市場調研信息：

“東南亞單一市場就有希望門店開到 500 家以上，目前開得慢，主要是因為公司屬於門店自營模式，每到一個市場都是自行談門店租賃條件，而非通過當地加盟商來開。當然這個開店量下，單量銷售額可能轉負增長。”

目前東南亞市場應處於卡站位時期，後續潮玩集合店可能魚貫而入。海豚君對 2025 和 2026 年做了快速開店的預設。但考慮到實際泡泡瑪特自營開店選址相對嚴格，相對偏保守假設下，泡泡瑪特穩態海外門店接近 400 家。

而在單店營業額上，今年下半年單店 2500 萬的營業額（單月合計 400 多萬）與門店鋪設量不足有關，這種情況下，海豚君假設 2025 年單店營業額實際相比今年下半年下行大約 10%，之後單店營業額每年僅增 3%，單店銷售額稍低於樂高（年單店收入 4900 vs 5600），也就是增長僅靠開店驅動，單店銷售額不驅動增長（對比國內開店穩態之後，每年單店銷售額仍能保持穩定大於 5% 的年化增長，更多開始與產品的品類生命週期相關）。整體對海外市場的假設屬中性偏保守。

最終，我們可以大約得到這麼一組關鍵數據：如果以 2025 年為基礎，公司未來三年還能有 20%+ 的複合增速，且海外增速能達到 30% 以上，國內是 10-15% 的穩態增長。而且由於海外業務的利潤率更多，推動泡泡瑪特海外業務利潤貢獻比收入貢獻更高。

在估值核算上，海豚君用了兩種方法，PE+SOTP 和 DCF 兩種方法來驗證彙算。在 DCF 估值下，按照 3% 的永續增長率、13% 的 WACC，泡泡瑪特的估值約為 112 港幣。兩種情況下的估值基本相互驗證，考慮到 IP 產品週期的不確定性，DCF 折現下，對 WACC 給出了相對高的要求。

從 SOTP 角度，海豚君以 2025 年業績基點，結合後兩三年的利潤複合增長來給定 PE 倍數，這種情況下的合理估值約為 1500 港幣，對應單股價值 110 港幣。

同時，從已上市公司的同行比較來看，對於一個仍在海外重塑成長曲線的過程中的泡泡瑪特而言，這個估值並不離譜。

而到這裏，海豚君也可以非常清晰地回答，開篇提到的問題，海外市場到底再造幾個泡泡愛瑪特，市值創造的角度，戴維斯雙擊之下，海外市場可能再造三到四個泡泡瑪特。

小結：海外再造帶來的戴維斯雙擊機會

海外再造帶來的估值和業績雙擊的機會，在海外的很多消費品品牌上都屢見不鮮，比如説能量飲料 Monsters，甚至包括可口可樂在內。

只是國內高毛利類的品牌性消費品出海（毛利平平、偏製造業屬性的通電產品除外）的成功案例寥寥無幾。而泡泡瑪特 “Ready to go” 的全產業鏈資產儲備，以及更加立竿見影的自營門店開店模式，比飲料等消費品品類比要與當地合作，走進當地商超、便利店和夫妻老婆店的傳統渠道模式更高效。

只是在爆發的持續上，市場存在疑惑，老 IP 的生命週期如何？這個問題其實在它上市的時候，海豚君就研究過，過程中公司用強運營能力，一次次證明了它的 IP 開發和運營能力，這個問題的風險其實已大大降低。

接下來，海豚君會坐等更多以供應鏈為強項、自營門店驅動的中國消費品出海戴維斯雙擊機會。

未來，海豚君也會去開拓更多的海外消費品品牌，研究百年消費品如果跨越國界，超越週期，第一個會先研究百年老店——可口可樂，敬請期待。

<正文完 >

相關文章：

《泡泡瑪特：玩具而已，憑什麼 “甄嬛回宮”？》