死抗疫情、狠憋利潤，京東依然誠意滿滿

北京時間 5 月 17 日晚美股盤前，$京東(JD.US) 公佈了今年一季度：收入達到了 2397 億，同比增長 18%，比市場預期增速高了 1%+，算是小超預期。

而真正出彩的是這個季度的經營利潤，在 3 月下半月深圳上海疫情走高的情況下，做到了 24 億的利潤，而市場預期只有 5 億，毫不誇張的 “劇情大反轉”。

海豚君給大家理一理這個超預期是怎麼來的：

（1）收入端的小超預期，海豚君判斷是上海疫情之前京東零售業務表現超市場預期，因一季度無論時自營零售還是代表第三方零售的佣金和廣告收入表現都很好，而疫情中一般 3P 模式的收入大概率塌方。

（2）毛利率乍看錶現一般，比市場預期稍微低了一點點，但實際上依然堅挺：由於京東全渠道策略下越來越從門店發貨，而門店貨扣點更高，京東的毛利率自然會低。但是這種貨由於就近發貨，履約費用更低，這種情況下扣掉履約費用的履約毛利率更反映實際情況，而海豚從履約毛利率來看，京東毛利率還算比較堅挺。

（3）$京東-SW(09618.HK) 常常被詬病組織臃腫，但真降本增效起來，效果也是槓槓的。這個季度京東之所以擠出這麼多利潤，主要是因為管理、研發和銷售費用全部很節儉。

比如，京東以劉強東為首的高管激勵大多都是期權，導致京東管理費用中有 40% 都是期權激勵，但是經濟形勢不好，期權激勵增速終於放緩下來，管理費用增速不再高增。

而銷售費用本來市場預期由於春晚贊助，這個季度會很高，但事實上市場至少多估接近 15 個億的銷售費用。

最終的結果是，京東在收入小超預期的情況下，經營利潤來了個劇情大反轉。詳細數可以戳這張圖：

（4）唯一的瑕疵：用户增長差強人意，這個季度末公司年活躍用户數達 5.8 億，比市場預期少了 300 萬。本季環比淨增 1100 萬人，贊助春晚似乎並沒有給京東帶來太多新增用户，海豚君估計京東用户偏中高線城市，而春晚更多是撈下沉市場用户的神器。

海豚君觀點：

近期在《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》中，海豚君已經表達了在電商新的競爭階段，商品自營、履約自營、可以做到貨隨流量場而動的京東實物零售模式更靠譜，而且重零售模式進入精耕細作的競爭階段，降本增效空間也更大。

而京東的這個季度的結果就是對海豚君這一觀點的佐證：重模式守住收入不掉鏈子，降本增效釋放額外利潤，京東弱宏觀照樣滿足資本市場的想象空間。

當然，海豚君展望二季度的話，由於這次上海疫情中新病毒的傳播力比武漢疫情更強，導致京東異地/跨區大倉 + 落地配的模式同樣受到的比較大的影響，有貨送不出；同時京東主打品質電商，一線城市停擺對它的影響更大，二季度京東增速下滑時大概率事件，不能按照上一輪疫情中京東有倉有貨又能配的情況做線性推演。

而短期展望雖然不佳，但市場更應該去定價京東在這次財報中表現出的韌性：在沒有疫情的情況下，京東原本可以有不錯的收入剛性，而且重零售模式零售效率競爭的利潤釋放空間。

作為第一家發佈財報的電商公司，市場會非常關注京東對於接下來的市場展望，海豚君還會在長橋的 APP 中第一時間發佈公司業績會紀要，感興趣的用户，請添加微信號"dolphinR123"加入海豚投研交流圈，一起碰撞對投資的思考。

以下是本季度財報詳細解讀：

一、唯一的 “bug”：用户增長稍顯拉胯

在海豚君看來，這個季度唯一的瑕疵就是用户數的增長趨勢了。因此，先把這個問題給清理了，再去看京東這個季度真正可圈可點的地方：

截至 2022 年一季度末，公司年活躍用户數達 5.8 億人，比市場預期的少了 300 萬。考慮到這個春節，京東還罕見贊助了春晚，但對用户數的增長似乎並沒有什麼用處。

從趨勢上來看，四季度開始京東的用户數增長已經明顯放緩了，而對於整個今年的用户增長趨勢，京東此前也已經充分溝通過了：在當前階段下，尤其是京喜拼拼等虧錢拉用户的業務在不斷收縮中，更看重投入產出比，因此用户表現一般市場不會特別意外。

另外要注意的是，當前新增用户放緩更多是京東投入節奏的一種體現，把它看成京東用户獲客天板並不是很恰當。

二、關鍵時刻還是京東的創收能力 “抗摔”

這個季度，京東的總收入是 2397 億，同比增長 18%，而海豚君看到市場上大行的預期普遍在 15-17% 之間，一致預期 16.5%。

當然，你可以懷疑這個季度達達和新併購的物流資產是否扭曲的業績表現？因為達達從 2 月 28 日開始並表（收入主要計入服務收入分項下的物流和廣告收入重），同時 3 月 1 日京東產發收購的中國物流資產也開始並表，計入新業務當中。

海豚君傾向於認為，剔除這個因素京東在收入端的表現依舊可圈可點，因為 a.這兩個因素京東已經跟市場充分溝通過，市場是有提前預期的；b.這兩項新並表業務主要在服務收入中，而京東這個季度單看商品收入也不弱：

1）.首先京東的基石業務--1P 自營零售本季度收入 2044 億元，同比增長 17%，略微高於市場預期的 2034 億元，比市場預期還稍高一些。而同期的線上零售增速只有京東自營零售增速的零頭——7%。

