“爽文” Applovin 大揭秘：一場籌謀五年的必勝局

$AppLovin(APP.US) 一年十倍的爽文故事想必大家都有所耳聞了，一直以來海豚君對 Applovin 成功的 “真正” 原因尤其好奇，底層的算法模型 AXON 似乎是一個技術黑匣子，到底是怎麼實現的廣告 ROAS 效率提升？為什麼技術更強悍的行業巨頭 Google Admob 以及 Meta Audience 沒有按住 Applovin 冒尖的勢頭？在翻看了許多資料後，海豚君有了一些自己的思考。

來源：Longport

不同於市場一致性認同的爆發拐點——AXON 2.0 的推出，以及鼓吹 AI 對 Applovin 的救世效果，海豚君認為，Applovin 能夠華麗變身的真正原因，在於 1）技術上 “多年” 積累而非單純受益這一輪的 Gen-AI，早早重視隱私政策問題；2）商業上對生態閉環、全產業鏈佈局，以及當競對犯錯時的快速決策並執行，<1-2>共同挖深了 Applovin 的護城河。

而 AI 之於 Applovin，更準確來説是錦上添花，而並非這一輪翻身的核心關鍵。但 AI 也並非不重要，在未來踏出舒適區，走好電商廣告這一步棋的過程中，AI 有望發揮更重要的作用。相比於 300 億美金的 app 安裝和 900 億的遊戲廣告市場，千億級別的電商廣告市場確實可以稱得上星辰大海，也值得 Applovin 開始積極增加一些投入。

但海豚君也認為，無論是電商還是其他非遊戲領域，Applovin 也不再具備明顯的數據優勢，就算 AI 給力，要出現比較明顯的進展可能需要等待一段時間，至少不會像 AXON2.0 在遊戲領域那樣如魚得水，快速出效果。

另一面，相比於估值高位，已達千億市值的 Applovin，海豚君更關心的是 Unity 今年能不能真的實現浴火重生。畢竟作為被 Applovin 追趕上的頭部玩家之一，Unity 説到底仍然是一個能夠觸達 20 億用户規模的平台，儘管兩年動盪耽誤了發展，導致技術暫時落後，但作死的管理層已經離開，Unity 的移動 3D 生態仍在。

本篇將主要圍繞 Applovin 成功路徑展開，梳理行業情況和 Applovin 的經營優勢和關鍵決策，總結華麗變身的主要推動因素。下一篇海豚君則直接對比 Unity 的當下狀況，討論 Unity 復刻 Applovin 成功路徑的可能性和分別對應的估值想象空間。

一、Applovin：鮮少的產業鏈全佈局玩家

由於 Applovin 做的是 ToB 的服務，並不直接面向 C 端需求，即用户端感知起來沒有那麼清晰明瞭。因此在切入討論主題之前，海豚君認為有必要對 Applovin 的業務情況和行業地位做一個簡單梳理。

簡單而言，Applovin 是一個 “廣告中介”，主要為中小 App 開發商實現從獲客、促活到商業變現，提供產品和服務的移動營銷平台。

在移動營銷行業，產業鏈的兩端分別是真正的供需雙方——有廣告投放需求的廣告主（Advertiser），和有廣告位的發佈商（Publisher）。

而產業鏈的中間環節就是為了撮合需求匹配的 “中介平台（Ad mediation）”，按照提供的不同服務和功能，具體可以細分為廣告聯盟（Ad Network），服務於廣告發布商的 SSP（Sell-side platform）和服務於廣告主的 DSP（Demand-side platform），以及符合提供買賣方競價的程序化交易平台 Ad exchange。目前的 Applovin 幾乎提供完整的廣告中介服務。

從 Applovin 核心產品的細分來看：

MAX 為擁有廣告庫存的發佈商提供服務，而 AppDiscovery 則更注重服務於有買量需求的開發者，ALX 也就是 Applovin Exchange 提供程序化撮合交易平台。

但從特定的開發商視角，Applovin 承包了它一整個產品生命週期的流程，反過來，通過提供這樣端到端的全流程服務， Applovin 也可以利用這款 APP 的用户數據就對底層算法模型 AXON 進行訓練優化。

