Salesforce：老牌 SaaS 能否 “老樹開新芽”？

我們對$賽富時(CRM.US) 的上篇研究，主要是從市場近期關注的重點 — Agentforce 的視角出發，初步探討了其發展限制和可能帶來的業績影響。簡單來説，不可否認 Agentforce 確是一個前景和潛在市場空間非常廣闊的方向，但由於產品發佈至今時日尚短、確定性和可見性都比較低，更多仍屬一個 “信或不信” 的願景，和一個業績看多期權。因此，對 Agentforce 的定價或許也應類比期權 -- 支付有限的期權金（premium）去博弈一個低確定性但高彈性的回報。
畢竟 Salesforce 估值的基本盤，拋開目前各種 Agentforce 故事及其帶來近期的漲幅，以什麼樣的價格持有 Salesforce 至少不會虧錢的問題，仍是取決於其現有業務。對應的，後續繼續上漲的彈性問題可能是主要取決於 Agentforce 的。因此，本篇我們就回歸到 Salesforce 的原有核心業務上，探討下它們到底價值幾何。

以下為正文內容：

一、Salesforce 是一家怎樣的公司

1. Salesforce 的業務和營收構成

作為後文的分析的基礎，對 Salesforce 業務和營收構成的簡要介紹是個無法略過的議題。Salesforce 作為成立最早（1999 年），營收最高（2025 財年約$380 億），市值最高（當前超$3000 億）的原生基於雲端的企業服務 SaaS 龍頭，其總營收的 9 成以上來自各類型 SaaS 雲服務的訂閲收入（Subcription & support revenue）。

另外高個位數佔比的營收則來源自向用户提供的各類採用產品時所需的諮詢和培訓服務（Professional service）。不過歷史上這部分諮詢業務基本僅是勉強中毛利層面盈虧打平、甚至負毛利。可見 Salesforce 並沒把這類諮詢業務並非創收來源，而是類似於附帶提供的 “客服” 服務。換言之，Salesforce 的營收和利潤近乎 100% 來自其各類 SaaS 雲服務的訂閲收入，我們後文也着重於此。

根據公司自身披露的口徑，其提供的 SaaS 服務分為 5 大板塊，按推出時間先後分別是：銷售雲、服務雲、平台雲、營銷 & 商業雲，和數據&分析。各板塊具體由哪些細分產品或服務，各位可參考下表中的簡要介紹，我們不一一贅述。可以直觀看到

① Salesforce 雖在成立早期主要專注於 CRM（client relation management）相關軟件方向，最先推出的銷售雲和服務雲兩大基石業務在 2016 年時仍貢獻了總營收的約 7 成。但到 2024 財年，Salesforce 旗下 5 大服務板塊的營收貢獻實際已相當均衡，除了 2021 年剛獨立的數據&分析營收貢獻最低約 16%，其他四大板塊的營收貢獻都約在 20%~25% 之間。因此，目前的Salesforce 已不再是側重於 CRM 單一方向，而是一個各業務板塊重要性 “旗鼓相當”，業務多元且均衡的 SaaS 服務商。

② 各板塊的增速上，銷售雲從 2016 年～至今的區間內增速一直僅為 10%+，作為公司的成立之時的元老闆塊，多年之前就已基本失去了成長性。相對的，另一元老業務（上線於 09 年）的服務雲直到 2022 年之前仍有 20%~30% 的相對高增長，因此 “後發先至” 實際已是 Salesforce 營收體量第一的板塊。

③ 包括一直處於低增長的銷售雲，以及其他四個相對上線時間較晚、增速曾經達中雙位數% 的 “新業務”，在 2022 財年後增長速度步調一致的開始下滑並逐漸靠攏。到2024~2025 財年所有 5 個板塊的營收增速全部收束到 10% 左右（數據&分析板塊波動範圍更大些，但增長明顯放緩的趨勢是一致的）。似乎雖 Salesforce 的業務構成已充分多元化，但目前也已無任何業務板塊仍有相對較高、能拉動公司整體的增長。

