逆流而上，快手交卷一點 “不含糊”

北京時間 5 月 24 日港股盤後，快手發佈了 2022 年一季度業績。整體上，這份全面超預期（基本符合核心投行預期）的成績單在同行拉垮的對比下更顯難得，也體現了上季財報中海豚君所闡述的觀點：

在泥沙俱下時刻，短視頻能夠憑藉其流量紅利期以及高性價比優勢，抵抗風險的韌性相對同行更足。而快手經營效率上的提優空間也給了它短期可以快速減虧釋放利潤的操作機會。

不過，考慮到二季度大面積疫情封控對經濟消費，尤其是廣告的負面影響，以及即將在 6 月正式執行的直播監管新規（對榜單、連麥 PK 進行的限制）對打賞流水的影響，海豚君預計，管理層很可能會對今年的指引做一定調整，因此後續電話會中公司對未來的展望在當下就顯得尤為重要。我們將第一時間在投研羣分享紀要，感興趣可添加小助手微信 “dolphinR123” 入羣。

1、流量端數據繼續表現不錯。在 “春節 + 冬奧會” 等季節效應帶動下，一季度快手的用户端數據全面走新高，並超出市場預期。

（1）月活觸達 5.98 億，同比增長 15%。結合第三方數據，估計仍然是由面向下沉用户的極速版增量承擔了主要貢獻。

（2）用户粘性（DAU/MAU）提升至 57.8%，我們預計短劇的填充以及冬奧會轉播的熱度，帶來了用户粘性的增加。管理層對此指標，長期指引是在 60% 以上。

（3）用户時長也是增長誇張，達到近乎極致的 128 分鐘/每天，海豚君認為，冬奧會的貢獻仍然功不可沒。

也就是説，快手整體流量擴張（總用户時長）速度達到 50% 以上，環比也增加了 15%，虹吸效應明顯。

2、收入端略超出市場預期，雖然超預期的地方主要在直播收入上，但考慮到 3 月末突發疫情的影響，相比上週的騰訊情況，一季度快手在廣告上的抗風險性顯然更強。海豚君認為，這仍然與短視頻本身的流量紅利，以及高 ROI 的信息流廣告有更大的相關性。

3、除此之外，變現端的經營指標中，電商交易額 GMV 也是略超市場預期，實現 1751 億元。但基於疫情封控下對物流的影響，以及對整體消費需求的影響是否會延續全年的擔憂，海豚君認為管理層有可能會下調原先指引（2022 年 9000 億 GMV）。

4、利潤端優化的地方仍然是經營費用上，尤其是銷售費用，在大幅減少了海外投放後，整體營銷支出同比下滑，單用户維護成本顯著走低。而成本上，由於有更多的內容採購、直播公會分成以及聯盟廣告分成，短期難以優化，一季度毛利率環比持平。

5、最終 Non-IFRS 淨虧損為 37 億元，虧損率為 18%，比市場預期的虧損要少 8 億，主要少在銷售費用。

6、一季度經營性活動淨流出 30 億，資本支出 9 億，賬面類現金資產還有 235 億。隨着後續經營逐漸減虧，短期暫無現金流風險。

海豚君觀點

對於快手的邏輯，長短期要分開來看：

（1）快手的短期邏輯很明顯，即釋放變現和精簡開支雙管齊下，可以快速實現減虧和擠出利潤。可以説，快手是最早一批做出這樣收縮動作的互聯網平台。

與此同時，雖然短視頻處於流量紅利的末期，但相比其他渠道平台，可以依靠性價比優勢，遭受的廣告行業逆風要緩和一些。

（2）但對比抖音、視頻號、B 站，市場對於快手是否具備長期邏輯仍然存在分歧，核心焦點在於快手是否具備較高的競爭壁壘，即一個能夠留住流量的平台特色。

我們知道，短視頻雖然是當下擴張速度最快的賽道，但本身只是一個承載內容的新形式，應用上並不具備排他性。因此迴歸到渠道競爭的本質，在流量紅利末期下，最終都要落到內容、技術等方面的比拼上。

