銷量冠、虧損王，市場還吃小鵬這套嗎？

小鵬汽車 (XPEV.N) 於北京時間 5 月 23 日長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2022 年第一季度財報，要點如下：

1、一季度業績落在預期之內。提前公佈的交付量奠定整體業績基調，收入和利潤基本都落在預期之內。2022 年 ASP 在車型結構和漲價的雙輪驅動下將成提升趨勢，成本端的壓力依舊壓制毛利率提升的趨勢，本季度費用支出相抵剋制，最終經營虧損收窄，但距離盈利還遙遙無期。

2、汽車業務 ASP 提升，推測 2022 年逐季提升。在交付量是明牌的基礎上，公司汽車銷售收入的預期差主要來自 ASP 的變化。目前影響 ASP 的因素主要是兩個，漲價和車型結構變化。一季度公司 ASP 提升主要車型結構變化，最便宜的 G3 佔比從四季度的 30% 降低至本季度的 13%，而 P5 和最貴的 P7 佔比均環比提升；二季度，漲價會成為 ASP 變化的主要因素，公司 3 月下旬開始漲價，訂單陸續在二季度交付；三季度 G9 交付後，車型結構又會成為 ASP 變化的主要因素。因此海豚君推測 2022 年的小鵬大概率會呈現 ASP 拉昇的趨勢。

3、成本壓制毛利率提升趨勢。小鵬是三個新勢力中毛利率最低的，蔚來和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司的汽車銷售毛利率目前處於 10-15% 之間，本季度只有 10.4%。2022 年以來動力電池漲價帶動整車廠漲價，公司一季度毛利率受損不明顯，主要是低價電池庫存起到了作用。二季度公司產品漲價，三季度盈利性好的 G9 上市，因此 2022 年全年，公司毛利率發生大幅下滑的概率不大，但在成本壓力得到緩解之前，公司始終需要謹慎進行銷量和盈利的權衡，成本壓力緩解之後才是公司毛利率重回提升趨勢之時。

4、一季度費用支出季節性降低，不過從費用率的角度看，也有相對剋制的跡象。公司一季度研發費用首次低於理想汽車，推測主要與理想汽車純電平台的研發有關；銷售和管理費用環比下滑主要與渠道擴張季節性放緩有關，一季度新增門店僅 9 個，而四季度新增 86 個。考慮當前的行業階段，拋開一季度數據，飽和的研發投入和快速的銷售網絡擴張應該依舊是公司 2022 年的基調。

5、成本增壓、費用剛性，虧損金額依舊很大。成本端壓制毛利率爬坡、研發和銷售費用是保持企業交付量和競爭力的剛性支出，公司虧損金額依舊很大。縱觀三個新勢力，除了理想，小鵬和蔚來實現淨盈利還需要投資者給予更多時間和耐心。

6、二季度展望透露公司交付量地位穩固，ASP 環比提升 9%。相比理想汽車 2.1-2.4 萬輛的指引，公司二季度指引交付量 3.1-3.4 萬輛，在蔚小理中的交付量地位依舊穩固。結合收入指引，倒算公司二季度 ASP 在 22 萬元左右，環比提升 1.75 萬元（9%），從環比提升幅度來看，二季度盈利壓力不大。

整體觀點：一季度各財務指標基本都落在預期之內，二季度展望透露公司交付量地位穩固、ASP 提升緩解成本壓力，海豚君維持對小鵬的相對看好。而風險主要關注宏觀和行業層面的居民消費力疲軟、成本上漲遲遲得不到緩解對新能源產業鏈帶來的經營壓力以及補貼和購置税減免的政策變動預期。

小鵬財報，海豚君重點關注什麼？

整車企業每個月公佈交付量數據，而交付量是收入端的核心驅動因素。同時公開信息令市場眼花繚亂，尤其是對於動輒佔領 C 位的新造車企業，市場對其的關注和挖掘一直都是比較充分的。所以，在這種情況下，對於剛剛發佈的小鵬汽車四季報，我們應該核心關注什麼？

1、影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關注會影響公司下季度交付量的因素，其中新車型首當其衝，包括新車型的交付時間、預定情況、明年的車型規劃等，尤其是近期亮相、將於 2022 年三季度開始交付的大中型 SUV 車型 G9；

2、汽車交付量是明牌，不過交付結構變化，同時新車型 P5 本季度開始交付，我們關注公司汽車銷售 ASP 的變化。

3、新造車企業的核心邏輯之一是隨着交付量的提升，盈利能力提升，逐步結束燒錢的狀態，但上游零部件短缺和成本上漲導致車企盈利能力承壓，小鵬汽車本身的毛利率比較低，因此本次四季報我們關注公司毛利率水平的邊際變化和幅度？淨虧損是繼續擴大還是會收窄？