2. 收購--Salesforce 20 年來一直領先背後的秘密？

通過上文對營收構成的簡單分，就能看出 Salesforce 能脱穎而出、成為 SaaS 行業內最成功企業的關鍵原因之一是 Salesforce 沒有侷限於早期專注的 CRM 銷售雲，在 20 多年間成功發展出了體量與銷售雲近乎相當的另外四個業務板塊。誠然，多元化選擇的背後想必也有銷售雲單一業務面臨增長瓶頸，不得不尋找新的增長引擎的 “迫不得已”，但能成功將多元化的戰略目標成功，無疑體現出了管理層出色的戰略眼光和執行能力。且更尤其不易的是，Salesforce 的多元化是自身內部孵化和成功外部併購的結合。

結合以下時間線，簡要回顧下 Salesforce 的重要併購和業務拓展史：

① 1999~2008 年： Salesforce 成立之初是一家專注於 CRM 的公司，作為 “雲服務” 最早的推廣者之一，憑藉無需費時且費錢的本地部署過程，和可通過網頁直接使用的便捷、易用的特點，Salesforce 最初從預算有限的中小型企業切入，完成了第一波的迅速增長。可謂典型且成功的互聯網公司改革傳統行業初期時 “農村包圍城市” 的戰略打法。
但伴隨着 Salesforce 的規模增長和客羣的向上滲透，客户對服務的定製化需求也越發增長。為了不同樣落入傳統軟件行業為客户單獨定製，導致無法複用代碼和人效低下的 “頑疾”，Salesforce 在新千年後即着手於底層代碼的完善和 PaaS 平台的搭建。隨着 2007 年 PaaS 平台 Force.com 和應用市場 AppExchange 的上線，一方面允許各種開發者來開發滿足各種的定製化需求。另一方面底層平台的搭建完成，也標誌着多元化拓展業務的技術前提已經滿足，Salesforce 持續不斷的併購、擴張也隨之展開。

② 2008~2013 年：底層 PaaS 搭建完成後，Salesforce 首先開拓的即是客服雲和營銷雲業務方向。收購了 InStranet（客服技術提供商），Buddy Media（社交媒體營銷平台），ExactTarget（頭部營銷 SaaS 提供商）以及一些其他相關公司，通過收購快速獲得了在客服和營銷相關的技術和客户資源，從而在 2009 年和 2012 年間先後上線了自身的客服雲（Service Cloud）和營銷雲（Marketing Cloud）業務。

③ 2016~2018 年：伴隨着電商或者説線上銷售重要性的上升，Salesforce 這兩年通過對 Demandware（B2C 電商服務商）和 CloudCraze（B2B 電商服務商），迅速補強了在電商 SaaS 上的能力。一方面有抓住電商行業的 beta，另一面也是對競爭對手如 Adode 和 Shopify 優勢領域的 “以進為守”。

④ 2018～至今：通過上述幾輪併購後，Salesforce 基本完成了 CRM 大板塊下幾個主要功能 SaaS 業務的搭建，隨後 Salesforce 開始了業務跨度更大、體量也更大的併購拓展。包括 MuleSoft（規模第一的集成雲，使得用户可以跨不同公司的平台、系統、程序進行數據傳輸和操作交互），Tableau（頭部可視化數據分析、商業分析功能），和 Slack（僅次於 Microsoft Teams 的第二大協同辦公 SaaS）。

從以上 Salesforce 的業務拓展和併購史，可以看到公司管理層優秀的收購 “眼光”，幫助 Salesforce 迅速開拓新業務，而沒有 “吊死” 在銷售雲單一業務或者説用 “苦辦法” 全部自研開發新功能。更廣的視角下，但任何一家公司在支柱業務達到成熟期後，如何成功實現業務的多元化可能是決定公司能否跨越數十年週期仍能繼續成長的關鍵因素之一。在海豚投研覆蓋的公司之中，阿里巴巴和 Broadcom 可以説是兩個典型的正反案例。前者也在相當廣的範疇內進行了很多跨度很廣的業務拓展，但由於多元化成果不算特別成功，阿里依舊主要依賴（也受制於）其核心國內電商業務。Broadcom 則也是通過不斷的成功併購，成為了僅次於英偉達、市值超萬億美元的前三大半導體公司。

3. 不僅會買，更會整合

誠然，一家公司的管理層是否具備優秀的併購和拓展能力，對大多數投資者而言類似於一個黑箱，難以事先驗證。但從後視鏡的角度回顧，Salesforce 不僅具備通過併購來快速擴張的能力，以及更關鍵的在收購資產之後的將其成功整合，併產生 synergies 的能力。作為證明，首先落實到財務指標上，如前文所述公司通過收購整合後推出的客户、營銷&電商、和數據分析等新板塊的營收體量和最早的銷售雲板塊都是大體接近的，從增收的角度 Salesforce 的多元化顯然是相當成功。

