SEA：遊戲 “老去”，電商獨自撐場

5 月 17 日晚美股盤前，$Sea(SE.US) 冬海集團公佈了其 2022 年一季度財報，總的來説，遊戲業務繼續 “深蹲”，而電商業務也如期減速。不過好在經營虧損並未顯著放大，SEA 總體上交出了一份並不好看，但小超市場悲觀預期的答卷。

1.Garena 遊戲業務的表現較上季度繼續惡化。活躍用户和付費用户數分別環比減少 3800 萬和 1600 萬，完全抹去了 2021 年內的全部增長。而玩家的流失使得本季遊戲流水僅同比增長 9%，剔除遞延收入影響後的實際遊戲營收更減少 15%，遊戲業務表現可謂差的讓人心驚。

2.Shopee 電商的表現雖如期放緩，但仍相對堅挺。本季 GMV 增速為 38%，基本符合先前三方機構的調研數據。不過變現率環比提升 20 個基點，幫助電商業務仍取得了 64% 營收的增長。在海外基本退出疫情，居民消費回流線下，中美電商公司都深陷泥潭，Shopee 如此表現並不算差。

3.SeaMoney 數字金融則依託電商業務，仍處於高速增長階段。本季度末支付用户數同比增長 78%，平台內支付額也增長保持着 50% 的增速。而變現率同比由 1.5% 增長到 4.6% 則初始金融營收同比暴增了 2.6 倍。作為公司最新的支柱業務發展迅速。

4.版圖擴大，虧損略有增加：電商業務和數字金融業務變現率提升，促使這兩項業務的整體毛利率由 17% 提升到 22%，從而抵消了遊戲業務毛利率的縮窄，使得公司整體毛利率環比基本持平。

而隨着營收放緩，公司在營銷上的投入也有所剋制。不過由於公司包括遊戲自研在內的研發人員翻倍增長，公司的研發投入有明顯擴張。而公司業務和地區版圖的增長，也使得公司管理槓桿有所下降，管理費用同樣擴張。

因此，公司的整體經營虧損率環比由 14% 擴張到 17%。分業務來看，電商和金融業務的虧損縮窄部分抵消了遊戲業務造血能力下滑的影響。

5.公司實際表現超出市場悲觀預期：從預期差的角度，表現崩盤的遊戲業務反而超了市場悲觀的預期，堅韌的電商業務則不及市場太過樂觀的預期。而由於賣方極度低估了毛利率，公司的虧損雖環比有所擴大，卻明顯小於市場預期的虧損。

總的來説，市場預期與公司業績自身的表現完全是兩個故事，不過海豚君認為，越過預期專注於公司自身或許更為關鍵。

具體數字請看海豚君做得業績總結：

這裏是海豚君超越預期差的整體觀點：

總體上，SEA 本季的財報延續了上季度遊戲崩盤，電商勉勵支撐的趨勢。海豚君認為遊戲業務的核心問題還是在於過分依賴單一遊戲和遊戲自研能力不足，不過好在公司已有所針對的增加了研發投入並嘗試豐富遊戲產品線（詳見下文），因此遊戲業務能否迎來轉機還有待觀察。

而電商業務的放緩則在意料之中。公司退出法國和印度市場雖可能影響了 GMV 的增長，但反而幫助其經營虧損在本季度有所縮窄。

在迅猛擴張 or 專注核心市場&盈利之間的抉擇，仍是電商業務的關鍵。不過在美股當前市場環境下，利潤會是市場更喜愛的。

同時，隨着電商和數字金融業務虧損的縮窄，市場對遊戲業務造血能力衰退後，公司能否自給自足的擔憂有所下降。

不過本季公司經營現金淨流出 7.2 億，而賬上現金及等價物也僅剩 88 億，使得公司的前景仍不明朗。

作為財報解讀，海豚君還會在長橋的 APP 中第一時間發佈公司業績會紀要，感興趣的用户，請添加微信號"dolphinR123"加入海豚投研交流圈，一起碰撞對投資的思考。

財報詳細解讀：

由於國內讀者對 SEA 可能不太熟悉，可通過下表簡要了解一下公司的業務構成，以便更好的理解公司財報：

一、Garena 遊戲：墜入深淵

如果説 4Q21 財報時遊戲業務疲軟的表現已讓市場大失所望，並擔憂起遊戲業務的前景，那麼本季度的表現就可謂坐實了市場的擔憂。

首先就用户數據，本季度遊戲業務活躍用户和付費用户數再度雙雙萎縮，分別環比減少 3800 萬和 1600 萬，且 1Q22 末活躍&付費用户數已回落至 3Q-4Q20 時的水平，完全抹去了 2021 年以來的用户增長。

而隨着用户整體萎縮及隨之而來的遊戲社區活躍度下降，玩家的付費意願也繼續下滑，1Q22 內玩家付費比例下降至 10%，回落到 2Q20 以來的最低水平。

由於玩家數量的萎縮，本季遊戲流水僅 11 億美金，環比減少了超 1 億元，即便相較 1Q21 也僅同比增長 9%，同樣基本吐回了 2021 年以來的增長。

因此，雖然本季財報中游戲業務營收為 11.3 億，仍同比增長了 45%；但若剔除遞延收入減少了 2.3 億的影響，遊戲業務調整後的營收實際同比較少了 15%，首次出現負增長。

不過從預期差的角度，賣方先前對 Garena 的預期過於保守，預期本季調整後收入僅為 8.1 億美元，實際表現雖差但仍超出賣方預期 11%。

海豚君認為海外疫情解封后全面的線上向線下回流，以及 Garena 過於依賴少數遊戲並且自研能力不足是導致疫情後遊戲業務快速滑落的主要原因。

根據瑞銀和 Data.ai 的數據，Garena 旗下王牌遊戲Free Fire和Free Fire Max 能排進流水榜前 10 的國家數在持續下滑。作為 17 年發佈的遊戲和 21 年發佈的高清版本，其熱度隨時間流逝也在逐步降温。