4、費用端，小鵬需要繼續加大研發支出以保持自己在智能駕駛等領域的領先優勢，需要擴大銷售網絡為進一步提升交付量奠定基礎，短期內費用的提升有利於公司的長期發展，關注研發費用和銷售費用如何變化？

5、小鵬汽車的核心賣點是產品智能化，通過智能化為銷量和品牌賦能。小鵬自動駕駛輔助系統正式進入 XPILOT 3.5 時代，並且已經在貢獻收入，我們持續關注財報和電話會上是否會釋放更進一步的信息？

6、小鵬 P7 和 G3 均已開啓在海外的銷售，海外市場的成功會進一步打開公司成長天花板，下一款新車 G9 是按照國際標準開發的一款車，而 G3 和 P7 是僅按照國內標準開發的，因此我們關注小鵬出口戰略的情況。

帶着以上問題，我們來詳細分析小鵬汽車 2022 年一季報：

一、交付量地位穩固，ASP 和其他業務收入均提升

交付量穩居蔚小理第一：2022 年一季度公司實現交付量 34561 輛，同比增 159%，環比創新高的去年四季度降 17%，主要系季節性因素擾動（一季度春節假期），略超公司指引的 3.35-3.4 萬台。

數據來源：公司財報，海豚君

與蔚來和理想相比，公司目前的交付數據是最好，保持着蔚小理三家新勢力中交付頭牌的地位，其中原因與公司整體定位偏低、加盟方式加速渠道快沉、產品投放節奏等因素有關。

疫情影響下的 4 月份，公司交付 9002 台，接近蔚來和理想的交付之和，這與公司工廠遠離江浙滬、產品市場更加下沉有關。
公司二季度交付指引是 3.1-3.4 萬輛，扣除已經公佈的 4 月份銷量，意味着小鵬汽車 5-6 月份的月均交付量超 1 萬輛。同時相比理想汽車的交付指引（2.1-2.4），小鵬在三個一線新勢力中的交付量優勢在擴大。
對於 2022 年前四個月，蔚小理的累計交付量分別為 30842/43563/35883 台，公司保持領先優勢，但能否繼續維持，需要緊密觀察三家的新車上市情況。2022 年三家頭部新勢力都有新車上市，蔚來的 ET7（3 月份已經交付）、ES7（三季度交付）、ET5（三季度交付），理想的 L9（三季度交付），小鵬的 G9（三季度交付）。海豚君綜合存量車和新車預告信息來看，依舊對小鵬交付量最有信心。

數據來源：公司財報，海豚君

ASP 提升，營收基本符合預期：公司 2022 年一季度實現整體營收 74.55 億元，超公司指引（72-73 億元），基本符合彭博一致預期 73.68 億元，超出預期大約 1 億元的源頭來自服務和其他業務。

汽車銷售收入 69.99 億元，環比降 15% 主要因為季節性因素。拆分量價兩個因素來看，一季度公司汽車銷售 ASP 為 20.25 萬元，環比四季度提升 0.64 萬元，ASP 提升主要因為車型結構變化；
服務與其他業務實現營收 4.56 億元，同比和環比增長主要歸因於服務、零部件和配件銷售增加，與累計交付量越來越大有直接關係，對應累計交付量計算單車季度貢獻約 2900 元，環比去年四季度下滑 200 元；
公司預期二季度實現營收 68-75 億元，對比交付量指引，隱含公司 ASP 由一季度的 20.25 大幅提升至 22 萬元，主要系公司產品全系漲價。

數據來源：公司財報，海豚君

車型結構變化是一季度公司 ASP 提升的主要原因：一季度公司整體汽車銷售 ASP 為 20.25 萬元，環比四季度的 19.61 萬元小幅上行 0.64 萬元（對應環比增 3%）。

目前影響公司整體 ASP 的主要因素是漲價和車型結構。一季度 ASP 提升主要因為車型結構變化，與漲價關係不大，二季度 ASP 提升的主因是漲價。

車型結構方面，P7 比 P5 貴，P5 比 G3 貴，從一季度交付結構來看，最便宜的 G3 佔比降低至 13%，價格處於中間的 P5 交付量佔比提升至 30%，而最貴的 P7 交付量佔比 56%。
2022 年 3 月 21 日起公司三款車型全面漲價，P7 漲價幅度在 1-3 萬，P5 和 G3 的漲價幅度在 1-1.5 萬，考慮下定和交付之間存在時間差，漲價對 ASP 的影響在二季度會一部分體現，三季度基本完全體現；公司收入和交付量指引暗含公司二季度 ASP 因漲價等因素導致 ASP 提升至 22 萬元，環比一季度提升 9%。
2022 年三季度交付的 G9 也將會再次拉昇公司的 ASP，因此推測 2022 年的小鵬會呈現 ASP 逐季拉昇的趨勢。