因此，只要是中小 App 開發商，就是 Applovin 的潛在客户，尤其是以廣告（而非用户付費）為主要商業化的遊戲 App。而 Applovin 為了更好的服務好它的用户，也通過前幾年收購了一些用户體量較大的休閒遊戲工作室，用來給有買量需求的開發商提供更多的廣告庫存，以及將這些休閒遊戲上的用户數據用於 AXON 模型的優化。

因此 Applovin 的收入結構就比較清晰了，主要有兩部分：（1）廣告中介服務收入，主要按照差價（AppDiscovery-約佔毛收入的 30%）和抽成（使用 MAX 平台抽 5%）確認為淨收入（2）自有 app 的變現，包括應用內廣告和用户付費。

2022 年之前，自有 App 收入佔大頭。但自從開發出了 AXON 底層的算法模型，廣告中介的軟件服務收入開始快速支撐收入，直到 3Q24 軟件服務收入已經佔了總營收的 70%。這也意味着，廣告行業對 Applovin 的業績影響越來越大。

Applovin 所處的移動營銷行業，80% 是應用內廣告，而應用內廣告中，只有接近 15% 是 Applovin 中佔比不低的下載安裝廣告（app install ad）也就是目前不到 300 億美元的規模。

這個不足 300 億的小細分賽道，主要由 Apple、Google、Meta 三巨頭依靠其自身的流量優勢，佔據了 60% 市場份額，剩下的中小平台佔據 40%。其中 Applovin 雖然主要靠 Max 聚合平台上的外部流量，但增速很快。兩年前的 2021 年市場份額還不足 4%，2023 年已達到 9%。

當然，Applovin 的野心肯定不止於下載安裝類的廣告，而是整個 2000 億的移動營銷市場，再不濟至少也應該是近 1500 億的應用內廣告市場。但 2023 年的 Applovin 的市佔率還非常微小，甚至不足 1%。

因此別看 Applovin 市值已經超過 1000 億美元了，截至 3Q24 過去 12 個月的收入還只有 43 億，剔除自家遊戲 App 的收入，也就只有 28 億的廣告中介收入。按照目前市場的一致預期，Applovin 當下 1150 億美金的市值，隱含估值 EV/Sales=20x，基本高於廣告同行。

二、Applovin 是如何華麗轉身的？

高估值的背後自然隱含了市場對 Applovin 未來高成長的期待，但成長性並不來自於自有遊戲 App，而是作為廣告中介的軟件服務。因此海豚君更關心的是，Applovin 的廣告服務到底是怎麼起爆？

畢竟在 2022 年之前，Applovin 整個公司的廣告收入（軟件服務 + 應用內廣告）還不到一半，説起來還不能稱得上是一家移動營銷平台。因此 Applovin 的成功經驗，這對於我們判斷 Unity 能否復刻是關鍵。

從股價變動的後視鏡來看，市場認為的經營拐點就是 AXON 的底層算法模型（能夠更好的預測和匹配廣告內容相關的用户），尤其是 2023 年 2.0 版的推出。但在梳理了 Applovin 的發展過程後，海豚君認為，AXON 2.0 的威力並非可以簡單歸因為這一輪的 Gen-AI。AI 實際上給到的是 Applovin“在未來” 不斷築高壁壘、拓展非遊戲市場的無限可能。

但去年底今年初的 “薄發”，更在於 Applovin 從 2018 年起的 “厚積”，包括技術的堆疊以及抓住競爭關鍵期的多個機遇。

1. 起家：不走尋常路

一般而言，互聯網廣告平台是存在明顯的規模優勢的。除此之外，擁有技術優勢的巨頭，也會因為擁有更高的自然壟斷能力，使得市場出現 “二八” 甚至 “一九” 的競爭格局。

但中小平台也並非完全沒有活路，在聚焦垂類，或者創新技術、商業模式下，也能有冒尖的機會。巨頭的創新往往會受限於當下相對的合作生態，而沒有足夠的魄力來打破穩態。

Applovin 的起家就有類似的情況。2011 年，雖然智能手機時代剛剛拉起帷幕，但是程序化廣告早已經走入市場。程序化廣告又可以根據撮合方式，分為相比報價信息相對封閉的瀑布流（waterfall）和報價信息比較透明的應用內實時競價（in-app real-time bidding）。