從去年中至今這大半年來，我們不斷看到快手對產品多次改版、對短劇等內容的加大投資，實際上都是為了找準差異化定位，夯實競爭壁壘。

但在長期邏輯發生質的改善信號之前，海豚君仍然延續在《破局泛娛樂：再探騰訊、B 站們的星辰大海》綜述中給出的估值判斷，即短期保持謹慎樂觀，重點跟蹤快手的變現進度。

除此之外，近期的邊際變化中，直播監管新規以及疫情封控對整體消費的影響，有可能也會拖累快手的增長飛輪遭遇 “熄火”。因此相對於一季度的業績本身，管理層對二季度以及全年的指引調整才是投資者短期需要重點關注的信息。

稍後「快手業績會紀要」將會發於海豚君羣及長橋 app，感興趣的用户可添加小助手微信號 “dolphinR123” 進羣，第一時間獲取紀要內容。

本季財報詳細解讀

一、旺季效應帶動，短視頻流量衝高

一季度有春節假期，往往是娛樂平台的流量旺季。再加上今年一季度還有冬奧會的熱度，因此一季度流量衝高基本已有一些預期。

快手單季月活達到 5.98 億，同比增長 15%。增長質量也不錯，在冬奧會以及部分出圈短劇的帶動下，不僅用户粘性（DAU/MAU）改善，日均時長也上升至 128 分鐘。

計算下來，整體流量擴張速度（日活增速 * 日均用户時長增速）達到 51%，短視頻的流量吸虹效應仍然很明顯。

結合第三方平台 Questmobile 的數據，活躍用户規模的增長還是主要靠的是極速版，也就是下沉用户，用户時長則靠的是直播、短劇的填充率增加。不過值得一提的是，同一時期下抖音的表現可能更佳。

二、總營收符合預期，但未來指引可能要下調

一季度總營收 211 億元，同比增長 24%，超出市場預期（206 億）。雖然主要預期差在直播收入上，但 3 月底的突發疫情並未體現到市場預期的調整上，結合上週騰訊財報中反應的一部分疫情影響，海豚君認為，實際上一季度廣告的表現更值得關注。

但展望二季度，海豚君認為，疫情對物流、消費需求的影響，以及直播監管新規的正式執行，三大業務都會受到不小的壓制。從相關行業調研情況來看，海豚君並不是很樂觀，這裏需要重點看管理層的指引，我們會第一時間在投研羣分享，感興趣可入羣獲取。

細看不同主業情況：

1、廣告增長韌性相對較足

一季度快手廣告收入實現 114 億元，同比增長 33%。在大環境這麼差的情況下，還能有相對穩定的增長，海豚君認為更多的是靠快手本身的廣告庫存釋放（一季度快手廣告主數量同比增長 60%），以及身處流量 “聚光燈” 的優勢（一季度流量擴張 51%）。除此之外，快手廣告 ecpm 報價並不高，對於商家來説，也具備一些性價比吸引力。

相比於上季度給的指引以及市場預期，可以説一季度的廣告收入沒有看到疫情的影響。但實際上二季度經濟環境的惡化有目共睹，海豚君從行業調研情況來看，很難樂觀。

短期來看，大面積物流停滯會約束商家當下的營銷預算，但長期下疫情對民生經濟的影響，也會壓低消費者的消費慾望和消費水平，商家也會因此而降低投放需求。

因此縱使快手有廣告加載率的提升空間，有更低的報價，我們預計也很難抵抗大環境的拖累。

2、直播的監管壓力還未顯現

一季度直播收入 78 億，同比增長 8%，正增長的表現已比同行騰訊音樂的下滑 20% 高出一大截，也超出了市場預期。其中新推出的 “快招工” 等面向藍領招聘市場直播內容貢獻了不少新增流量。

但一個不好的信號是，在監管新規還未正式實施下，直播單用户付費金額已經環比下滑了 24%。當 6 月嚴格執行新規中關於限制榜單、連麥次數的條例時，其影響很可能會反映到直播用户與單用户付費金額雙雙下滑。

3、電商增長基本符合預期

一季度電商總交易額 1751 億元，同比增長 48%。快手服務商體系已經初步搭建完成，拉動了一季度活躍商家數量同比兩位數增長。1751 億的 GMV 中，屬於快手小店的閉環交易額佔比已經提升至 99%，這對於提升綜合佣金率有一定的幫助。