數據來源：公司財報，海豚君

二、成本損害毛利率，2022 年上演銷量和盈利之間的權衡

造車是前期投入較大、投資回收期較長的生意，需要經歷車型量產 - 銷量爬坡 - 規模效應凸顯 - 毛利率轉正 - 淨利潤轉正 - 回本這一漫長的過程，2020 年新能源車市的火爆帶動新造車企業實現了季度毛利率轉正，當前正處於毛利率爬坡、淨利潤虧損收窄的階段。

小鵬汽車業務結構簡單，整體毛利率取決於汽車銷售毛利率。2022 年一季度小鵬汽車整體毛利率 12.2%，基本與去年四季度持平，略低於彭博一致預期的 12.69%。

汽車銷售毛利率 10.4%，雖然仍舊維持在兩位數之上，但趨勢上仍環比四季度小幅下滑 0.5pct。
與蔚來和理想 20% 左右的毛利率，小鵬汽車的毛利率還有較大的提升空間，但當前因為成本原因難以演繹毛利率提升的趨勢。此外，公司車型結構的變化也是影響公司毛利率變化的原因（後推出的 P5 不屬於盈利性好的車型，中低端的車型往往需要依靠規模優勢提升盈利，但目前顯然沒有到規模效應極致發揮的階段）。
展望 2022 年後三個季度，電池廠在二季度普遍漲價，電池定價方式改為金屬價格聯動，而 2022 年的鋰價即使有所回調，但大概率也會維持在較高的位置，新能源車企面臨的成本壓力在持續，而漲價成為傳導壓力的方式，2022 年的整車廠面臨盈利和銷量之間的艱難權衡，較難回到盈利改善趨勢；

小鵬汽車是蔚小理三家新勢力中毛利率最低的車企，公司和市場都期待看到公司毛利率隨着交付量的提升而提升，擺脱虧損、爭取更好的盈利能力不僅是新勢力，更是所有企業都避不開的問題。

數據來源：公司財報，海豚君

數據來源：公司財報，海豚君

三、費用環比四季度季節性降低

小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，註定需要持續不斷地加大研發以形成並夯實優勢，同時公司正處於快速擴張階段，需要加大銷售網絡和服務網絡的投入，基於公司長期戰略，費用短期內難以下調，對利潤的釋放也會形成壓制。

數據來源：公司財報、海豚君

飽和的研發投入，是制勝未來的關鍵：2022 年一季度研發支出 12.21 億元，研發費用率 16%。研發費用首次低於理想汽車，推測與理想汽車純電平台的開發有關。

從企業調性和戰略上看，小鵬的選擇是最需要在研發上燒錢的，小鵬汽車給自己定義的兩個標籤分別是做更懂中國的智能車和全棧自研，同時小鵬一心要把銷量做上去的戰略選擇，證明公司後期軟件變現的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發投入，厚積薄發。

銷售網絡擴張季節性放緩，銷售費用及管理費用環比降低：2022 年第一季度銷售和行政費用約 16.42 億元，佔收入的 22%，無論絕對值還是佔比，均環比四季度下滑，與渠道擴張的季節性因素有關。一季度公司新增門店數僅 9 家，而四季度新增 86 家。

截止 2022 年 3 月底，公司全國銷售門店數量 366 家，小鵬的銷售網絡是直營和經銷相結合的模式（蔚來和理想全部直營），2021 年增加經銷模式，加盟店銷售佣金從 2021 年二季度開始在報表中體現。海豚君認為，銷售模式是和產品定位、戰略選擇掛鈎的，小鵬汽車志在擴大高等級輔助駕駛普及程度，增加加盟模式有助於公司戰略的快速推進，因此推測一季度銷售網絡是暫時性放緩，下半年有望繼續加速；

數據來源：公司財報、海豚君整理

橫向對比蔚小理的費用開支，蔚來還是最捨得燒錢的企業。研發費用方面，小鵬和蔚來的研發費用率接近，理想要略低一些，但純電方面的短板給公司未來帶來更大的研發投入壓力，季度理想汽車的研發費用首次超過小鵬；銷售方面，蔚來也以注重服務為代表居於銷售和管理費用最多的位置，小鵬增加了加盟店快速擴張，雖然絕對值不及蔚來，但銷售及管理費用率也比較高，而理想在銷售及管理費用方面的精打細算非常突出。