如果細分來看京東自營零售中的傳統強勢品類——自營通電產品，和新興強勢品類——以快消品為主的一般商品：

a. 自營數碼家電本季收入 1184 億元，同比增長 14%，繼續高於社會零售中的通電大盤增速是 7%，增速仍超預期。

b. 一般商品本季收入達 860 億，同比增長 21%，基本與市場預期一致。要注意的是，這個板塊在上一輪武漢疫情當中，京東靠着手裏有貨、有倉、有配的一條龍服務，一般商品是疫情當中反而加速增長。

但這次疫情，由於病毒超強的傳播性，導致京東異地/跨區大倉 + 落地配的模式同樣受到的比較大的影響，有貨送不出，由於京東主打品質電商，一線城市停擺對它的影響更大，二季度這個品類增速下滑時大概率事件，不能按照上一輪疫情線性推演。

2.反映京東 3P 平台業務表現的佣金和廣告本季度 177 億人民幣，同比增長 25%，超出市場預期了 10 個億。

這個季度裏面有些許新並表的達達的貢獻，但考慮到達達在含業務重疊部分收入的情況下這個季度給京東才貢獻了七億收入，而且是是分佈在物流和廣告中，海豚君估測達達對廣告收入的貢獻很少，這部分更多應該是源於京東 3P 業務在疫情之前增速較高。

3. 京東物流與其他服務本季度收入 176 億元，同比增長 28%，相比上季度的 30% 下滑並不明顯，比市場預期多了 13 個億。

當然，這個季度新並表的達達和中國物流資產大多都在這個板塊，不過這兩塊業務之前都是上市資產，不至於帶來這麼大的預期差，依然可以理解為京東在疫情封鎖之前物流增長趨勢是超出了市場預期的。

三、這個階段，京東履約毛利率更重要

1.毛利潤：本季毛利潤為 334 億元，毛利率 14%，比市場預期低 0.1 個百分點。不過考慮到京東零售業務當前的情況，海豚君認為應該更加關注履約毛利率——即減去履約費用之後的毛利率情況。

這麼説，主要是考慮京東的全渠道策略的影響：現在京東的很多貨可以直接從一些線下門店發出，而線下門店發出的貨一般會要一定的扣點（可以理解是京東成了這些門店的拿貨商），因此拉低了京東的毛利表現，但是這種貨的履約費用更低一些，會帶動京東履約費用的改善。

而如果看履約毛利率的話，京東這個季度毛利其實算是守住了，相比沒有疫情影響的去年同期沒有下滑。

2. 立竿見影的降本增效：本來由於裁員需要離職補償，京東又贊助了春晚，市場對銷售等各項費用並沒有太大指望，但京東這次 “摳門” 起來堪稱火速，因為這個季度最大的超預期就來自於三費的控制：

a. 銷售費用同比增長了 24%，只有 87 億，比市場預期少了 16 億，創新業務收縮之後銷售費用增速放緩明顯。

b.管理費用 25 億，比市場預期少了 6 億。注意一下京東的管理費用：管理層比如劉強東等大多拿期權，現金很少，25 億的管理費用中，10 億是期權激勵費用。

而這個季度，管理費用增速放緩主要是管理費用中的期權激勵費用增速從之前幾個季度 200%-300% 的增速放緩到了 7%，經濟形勢不好，管理層也不再瘋狂拿期權激勵了。

c.京東的研發費用這個季度繼續了收縮的趨勢，同比是-9% 的增長，研發費用當中主要是人員薪資，負增長大概率是裁員了。

3.經營利潤：由於收入在絕對值上超出市場預期，又嚴控費用支出，一季度經營利潤 24 億元，相比市場預期的 5 億，幾乎算是劇情大反轉。

四、頂樑柱京東零售的利潤 “夠給力”

京東這次經營利潤超預期，剛好也超在資本市場最關心的業務上：

1. 頂樑柱京東零售的運營利潤達到了 79 億，遠遠超出了市場預期的 60 億出頭一點點，經營利潤率高達 3.6%，充分説明零售業務走過收入高增長，規模效應下的節衣縮食、降本增效，同樣可以達到釋放利潤的效果。

2. 物流業務（含內單）四季度創下 2.4% 的利潤率後再次轉虧，虧損不到 7 個億，比市場預期多虧一個億，虧損率 2.4%。

3. 新業務（京東產發、京喜、海外和技術創新）的虧損也在縮窄，這個季度是 24 億的虧損，比上季度的 32 億明顯收窄，市場本來預計京喜拼拼由於裁人補償，虧損程度應該不亞於上季度的，但實際上一季度已經開始收窄，二季度應該更值得期待。

<正文完>

過往研究：

深度

2022 年 4 月 22 日《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》

2021 年 9 月 27 日《重新認識一下那個被全網羣嘲的京東》

財報季

2022 年 3 月 10 日財報點評《京東來到十字路口，營收閃亮，前景迷茫？》

2022 年 3 月 10 日電話會《不確定性漸增，京東能守住基本盤嗎？》

2021 年 11 月 18 日電話會《“以我為主”，京東業績會紀要總結》

2021 年 11 月 18 日財報點評《京東：電商增長 “涼涼”？京東第一個不同意》

2021 年 8 月 24 日電話會《求生欲滿滿，京東不賺錢 “有理” (紀要)》

2021 年 8 月 23 日財報點評《京東：收入向 “陽” 而生，利潤向 “死” 而去》

2021 年 5 月 19 日財報點評《京東：又來一個增收不增利，電商今年流行這個？| 海豚投研》

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