暴跌迎 2025，市場擔心過頭了嗎？

在上週的策略週報中，海豚君提醒了年關之際，要謹慎防備美國經濟回升給通脹預期、美債收益率帶來的壓力。

而上週新出爐的經濟數據，似乎徹底讓市場慌了，那麼 2025 年美國再通脹真會來嗎？美國的降息週期難不成已經結束了？

一、美國就業：説好了不缺人了，勞動力怎麼又緊張了？

上週讓市場徹底慌了神的，其實是 12 月的非農就業數據。12 月非農就業直接飆到了 25.6 萬，創下去年 4 月以來的新高。

先解釋一下，在目前美國就業市場已經相對均衡（每一個待就業人口對應 1.1-1.2 個空缺崗位，與疫前的 2019 年類似）的情況下，以目前美國每個月 17-18 萬人的新增勞動力池子來説，每個月合理的非農就業新增應該是 10-15 萬上下，同時市場上崗位空缺隱含每月新增崗位需求理想情況下也是在 10-15 萬之間。

去年 11 月是因為 10 月颶風和罷工扭曲了 11 月的新增崗位需求和非農就業新增，所以對於 11 月非農就業新增 21 萬 + 市場並不擔心。

12 月初發布的 11 月 47 萬的崗位需求新增確實讓市場感到緊張。川普移民驅逐政策在即，11 月僅 21 萬新入職崗位，但同時多出 47 萬的崗位需求新增，那市場上需要填補的待招人崗位必然拉高，而待就業崗位的拉高，大概率意味着後面的就業新增也走高。

果不其然，隨後公佈的 12 月新增非農就業人數如期拉高到了 25.6 萬人。從各行業來看，整個大製造行業仍在裁員中。

除了一直就業火熱的專業商服和醫療保健行業，年底購物熱下，零售業帶着交運行業就業一起迴歸，甚至餐飲行業在年底業再次抬頭了。

整體上，12 月的就業數據，除了製造業就業還相對低落之外，其他基本全面回穩。由於 24 的感恩節（11 月 28 日）更晚，可能會對 12 月的就業有一些正面影響，但跨行業的就業迴歸，仍然指向的是不着陸的美國經濟。

由於就業結構中主要是零售業、餐飲業等為主，12 月的非農平均薪資的增長並沒有明顯拉高，反而小幅回落到了 0.3% 的環比增幅內。

二、2025 年春天，通脹又要抬頭了？

按道理，最理想的情況是，就業增長、薪資慢增、通脹不增。12 月非農就業的當期數據確實也呈現出了就業增長而薪資慢增的情況。

但這樣的數據顯然無法錨定通脹預期，因為 1 月最新制造業和服務業 PMI 都在指向物價的迴歸——雖然僱傭指數沒有進一步擴張，製造業甚至是進一步收縮的，但物價指數卻是雙雙擴張。

美國 12 月的 PMI 中，不僅製造業 PMI 的商品物價重新進入了擴張區間；服務業 PMI 的物價指數直接拉高到了 64。這樣的數據對 2025 年開年，美國物價走勢預期顯然不是好兆頭。

但一個有意思的地方是，從美國本土製造業的就業指數還在進一步收縮，也就是美國本土製造業裁員的趨勢並未改善，甚至服務業的就業指數也並未進一步走高。

這裏需要考慮的一種可能是，PMI 的走高，服務業上可能與年關季節性擾動，製造業上由於客户庫存繼續收縮、自身訂單庫存仍在收縮區間、製造業裁員趨勢加劇的情況下，不排除是為了迎接川普關税的一些提前囤貨行為。這些動作確實可能會拉高短期的通脹預期。

本週還有 12 月 CPI 數據待公佈，屆時也會是一個風險點。如果 12 月核心商品物價和服務物價還都運行在 0.3% 的環比增長上，會進一步打擊降息預期。

三、市場交易到哪裏了？

當前 10 年期美債收益率幾乎是多重打壓，市場擔心後面新上任的財長未來會提升長債的供給；本身短期就業抬頭、核心通脹頑固，也拖累了降息預期；可以看到這一輪十年期通脹走高過程中，雖然主要是由於長期經濟增長預期貢獻，但通脹預期拉高也有一定貢獻。

而目前問題的關鍵是，當 10 年美債收益率和美元指數拉得過高，會自然施壓風險資產。這個過程中，就是權益資產被壓縮的過程。當然壓縮程度來説，類似港股這種依賴美元流動性，但底層資產又是人民幣資產，中間夾着匯率損失的，幾乎是雙重打擊。

無論是納斯達克這種估值過高的，還是港股這種面臨流動性壓力的，在無風險收益率拉昇過程中，都面臨回調壓力。

從節奏上來看，中國資產可能要等到 2-4 月春節 + 兩會的催化來等待機會，而美股目前估值上仍有擠壓風險，這次擠壓一下估值回調之後，再配合馬上到來的財報季來驗證，美股才有希望迎來下一步的上漲。

四、組合調倉與收益

上週組合無調倉。上週 Alpha Dolphin 組合收益浮動為-0.7%，跑贏滬深 300（-1.1%）、MSCI 中國（-4.4%）、恒生科技（-3.2%）與標普 500（-1.9%）。

自組合開始測試（2022 年 3 月 25 日）到上週末，組合絕對收益是 65%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 82%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資 產 1 億美金，截至上週末超過了 1.67 億美金。

五、個股盈虧貢獻

上週資產依然是普跌狀態，但 Alpha Dolphin 組合本輪基本一開始就在防守狀態，現金、黃金等倉位較重，對沖了股票資產的下跌。上週的下跌主要是由於騰訊、攜程等中概資產拖累。

整體上，跌幅較大的資產，都是無風險收益率上升過程中，對利率比較敏感的資產，或者是中概中估值相對稍高的資產。

六、資產組合分佈

Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 14 只個股與權益型 ETF，其中標配 3 只，8 只權益資產為低配。其餘分佈在了黃金、美債和美元現金上。

截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

七、本週重點事件：

從本週開始，美股逐步進入新一季的財報季，這周打頭的是半導體壓艙石——台積電。具體財報關注重點如下：

<正文完>本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

近期海豚投研組合週報的文章請參考：

《這樣最接地氣，海豚投資組合開跑了》