從市佔率的角度，根據 Gartner 的調研，Salesforce 不僅在其最初的銷售 SaaS 板塊擁有約 29%（全行業第一）的市佔率，在另外 4 個併購整合後推出業務板塊上，Salesforce 在客服、營銷&電商、平台雲三個板塊上同樣擁有行業第一的市佔，稍弱的數據分析板塊上同樣擁有行業第三的份額。換言之，Salesforce 在成立 10 年後再推出的新業務板塊沒有任何例外的全部做到了行業 Top1~3 的位置。

從被收購資產自身的視角，2018 年及以前已被收購的資產，其 2022 財年的營收相比被收購時已普遍有數倍的增長。即便是 19 年和 21 年剛被收購的 Tableau 和 Slack，其 22 財年營收據預測相比收購時也已有 40%~50% 的增長。從這個角度看，被收購公司在融入 Salesforce 的大生態後，產生了明顯的 synergies。Salesforce 也利用更大的用户羣體、更多業務間的交叉銷售、或者技術&功能上的優化，給被收購標的帶來了顯著的收入增長。

由此可見，Salesforce 不僅僅能做到併購拓展、也能做好對收購資產的整合提效，使得公司的原有業務&資源能和新資產&新業務相互成就。

二、在 SaaS 的評價體系下，Salesforce 算好算差？

與傳統行業不盡相同，SaaS 行業內公司的估值普遍動輒 10x P/S 起步，常規的 P/E 或現金流估值體系下 SaaS 公司的估值普遍顯著高於傳統行業公司，可謂有一套相對獨立、特有的評價體系和關鍵指標。因此我們的下一個問題即，在 SaaS 行業特有的指標體系下，Salesforce 相比其他 SaaS 公司算好算差？與同行相比 Salesforce 有沒有什麼獨特之處？

1、核心中的核心--LTV

如下表所示，SaaS 行業內兩個普適且重要的指標即 LTV 和 CAC，其中：① LTV 即客户終身價值（Life Time Value）：是指一個客户在其與公司合作的整個生命週期內，為公司帶來的總收入。它不僅包括初始購買，還包括後續的重複購買、交叉銷售、升級銷售以及轉介紹收入；② CAC 即客户獲取成本（Customer Acquisition Cost）是指企業在特定時間內，為了獲得一個新客户而花費的總成本。這包括所有與營銷、銷售和廣告相關的費用。

更直白的來説，前者 LTV 衡量了 SaaS 公司能從單一客户獲取多少營收，而後者 CAC 則翻譯了為獲取一個客户的成本，兩者間的差距即 SaaS 公司從單一客户賺取的 “超額” 收益。由於 SaaS 工具的轉換成本較高且普遍採取持續且可預期的訂閲式收費模式，那麼在理想狀態下，一個客户可以穩定產生永續的營收貢獻，而獲客成本僅是一次性支出。SaaS 公司普遍極高的毛利率（70%~80% 很普遍），就意味着當 SaaS 公司的客羣成熟、獲客支出大幅減後，公司留存下的即是持續、近乎永續且利潤率相當高的營收和現金流。這算是市場內相對共識對 SaaS 公司為何普遍估值普遍較高的一個解釋。

其中創收端-LTV 是兩者中相對更重要，彈性空間也更大的指標。進一步拆解可分為：

①單個客户的平均付費生命週期，即平均來看該公司的用户是會持續付費 5 年、10 年、抑或是 2 年，體現的是公司能留住用户（不被挖走）的能力；

② 單客户平均貢獻收入，即每個付費週期內公司平均能從單個用户獲得的收人多寡。又可進一步拆解為，單個用户平均使用公司的多少種不同類型、等級的產品，以及不同產品的平均定價是多少。

對客户付費生命週期，通用的衡量指標即客户續約率、或者客户流失率。僅需簡單的數學公式，平均用户續約率是 a 的公司，其用户的付費生命週期的預期等於 1 / (1-a)。 例如，一家年用户續約率是 90% 的公司，其用户預期的平均總付費期限就是 10 年。隨着用户的續約率越高（流失率越低），公司從同一個用户能獲取的累計總收入就會越高。

