美聯儲又來砸盤了，是風險還是機會？

海豚君上週策略週報中剛剛説了美國完美去槓桿中的 “美中不足” 就是泄通脹速度緩慢而且反覆，結果上週的美聯儲就上演了一把 “鷹派降息”——利息是下降了，但指引把後面的降息空間壓低了不少。

市場本來就擔心川普上台後，新政策對通脹曲線的影響，這次鮑威爾把短期降息空間也給拉低了。再加上這兩天美國再進入政策博弈階段，至此川普上台後，從道指、到小盤股，再到納斯達克，美股已經輪動了一遍。

一、美聯儲又鷹了！

12 月最新一輪降息之後，美國聯邦基準利率已經回落了 100 個基點，到了 4.25%-4.5%。而此時美國的核心 CPI 同比還是 3.3%，似乎看着還有不少的降息空間。

但這裏的問題是，最近三個月核心 CPI 環比折年隱含的一年後的核心 CPI 不是進一步下降，而是會進一步上升到 3.6%，而如果未來 CPI 就穩在 3.5% 左右的位置的話，除了美聯儲指引的明年 50 個基點的降息（3.75%-4%）之外，而屆時 3.5~3.6% 的 CPI vs 3.8% 的實際政策利率，已基本大差不差。

也就是説，如果接下來一段時間內，通脹路徑和過去一個季度沒有區別，那麼剩下的降息選擇，確實要進入 “Hard” 模式，而很難再像前 100 個基點那樣 “無腦降”。

但這裏的預期差主要是市場覺得美聯儲會等到明年一季度再降息兩次之後（25 年 1 與 29 日和 3 月 29 日分別還有一次議息會議），才開始仔細盤算降息幅度和速度。但從這次的措辭來看，這次降完之後，有可能就會提前進入降息 “謹慎區”，未來政策調整會考慮 “extent and timing”。

而且，最新更新的經濟預測對經濟數字更加樂觀了——2025 年預期的失業率下降了、GDP 增速提高了，政策利率拉高了、通脹預期也拉高了，但對於長期通脹預期還是雷打不動地錨定在 2%。

二、難降的利率，美國的無產族們還等得起嗎？

但這裏一個非常尷尬的地方在於，雖然泄通脹走得亦步亦趨，一步一回頭，導致美聯儲降息速度和幅度都受到了拖累。但經濟到底能承受多久相對較高的利息也令人懷疑：

目前美國老百姓面臨的情況，也很尷尬：

1）從 9 月開始美聯儲首次降息 50 個基點，但是連降 100 個基點之後，實際市場利率，以房貸為例，走的是先降後升，實際從降息開始至今，真實市場利率降幅似乎並不明顯。

2）如果説利率的傳導需要時間的話，目前部分居民的現金支付能力的壓力還是很明顯的。到三季度結束，整個居民部門的信用卡貸款 90 天違約率（嚴重違約）已經超過了疫情中的高點，而且車貸的違約率也要攀升到疫情中的高點。

而且目前信用卡和車貸 30 天向 90 天違約的轉化率都在拉昇，這裏已經在指向的居民現金流支付能力的轉弱。

但好的地方是，儘管違約率快速上升，總違約率，尤其是剔 30 天和 60 天之外，其餘期限（回收難度較大）的違約率百分比相比 2019 年疫前水平還是低出不少。

但是在上週《AI 重回主場，中概又快歇了？》還有另外一組數據——美國整個居民部門看起來是越花錢、越有錢，存款和資產全都在升值，似乎和信用卡違約率上升的畫面 “違和”。

但如果結合微觀個股，如一些低價零售店銷售情況變差，可以很容易推測：疫情後儲蓄率被一再擠壓，這一年美國居民財富的增加很大程度是靠資產和財富升值。

而有資產是資產升值的基礎，對於處於橄欖型社會另外一端的 “無產藍領” 而言，現金流消耗完了之後，利率又居高不下，結果只能是違約率的持續走高。

而還好的是，美國最新的 PCE 物價數據出來，11 月 PCE 物價連續走高了兩個月之後，環比增長終於回落到了 0.11%。

而且從 11 月美國居民的消費支出來看，美國居民內需啓動經濟增長的核心動力仍然不弱——美國 11 月居民多增的消費主要是由多增的僱員報酬收入來驅動，年化 5% 的居民名義消費增速，仍然是一個不俗的表現。

而且分類別來看，在疫後商品和服務消費修復到歷史佔比趨勢之後，11 月居民消費（季調剔通脹）環比 0.28% 的增速中，耐用品持續高增，或許需要考慮 2025 年是否真有商品消費恢復的機會。

四、極限拉扯之後，是機會還是風險？

上週美股從市場交易的角度，美聯儲鷹派降息拉高了美債短期的收益率，而美國兩院在國債上限上的極限拉扯，帶來的美債風險，又拉高了美債中長期的收益率，最終美債各期限收益率紛紛走高。

短期美債收益率的走高必然壓制權益資產，但目前美國經濟走勢仍然比較穩的情況下，美股回調之後反而風險變小，海豚君仍然維持美股更多是輪動而非真正意義上的回調——當下有 AI 的產業邏輯，經濟基本面又不差，調整之後還是機會。

但外圍這種環境，對中國資產反而會有更大壓力，國內走降息的預期（目前國內十年期中債的收益率已經掉到了 1.7%），而美債收益率反而拉高，導致兩國十年期國債利差拉大。

外圍美元指數走高，中國資產處於政策驅動市階段的時候，當下又處於政策空窗期，這種情況下，除非有明顯修復的基本面數據，否則中國資產大概率還是要回調來釋放風險。回調之後，才能談 “春節內需” 帶來的投資機會。

五、組合調倉與收益

上週組合無調倉。上週 Alpha Dolphin 組合收益浮動為-0.7%，小幅跑輸滬深 300（-0.1%），小幅跑贏 MSCI 中國（-0.9%）、恒生科技（-0.8%）與標普 500（-2%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 66%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 78%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資 產 1 億美金，截至上週末超過了 1.685 億美金。

六、個股盈虧貢獻

上週美股跌幅比較大的，要麼是利率敏感型資產，要麼是估值溢價比較高。而上漲型資產大多事件驅動，無論是字節資本開支故事帶來出的中芯國際等半導體產業鏈，還是騰訊小店帶出來的各類相關公司的行情異動。但整體上，目前中概行情仍然偏弱，而美股又在消化美聯儲的鷹派降息。

具體海豚君覆蓋和跟蹤的個股，上週漲跌幅較大的原因分析，可參考下圖：

七、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 14 只個股與權益型 ETF，其中標配 3 只，8 只權益資產為低配。其餘分佈在了黃金、美債和美元現金上。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

<正文完>本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》