瀑布流的撮合方式，對發佈商來説並不能保證能夠獲得利益最大化，廣告主的報價也是基於發佈商過去的平台表現 ecpm 來報價，同時，發佈商也無法看到其他廣告主平台 DSP 在同一時間給出的報價。但實時競價則可以同一時間接受多個 DSP 給出的報價，發佈商可以按照價高者得來擴大自己的廣告收入。

彼時，Google 等同時擁有 DSP 和 SSP 平台的廣告巨頭，大多采用瀑布流方式。簡單來説，就是主打一個 “信息封閉”。這樣 Google 就可以利用自身平台影響力，在瀑布流報價中得到靠前的位置，並以此獲得較高的撮合幾率，壓縮廣告位成本，從而賺取更多的買賣方價差。

因此 Applovin 的出頭機會就在於它直接採納了實時競價方式：

一方面從廣告主那邊通過 UA 產品 AppDiscovery 提供買量服務收取20%-30%的分成；

另一方面則通過聚合平台 MAX 從發佈商的廣告收入抽成 5%的方式來共享收益，因此 Applovin 也有動力將更多出高價的廣告商推到發佈者面前。

直到 2023 年 9 月，Google 才宣佈正式取締瀑布流、完全採納實時競價的程序化廣告，但此時的 Applovin 已經在過去三年吃了不少紅利。MAX 聚合平台也已經爬到了如今行業老二的地位，僅次於 Google 的 Admob。在 iOS 系統設備環境中，Applovin 甚至成為了行業龍頭。

2. 發展：三個 “神來之筆” 的收購

Applovin 的發展之路，離不開一路的 “買買買”，自營的遊戲是買的，廣告業態的佈局也幾乎是買來的。但 2011 年設立以來的近 20 筆收購中，海豚君認為，除了早期買的十多個工作室聚集了海量用户、廣告庫存以及發行端能力，還有兩筆 2021 年收購，可以稱得上是奠定 Applovin 能夠在今天大放異彩的 “神操作”。

（1）上百款自有遊戲 app

2018-2019 年，Applovin 集中投資過十多家遊戲工作室，這十幾家工作室旗下又分別運營着 10-20 款的遊戲，大多為 DAU 規模可觀的休閒遊戲。因此對於 Applovin 來説，實際上它買了一個 200 多款遊戲組成的產品矩陣，背後是大量的自有廣告庫存位和近 5 億（2020 年）的用户流量。

（來源：Applovin 官網）

雖然在 2023 年之前，這部分遊戲 App 貢獻了 50% 以上的收入，但 Applovin 買它們的目的可不是為了要做一個遊戲開發商，而是為了獲得更多的遊戲玩家數據和開發商的運營數據，更好的瞭解目標客户的需求（獲客、變現），以便於訓練底層模型和通過同類型的遊戲激勵廣告來測試廣告效果。

但每一款手遊都有自己的產品生命週期，尤其是極易被模仿、抄襲玩法的休閒遊戲。因此一旦過了產品發展週期，活躍用户越來越少時，這些遊戲 app 背後的可利用價值也會快速縮小。

自 2022 下半年起，隨着疫情紅利的結束，超休閒遊戲快速轉淡時，Applovin 又開始了 “賣賣賣” 模式，減少低效益的工作室或關閉處於生命週期末期的遊戲產品（這從遊戲 App 月活躍付費人數的快速下滑可見一斑）。這樣的處置週期整整持續了兩年，直到今年整個行業觸底，處置動作才有所放緩。

（2）歸因平台 Adjust

提到 Applovin 的核心技術，市場上會更加熟知聚合平台 MAX。對於 Adjust 這個提供廣告數據分析的歸因平台，實際上討論並不多。但我們認為，恰恰是通過買下 Adjust，Applovin 拿到了鮮少有同行擁有的，能夠不斷更新的遊戲開發商的全量數據，包括用户數據以及開發商自己的收入、盈利等經營數據。