在該指標上，Salesforce 的用户流失率在 2010 年時一度高達 20%，但隨後逐漸穩步下降，近些年已穩定在 10% 以下，約 7%~8% 的水平。雖然客户流失率逐年下降的原有仍有待挖掘討論，但從結果看 Salesforce 的用户粘性是在逐年增長的，其用户的預期付費生命週期也從不足 5 年上升到了約 13 年。換言之，假設其他條件不變，僅靠這單一因素的變化，就使 Salesforce 從單客户獲取的生命總收入翻了約 2.7x。

橫向對比其他 SaaS 公司，Salesforce 的用户留存率孰高孰低？由於不少公司並不官方披露用户留存情況，海豚投研採用了某海外投行的預測數據僅作為一個參考。在該行的預測下，Salesforce 略高於 90% 的用户留存率在橫向對比其他 SaaS 類公司並不優秀，可以説僅是 “合格” 的水平。

而單用户貢獻收入上，上文提及有使用的產品數量以及產品平均定價兩個驅動因素。而公司雖未官方公佈相關指標來直觀展示，但據公司管理層在 23 財年 Investor Day 上的披露：公司的所有客户中，使用四個及以上雲產品的客户數量雖只佔總體的 20%，卻貢獻了年訂閲收入（ARR）的約 85%。由此可見，擁有豐富完善的產品矩陣，能形成交叉銷售，從單個用户獲得多分產品訂閲收入，對 SaaS 公司是至關重要的一點。這也是海豚投研不惜筆墨，在前文着重強調了 Salesforce 通過成功的收購和產品整合，將自身的產品組合逐步豐富的原因。

從公司實際絕大部分收入實際是來自佔比很低的少數多元大客户，我們認為Salesforce 用户結構逐漸向大客户傾斜或許也是客户流失率不斷走低和單客户平均貢獻收入走高背後的本質誘因之一。如前文所述，創業之處 Salesforce 主要是通過中小用户切入的市場，在2003 年時中小企業和大企業用户的比重是 7 : 3，到 2019 年時已經反轉為大企業用户佔比近 7 成。

邏輯上，中小企業自身能否長期存續就屬未知，能否持續續訂同一 SaaS 產品的概率理論上相對更低。相比之下，大型企業不僅自身能存續的時間更加，調換企業 SaaS 服務的成本和決策流程理論上也更顯著，因此隨着用户結構中大企業數量的走高，邏輯上應當是會促使客户流失率下降。

類似的，當前 SaaS 服務普遍會提供多檔定價不同的合約類型。而以銷售云為例，可見一般大型企業才會採用最高檔次定價相當於入門產品的 20x，相比入門級企業產品的定價也超出 3x。因此邏輯上，大企業用户佔比的提升會推高平均產品訂閲價格，推高單用户貢獻的收入。畢竟常理下，大企業用户更可能訂閲更多、卻更貴的產品。

2. CAC—增長和利潤間的交易

從費用端—獲客成本（CAA）的角度，雖然缺乏足夠的披露來拆分出用户獲得新客的營銷成本，單從整體營銷支出的角度仍可看到：

① 從公司剛創立的 2004 年代直到 2023 財年，跨越 20 多年的時間，Salesforce 的營收體量增長了超 300x，但卻並未體現出明顯的在營銷投入上的 “規模效率”。同期內，營銷費用佔總收入的比重僅僅是從 57% 下降到了 43%。在 20 多年的時間跨度和 300x 的營收增長的背景下，營銷費用率僅僅是從 50%+ 下降到 40% 完全可以視作沒有顯著意義上的下降。

從邊際增量的角度，在 2023 財年及之前，年度增量營收和年度增量銷售費用的比值一直僅在 1.6x~3.2x 內波動，從這個角度看，邊際增加的營銷費用的 ROI 可以説是沒有趨勢性走高的跡象的。

從中甚至可以得出如此 “爆論”，直到 2023 財年，即便對 Salesforce 這一已成立了數十年可謂相當成熟的 SaaS 企業，理想中營銷費用大幅走低的同時，用户貢獻收入則繼續保持近乎永續的增長，從而公司利潤率大幅改善的情況並沒有出現。