展望二季度，由於封控下物流停擺，電商短期受到的疫情影響更大。雖然快手上的白牌、低價商品會在經濟消費低迷期相對受到青睞，但物流的封鎖則會帶來退貨率短期大幅走高。

年初快手對 2022 年電商交易額的目標在 9000 億，按照當前幾乎都是閉環交易的情況下，等於基本上只靠自己平台支撐。

海豚君認為，目前全國範圍內仍然有不少地區處於疫情封控狀態，因此短期內二季度的 618 電商節很可能已經受到明顯影響。而四季度的雙 11、雙 12 是否會受到影響，可能還得要靠疫情控制效果。考慮到這些不確定因素，我們預計有可能管理層會因此下調全年的 GMV 目標。

三、毛利率短期難優化

一季度毛利率環比持平，同比略有提升。成本支出主要用於對直播主播（包括去年下半年開始引入更多的公會）的分成，聯盟廣告的分成以及一些服務器帶寬成本等等。在近兩年加大短劇扶持以及引進更多內容的戰略下，用於內容版權採購的成本也在增加。因此短期內，毛利率較難看到明顯改善。

不過如果在直播打賞收入受到監管、經濟環境的壓制後，在整體收入結構中佔比下滑，則有望提升綜合毛利率水平。

四、銷售費用仍然是主要削減方向

作為以往一直令人咂舌的買量支出（銷售費用），在近半年來，也成為快手能夠快速減虧的主要優化方向。

一季度銷售費用繼續壓縮，直接壓縮到同比下滑。當然，去年一季度有一部分海外投放的買量支出，約佔比 20-30%，剔除之後的國內銷售費用在 90 億左右。今年一季度國內外整體營銷支出為 95 億，能看出來已經在明顯削減了。

最終調整後淨虧損為 37 億，相比去年同期少虧近 12 億，一季度虧損率在 17.7%。雖然年初管理層提出今年的盈利目前是努力實現單季轉正，但在突發疫情對收入端可能帶來的拖累下，對支出端優化的壓力也會顯著增加，對於今年盈利目標是否會調整，建議關注電話會情況。

春節期間 22 億的紅包撒下去，效果還不錯，從單用户獲取及維護成本 CAC 來看，一季度由於是全年獲客高峰期，所以一般用户維持成本較高，但今年一季度已經比去年四季度還要更低了。

如果二季度在沒有冬奧會的偶發事情因素之後用户留存情況能夠穩住，那麼對於快手來説，我們一直擔心的長期競爭壁壘（平台特色）就會存在一個邊際改善的跡象。

海豚君「快手」歷史研究：

財報季

2022 年 3 月 30 日電話會《除了降本增效，快手還有 “承載很多行業” 的野心（電話會紀要）》

2022 年 3 月 29 日財報點評《快手：老鐵經濟開啓 “賺錢倒計時”》

2021 年 11 月 23 日電話會《財報邊際改善，管理層背後做了哪些變革？（快手電話會紀要）》

2021 年 11 月 23 日財報點評《人換了就是不一樣，快手腰桿挺起來了？》

2021 年 8 月 26 日電話會《快手：未來重點是將更多的公域流量轉化到私域中去（電話會紀要）》

2021 年 8 月 25 日財報點評《快手：行業老二的漫漫窮追路》

2021 年 5 月 25 日財報點評《快手：砸錢買量的玩法還能撐多久？| 海豚投研》

2021 年 5 月 24 日電話會《快手一季度業績電話會 Q&A》

2021 年 3 月 23 日財報點評《快手的 “1166 億” 竟成了我被問最多的問題》

2021 年 1 月 19 日財報點評《海豚投研 | 三季度業績出爐，500 億美金快手含金量如何？》

深度

2022 年 5 月 5 日《破局泛娛樂：再探騰訊、B 站們的星辰大海》

2021 年 2 月 24 日《快手槽點重重，價值從何而來？》

2021 年 1 月 26 日《海豚投研 | 被看低的老鐵經濟，快手千億市值可期》

2021 年 1 月 15 日《海豚投研｜快手有原罪？》

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