Ajdust 是全球第二大的廣告數據分析和歸因平台（第一是以色列公司 AppsFlyer），專門用於幫助開發者對買量過程中的廣告效果進行評估。

舉個例子，假設某開發者採用 CPC 效果廣告（為每一次的成功點擊轉化而付費）進行買量，當開發者在多個渠道投放廣告後獲得了某個特定用户的成功下載。一般而言，廣告費用會直接打給用户最後一次觀看廣告並點擊下載的渠道。

但實際情況是，用户有可能是在不同的渠道看了多次廣告才促成了最終的下載決定，如果單給最後一次觀看廣告並下載的渠道，顯然不夠公平。因此 Adjust 在這個環節提供的服務就是，幫助廣告主判斷哪一個渠道的廣告投放才是最大可能打動了用户，也就是協助判斷對於開發商來説哪一個渠道轉化效率最高。但 Adjust 分析的前提是，開發者需要將自己的全量數據授權給 Adjust 使用。

因此，成立十多年積攢的海量開發者端運營數據，實際上才是 Applovin 收購 Adjust 的核心訴求。尤其是在 ATT 隱私政策之後，跨平台追蹤被禁止，用户數據只有開發者自己才能獲得。

而 Applovin 則通過 Adjust 拿到的授權，將這些幾乎獨家的開發者數據，以及本身自營的遊戲 app 數據，融入底層的 AXON 算法模型，大大優化了廣告內容與不同玩家之間的匹配精準度，而這在同行中是非常突出的數據優勢。

（3）聚合平台 Mopub

合併 Mopub 對 Applovin 自身廣告聚合平台 MAX 的幫助，市場上的介紹和分析是比較多的，也是 Applovin 最不容易被忽視的一筆完善產業鏈佈局的收購。

2021 年之前，Applovin 的廣告平台是一個更偏向於服務發佈商（擁有廣告庫存）的 SSP，其中核心的應用內廣告競價技術來源於 2018 年收購的 Max 公司。掌握了廣告庫存，要想進一步擴大規模，就得同時掌握廣告需求，最好的辦法就是直接擁有一個 DSP 平台，而 Mopub 就是補上這個最後一環的關鍵角色。

2021 年，蘋果在 iOS14.5 版本中正式施行 ATT 隱私新政，即對 IDFA 標識符的默認追蹤進行了限制，極大的影響了廣告平台獲取用户在第三方應用上行為數據的能力，進而影響了廣告推薦的精準度。

也就是在這個時候，Twitter 變更經營戰略，將重心從廣告開始逐步轉移到應用內容/服務付費（比如推出 Blue 訂閲）。在 Applovin 出了 10 億美金的高價誘惑下，將 2013 年買來的核心廣告解決方案商 Mopub 轉手賣給了 Applovin。

自此，Applovin不僅得到了自己想要的 DSP，還能將 Mopub 的實時競價技術（Real-time bidding），完善到自己原先的應用內競價（in-app bidding）解決方案中。

2022 年 3 月，Mopub 正式整合到了 MAX 中，隨後的一年是廣告行業比較艱難的時期。尤其是移動廣告市場，遊戲狂熱褪去、廣告主預算收緊、廣告平台又遇 IDFA 等隱私政策的多重影響下，美國移動廣告行業增速滑落至 9%，幾個頭部廣告平台，收入表現也壓力山大。

但 Applovin 的表現明顯領先同行，核心產品 AppDiscovery 的單個下載量收入，保持逆勢增長，下載量則因為超休閒品類的轉冷而體現出週期性下滑拖累。而與之類似的指標，比如 Meta 的廣告展示量和廣告單價，Google 的點擊量和單點擊收入，在 2Q22～2Q23 期間，相比 Applovin 並未體現出太多逆週期調節的巨頭 “超能力”。

除了 Mopub 直接帶來的廣告庫存和廣告主需求（2020 年，Mopub 對 Twitter 的收入貢獻約 1.8 億美元），從 Applovin 後來一年內的收入增幅來看（2022 年軟件收入增加超 3 億，同期行業增長 11%），顯然 Mopub 與 MAX 的結合，給 Applovin 創造了比原來在 Twitter 更多的價值。