而根據 Sensor Tower 數據，Garena 的日均流水自 1Q21 同比減少 11% 後，4 月份流水繼續加速下滑，同比減少了 31%。

不過好在公司也已意識到了上述問題，到 2021 年末公司的遊戲研發人員已由上年的 750 人翻倍增長到了 2000 人，以提升遊戲自研能力；而公司在 1Q22 中新發布的 8 款主要遊戲中，也有Legend of Cloud、Martial Sword、Odin Valhalla Rising、Peerless Immortal King 四款在泰國或台灣進入了流水榜前 15，值得觀察其未來能否有效幫助公司豐富其熱門遊戲數量。

二、Shopee 電商：獨撐大局

雖然 SEA 旗下游戲業務如臨深淵，前景不明，但好在另一支柱 Shopee 電商業務的表現還算讓人欣慰。

首先從 GMV 的角度，本季度 GMV 為 174 億，同比增速雖繼續下滑，但仍同比增長 38%，考慮到海外已基本度過疫情期間電商的快速發展期，如此表現並不算差。

從價量角度，本季度訂單量增速仍達 73%，仍處於高速增長階段。但是由於公司在南美新市場的大力拓展，新市場的客單價一般較低，使得 Shopee 整體客單價在本季度同比下滑 20%，從而拖累了終的 GMV 增速。

落實到電商業務營收上，本季收入 15 億美元，同比增長 64%。增速依舊不俗，且高於 GMV 增速，可見公司年初在東南亞成熟市場提高變現率的政策，已經反映到財報上。經海豚君計算，本季度 Shopee 電商業務的變現率為 7.3%，環比提高了 20 個基點。

總的來説，在包括中美在內幾乎所有電商公司一季度增長都不樂觀的背景下，Shopee 的表現已相對堅挺。然而有趣的是，遊戲業務表現雖差，但超出市場悲觀的預期。電商業務隨表現尚可接受，但卻未趕上市場樂觀的預期。

從預期差的角度，本季 Shopee GMV 和營收都低於市場預期 11%。不過 4 月初末據某第三方調研機構的數據，一季度 Shopee 的 GMV 增速僅為 35%-45% 之間，而非市場先前預期的 50% 左右。

本季度 GMV 實際 38% 的增速是符合調研機構的數據，只能説賣方預期的調整太過滯後。而據調研機構，GMV 增速低於賣方預期的主要原因，還是其成熟市場—東南亞的電商消費不及預期導致。

三、SeaMoney 數字金融：飛速成長，但規模尚小

SEA 旗下的新興支柱 -- 數字金融業務，本季度平台內支付額（total payment volume）達 51 億美元，同比增長 50%。

數字金融業務依託電商業務穩步成長，且保持着略高於電商 GMV 的增速。截至本季度末，SeaMoney 的用户數量已達 4900 萬，同比增長 78%。

除了 TPV 仍高速成長外，SeaMoney 業務的變現率也在高速提升。繼 4Q21 變現率環比提升了 1.2% 後，本季度再度提升 0.7% 達到 4.6%。由於 TPV 和變現率的雙重提升，本季 SeaMoney 業務營收 2.4 億美元，同比增長了 2.6 倍。

總的來説，作為新興業務，SeaMoney 數字金融業務仍在突飛猛進的增長中。而就業務的最新發展，公司在四月剛剛取得了馬來西亞的數字銀行牌照。

四、整體業績：營收正負相抵，利潤釋放優於預期

尚可的電商業務和高速發展的金融業務彌補了遊戲業務的拖累，因此公司整體營收增速達 64%，且電商和遊戲業務的預期差相互抵消，公司總營收與賣方預期基本一致。

不過欣喜之處的利潤釋放明顯好於市場預期。本季毛利整體增長 81%，高於營收增速，因此毛利率同比有所擴張。

具體來看，本季毛利率為 40%，環比相對穩定，但同比提升了 3%。分業務來看，電商和其他服務（包括數字金融）的毛利率由上季度的 17% 明顯增長到了本季度的 22%。而其他業務的毛利率環比基本平穩。

結合上文各細分業務的分析，海豚君認為電商和數字金融業務變現率都環比提高是毛利率改善的主要原因。

從預期差的角度，賣方預期本季毛利率僅 34%，從而公司實際毛利潤也大超市場預期 18%，海豚君着實難以理解為何賣方會預期毛利率由如此巨大環比變動。因此，我們還是越過預期差，專注與公司自身表現的變動趨勢為好。

就經營費用上，可以看到公司在營銷推廣上的投入有所減少，銷售費用率環比由 38% 下降到了 35%。細分來看，主要是營銷推廣投入巨大的電商和數字金融業務在營銷費用上有明顯縮窄。海豚君認為隨着電商業務增長放緩，而數字金融業務也逐步成熟，減少營銷投入以控制開支可謂常規操作。

不過行政費用和研發費用本季則都有顯著增長。具體來看，行政費用率環比由 9.9% 提升到 13.7%，研發費用率由 8.9% 提升到 11.7%。據公司年報披露，到 2021 年末公司的整體員工數較 20 年基本翻倍，其他研發人員由 5000 人增加到了 11000 人，而先前也提及公司對遊戲自研能力加碼，因此本季研發費用率增長也在情理之中。

此外，隨着公司業務版圖的快速擴大，和員工總數的增長，管理和行政費用增長也算是擴張的陣痛。