AI 重回主場，中概又快歇了？

2024 年算是一個很明顯的技術變革驅動股價拉漲的一年。但這一年裏，除了技術變革，作為全球經濟增長基本盤的美國，表現穩健是基本前提。

而近期的發佈的宏觀數據，與微觀個股在 AI 技術上的重要事件，再次共振之後，似乎產業上的 AI 經濟 + 宏觀上的完美去槓桿，再次給 2024 畫上了完美句號：

一、完美 “去槓桿 “？

近期發佈的三季度美國宏觀負債率和美國居民資產負債表，再加上之前的三季度的 GDP 數據，可以讓我們更加清晰地看到美國疫後如何實現 “完美去槓桿”。

首先宏觀負債率上，因為財政收入增加後，美國聯邦財政赤字率穩步向下，帶動三季度的美國各大經濟部門終於全部進入去槓桿狀態。

宏觀槓桿率降下來了，但是三季度 GDP 增長並未降速，三季度環比折年還有 2.8% 的增長，居民的商品和服務消費是仍然是驅動經濟增長的核心動力。

但從居民的資產負債表上一個比較奇怪的地方是，雖然三季度居民部門儲蓄率（收入中分配給儲蓄的份額，可以是存款或者是理財）佔比持續下降，但居民資產負債表上的居民存款額（deposits）不降反增（同比和環比均是如此），而且居民持有的權益資產環比由於股債同漲，還在持續增長中。

換句話説，居民把自己當季所賺到的錢更多投入消費之後，自身的存款額和資產額反而增加了，也就是越是花錢，反而存的錢和投資賺錢反而越多。這裏的直接解釋只能是經濟進入良性通脹環境之後，存量資產的收益能力強（存量資產的 ROI 更高了）

而背後可能終極的原因還是大家所説的疫後線上化加速滲透、AI 技術帶來的生產效率的結構性提升。而從這個數據能看到一個非常明顯的問題是，經濟好的時候去槓桿才有效，資產通脹才是化槓桿的有效手段，經濟差的時候去槓桿反而越去越高。

二、通脹緩慢去化

再看經濟軟着陸過程中的美國最新的通脹進度，11 月美國 CPI 與核心 CPI 環比增速雙雙回升到 0.31%，而 0.25%+ 的月環比增速指向的是 3% 的折年同比，11 月的數再次給市場所謂的以後為穩態 CPI 同比會在 3% 附近長期徘徊的預期，加了一把火。

但上個月很不一樣的一個地方是，11 月核心通脹的小幅抬頭並不是服務通脹或者是居住通脹導致的，尤其是服務中保險、醫療、交通等類目物價均非常平穩。

11 月貢獻邊際增長的，反而主要是一直連續通縮了半年的商品：關鍵的汽車（含新車和二手車，在物價總權重中佔比 5.4%）是主要物價上漲的類目。其他如煙草、服飾等類目物價也開始緩慢上行。

但商品方面，從美國持續下行的產能利用率，尤其是汽車的產能利用率（已連續下滑 9 個月）來看，這次的上漲很難是持續性的上漲更像是短期庫存消耗問題。

而不考慮商品物價波動的擾動，單純看 “頑固” 的服務通脹，除了居住成本還在 0.3% 的月增幅附近之外，另外兩個分別是醫療，以及人力構成要素比較高且很難被技術替換的類目。

總體來看，11 月物價回升的背後看起來更像是經濟內部的產業輪動，商品庫存消化小告一段落，但因製造業產能利用率仍然較低，商品消費很難説是真正回升，而服務消費雖然放緩，但放緩幅度仍然很慢。

雖然這次的 CPI 雖然構不成真正意義的回升，但顯然沒有讓市場去質疑 “美國 2% 的低通脹時代一去不返，而疫後 CPI 穩態要站上 2.5-3%” 的預期。

這樣的通脹數據出來，不會影響美聯儲對短期利率的降息步伐，但會拉高長期經濟增長預期，所以結果就是 10 年期美債收益率加速回升，而期限利差再次走峭。

二、美股是輪動，中概才是回調？

美股在整個經濟增長動力還比較強的情況下，一個重要公司的業績或者產品發佈都會成為市場增長的引爆點，近期美國各大 AI 公司大模型發佈新版、新技術亮相，博通在財報季上的 “ASIC 大時代” 宣言，這讓市場資金在炒完川普主政下的道瓊斯和小盤股指數之後，又再次迴歸到了納斯達克上，似乎美股只有輪動。

而中國資產當前面臨的宏觀環境讓市場覺得政策成為唯一的良藥。雖然 11 月中國的社零數據 “一眼看” 很差，但還原促銷時點差異之後，實際表現其實是小幅修復（詳細解讀見《11 月社零點評：“雙十一” 變 “雙十” 是” 幕後黑手”》）。

只是分類目可以看到銷售情況比較好的類目——汽車、家電等都是強以舊換新的主要補貼商品，很明顯目前的消費需要補貼才能擠出來。再加上雖然社零小幅回暖，但 11 月物價依然低迷，市場希望政策能夠持續超預期。

但從剛剛結束的中央經濟工作會議定調是相對理性，沒有明顯超預期的地方。會議內容上所表達的內容，如 926 政治局會議之後，“社會信心提振、經濟明顯回升”，隱含已宣佈的政策規模和力度已還不錯。

會議強調 “穩增長，穩樓市和穩股市”；財政支出的重點方向是 “兩重”（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）與 “兩新”（大規模設備更新和消費品以舊換新）。

穩房價、穩股價、穩物價，核心還是對抗通縮，而兩重説明，刺激內需、對抗通縮過程中，產業升級還是要繼續，只是相比於大量鋪項目，未來會更加強調產業升級類項目的 “提高投資效益”。整體表述上還是比較理性的，長期產業升級的星辰大海不變，但也會努力兼顧眼下經濟調整中的內需收縮問題。

而從 9 月下旬走到現在，政策密集期基本已經告一段落，剩下的一段時間還要靠宏觀經濟數據能否真正修復。這個過程，恐怕會伴隨前期政策博弈資金的獲利了結，中國資產短期面臨回調。

但元旦之後，臨近春節，此次超長的春節假期，且不排除假期可能會有地方的消費券（無論是商品的還是服務的）。不過，一定程度上，在對抗通縮的政策邏輯下，消費品預期塌縮的惡行螺旋已經過去，好的消費品在回調的之後，還是可以關注之後的機會。

三、組合調倉與收益

上週組合無調倉。上週 Alpha Dolphin 組合收益浮動為 0.2%，小幅跑輸 MSCI 中國（+0.4%）、恒生科技（0.3%），跑贏滬深 300（-1%）、標普 500（-0.6%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 68%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 78%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資 產 1 億美金，截至上週末超過了 1.69 億美金。

四、個股盈虧貢獻

上週漲幅和下跌較多的個股均為時間驅動，與 AI 相關。比如説谷歌是因為 Gemini2.0、量子芯片；而 Uber 則是被特斯拉的 FSD 嚇跑。而觀察倉中的兩個小盤消費股純屬博弈中央經濟工作會議內容。

具體海豚君覆蓋和跟蹤的個股，上週漲跌幅較大的原因分析，可參考下圖：

五、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 14 只個股與權益型 ETF，其中標配 3 只，8 只權益資產為低配。其餘分佈在了黃金、美債和美元現金上。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

六、本週重點事件：

本週三季度美股財報季徹底結束，但美光新一季財報（截至 11 月份）再次開啓，存儲是否回暖，HBM 進展如何？值得關注。

<正文完>本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》