結果上看，Mopub 對於 Applovin 來説是如虎添翼。但或許大家會好奇，為什麼同樣是面對 IDFA 的隱私限制，Applovin 為什麼繼續高舉高打的擴大移動營銷生態呢？換句話説，Applovin 是怎麼繞過蘋果 ATT 和谷歌隱私沙盒的影響的？

實際上 Applovin 並沒有繞過隱私政策，而是通過底層算法模型的優化，彌補了用户數據缺口對廣告推薦和衡量精準度的影響，這一點實際上和 Meta 的處境和解決方法類似（運用 Advantage+ 來優化廣告 ROAS）。從海豚君的理解來看，技術模型是展現出來的表面原因，真正的核心因素就在於垂類（遊戲）數據優勢：

Meta 和 Applovin 不僅原先就擁有海量的用户數據，並且在設備端被規避 ID 追蹤技術之後，還能通過別的獨家途徑獲得用户行為數據，比如 Meta 的應用內社交數據，Applovin 則有來自 Adjust 開發商授權的用户數據。

當然，反過來也能説明一個問題，距離用户更近且壁壘更厚的硬件/操作系統平台，站在整個產業鏈中更高的位置。哪怕是 Meta Audience 和 Applovin 這樣的能夠觸達數十億用户的頭部廣告聚合平台，也很難避免 Apple 和 Google 在操作系統上相關規則政策的更改而帶來的影響。

3. 鞏固：業務閉環，打造越來越深的護城河

從開發商的使用對比來看，AXON2.0 相比 1.0，精準匹配的能力確實得到了優化，比如體現為 Applovin 在正式買量之前用於測試廣告效果的時間週期大大縮短，間接體現了 AXON 2.0 的匹配效率更高。

但 AI 做不了 “無米之炊”。前文我們提及，“海量的遊戲數據” 是 Applovin 最有別於同行的優勢，從而幫助它優化底層算法 AXON，彌補了隱私政策帶來的負面拖累。

技術固然重要，但廣告公司的經營離不開商業本質——“閉環生態 + 端到端” 的產品形態，和 “靈活機變” 的經營策略，才是幫助拓寬護城河的關鍵原因。

（1）業務閉環 + 端到端：鐵桶一般的生態

Applovin 的產品矩陣，其實可以分為 App 遊戲、廣告平台以及底層算法基建等三大塊，這三大塊是能夠通過互相推動來旋轉的業務飛輪。在廣告中介環節，Applovin 幾乎覆蓋了所有節點，而自有的遊戲 App 也能提供廣告庫存和參與競價買量。換句説，Applovin 甚至已經滲透到整條產業鏈，這也使得它的生態更加閉環。

但除此之外，在 Adjust 和 Max 兩款產品上，海豚君發現 Applovin 還存在 “既當裁判員又當運動員” 的情況，雖然不夠公平，但卻進一步築高了 Applovin 的壁壘——

a. MAX 作為廣告聚合平台，在接收外部 DSP 平台的報價時，能夠第一時間看到其他平台的報價。但與此同時，旗下的 AppDiscovery 可能也在對相同的廣告位進行報價。在 “價高者得” 的競價規則下，如何保證 AppDiscovery 在已知對手報價的基礎上，不會以報出微高於對手價格的基礎上來最終拿下廣告發布權？

（來源：YouTube，MAX 中聚合了 AdMob 等其他廣告聚合平台的廣告庫存位）

比如在上文的案例中，Applovin 已知其他 DSP 平台報價 80 美元的基礎上，旗下的 AppDiscovery 可以通過報 80.1 美元的方式拿下廣告位，但實際上犧牲了發佈商能夠賺取更多收入的機會。

雖然這一點實際難避免，管理層也一再保證，微妙級別的實時競價上 Applovin 並沒有更多的信息優勢。並且在其他聚合平台上，也會遇到自家產品的報價中標率明顯較高的情況，但在 Applovin 特定的優勢領域——移動遊戲範疇，開發商似乎只能被動接受。

b．Adjust 是一個歸因平台，又是全球第二的行業龍頭，本應該更偏向於獨立第三方去運營。但既然被 Applovin 收入麾下，難免會出現 Adjust 硬誇母公司的情況，這樣也會更多的將客户推向 Applovin。

（2）靈活機變的競對策略

無論 Applovin 怎麼淡化競爭，否認零和遊戲之説，但在業績騰飛的這兩年，財報會議上管理層逃不開被反覆追問競爭問題，包括對 Unity 收購 IronSource、Unity 被客户抵制，以及對 Google 反壟斷訴訟等等同行問題的看法。

這也不怪機構們的疑惑。畢竟在瘋狂了兩年疫情紅利之後，2022 年開始，中國之外的移動遊戲市場付費支出就一直沒有真正恢復增長。應用內廣告雖然還能勉強維持 10%+ 的增長，但相較 2021 年轉冷速度太快。而 Applovin 的 1P 遊戲更是在公司的主動收縮下，付費、應用內廣告收入均雙位數下滑。

雖然今年行業有所回暖、Applovin 的 App 組合也走出了優化週期。但考慮到行業競爭依然激烈，管理層在近期的電話會上表示，Applovin 對 1P 遊戲的後續策略仍然以利潤率為目標，並適時調整組合中的 App 運營狀態。

因此，在三年的存量市場下，Applovin 的超額增長應該幾乎來自於對競對市場份額的搶奪。首當其衝的就是 Unity，畢竟在 Applovin 的遊戲主戰場，這裏曾經是 Unity 的地盤。其次 Google Admob 和 Meta Audience 雖然是名副其實的流量王者，但因為自身制定了較嚴格的投放規則（比如不允許現金激勵類廣告出現）來維護現有商業生態穩定，以及在遊戲垂類的數據和經驗積累沒有 Applovin 專業，因此也攔不住 Applovin 前進的腳步。

2022 年 Unity 收購 IronSource，原本是一個強強聯合的操作，雖然溢價太多，但業務融合上應該沒有太大問題的。然而實際推進過程緩慢，甚至後續還涉及到了內部權力之爭。

最終 IronSource 管理層團隊拿錢退場，但 Unity因為蘋果 ATT 和谷歌隱私沙盒，未做太多技術提升的 Grow 業績滑坡已然不可避免，況且整條業務線人員在兩年期間發生了巨大的變動，這給廣告業務與客户對接的售前售後工作也帶來了極大的負面影響。

在這個過程中，一部分的客户轉向了 Applovin。然後隨着 2023 年 9 月的又一個致命操作——引擎業務 “Run-time Fee” 的推出，Unity 迎來了一波嚴重的客户抵制。雖然問題出在引擎業務，但 Unity 的大部分廣告客户都來自於引擎客户的延伸。因此這其中自然又有不少客户倒戈 Applovin，這兩次的潑天富貴，Applovin 都通過端到端的完善服務及時接住了。

雖然 AXON 算法優化非常及時，但由於對 DSP 端數據相對欠缺（2021 年通過收購 Mopub 才完善），早起 AXON 的效果並沒有太明顯，因此 Applovin 能夠 “光速” 成功搶到份額，無疑存在 Unity 潰敗的 “功勞”。

但 Unity 正在努力尋求浴火重生，惹下大禍的 Run-time 收費也已經取消，當下的重點是優化 Grow 的廣告技術，修復因為 ATT 等隱私政策導致的影響。雖然業務重組從年初調到年尾，進度並不快。

但二季度股東信中宣佈曾經 Mopub 創始人之一 Jim Payne 的加入，讓海豚君眼前一亮。隨後的三季度電話會和 11 月的大摩小會上，CEO 一再表達了當下正在積極利用新一輪 AI 技術推進機器學習算法模型的開發，並有望在 2025 年開始對廣告業務產生一些拉動的預期，這似乎有點像 AXON 2.0 推出之前的故事。

Unity 會復刻 Applovin 的成功路徑，在 2025 年奪回失去的一切嗎？和 2022 年的 Applovin 相比，Unity 當下的優劣勢又有哪些？Applovin 和 Unity 在未來三年的主要看點是什麼？悲觀/中性/樂觀分別對應多少估值？這些問題海豚君放到下篇去討論，敬請期待。

<此處結束>

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