值得注意，Salesforce 對其部分營銷費用是採取了攤銷折舊的方式，從而匹配其單客户的營收貢獻是在一整個生命週期內逐漸釋放的敍事邏輯，從而會在一定程度上平滑費用率的波動。但即便如此，大趨勢上銷售費用在 23 財年之前並沒有大幅走低的結論是不變的。

當然換一個角度看，Salesforce 在 2021 年時剛花費近$300 億收購了 Slack，併購擴張仍在繼續。且到 2023 財年之前，公司的營收增速仍在 20% 以上，可謂依舊在高速增長階段。而在高增階段內，依舊保持較大的營銷投放力度，以追求增長為先，並非需要批評的點。

可以看到，當 24 和 25 財年營收增速迅速滑向 10% 左右的同時，Salesforce 的營銷費率大跨步下降到了 35%+ 的水平，經營利潤率從保持了 20 多年的個位數，迅速爬升到了 15%+。一定程度上反而是驗證了，當公司不再着重追求用户量和營收規模的增長後，確實是有能力靠縮減營銷投入，來提升公司利潤的能力與空間。

從增量營收的來源，2022 財年時僅剩 18% 的增量營收是來自新用户，近幾年增長繼續大幅放緩後，想必來自新用户的貢獻應當繼續走低了。不再依賴新用户貢獻增量收入後，企業進行獲客費用投入的需求降低也是自然的。

三、Salesforce 何時適合入手

我們上文的探討，高度概括下可以只歸納為兩點：① 覆盤 Salesforce 的發展史，我們認為公司的管理層具備優秀的能力在高速迭代的 SaaS 行業內，不斷髮掘有潛力的增長方向並通過有效的併購整合，在 20 多年的跨度內不斷豐富公司的產品矩陣，並一直保持 20% 以上的高速增長。因此從定性角度，我們認為往未來看，Salesforce 的有不小的概率能繼續在 AI 的演變下，繼續保持行業內相對領先的地位。（作為業內最先推出 AI Agent 概念產品，似乎也驗證了這點）

② 但同樣不可忽視的是，若拋開 Agentforce 可能的增量，Salesforce 似乎確實已摸到了增長的瓶頸。但從過去兩年的趨勢看，當確實不再有增長空間時，Salesforce 尚高達 35%+ 的營銷費用率，確實是有着可觀的下降空間，換來利潤率的提升。即公司有在增長和利潤率之間做交易的能力。

那本文嘗試解答的最後一個問題是，在現有業務似乎已失去成長，Agentforce 雖有着宏大前景 (且帶動了市場對公司的偏好) 但離實際對業績產生貢獻仍有較多時間和不確定性的當下，目前的 Salesforce 是不是一個好的機會？或者説何時才會迎來一個好的機會？

基於現狀，海豚投研採取的估值方式是，先忽視不確定性尚很高的 Agentforce 僅看原有業務的合理估值有多少。因此以下所有的估值和盈利預測都並未考慮 Agentforce 的影響（不考慮可能的增量營收、也不考慮可能帶來增量的營銷支出、和對利潤率的影響）。

首先從比較估值的角度，可以看到Salesforce無論從 EV/S 還是 EV/FCF 的角度，其估值相比行業均值都要低約 30%~50% 左右。且一個很有意思的點是，當前市場對 SaaS 公司的估值對成長性的側重遠高於盈利性。可以看到FCF margin 上 Salesforce 實際是明顯高於行業均值的，Rule of 40（SaaS 公司常用的指標，指營收增速 +FCF margin 同時衡量了增長性和盈利性）指標 Salesforce 也僅僅略低於行業均值。

但是從營收 CAGR 和 FCF CAGR 上，Salesforce 相比市場一致預期的行業均值要低 40%+ 和 30%+，是和估值的折扣幅度大體相近的。從這個角度看，如果後續 Salesforce 的增長性能有所改善，其估值向均值迴歸的空間都相當可觀。

絕對估值法下，由於 Salesforce 已具備相當高且相當穩定的現金流，可能是少數能以 DCF 估值的 SaaS 公司。我們基於下述 FCF 現金流預測，測算出 Salesforce 原有業務（不考慮 Agentforce）的中性估值大約是$279 美股，相比當前股價低約 14%。換言之，我們可以理解為若給 Salesforce 的原有業務一個相對充分的估值，那麼當前的價格大約已計入了 Agentforce 帶來約 14% 的增量營收或者説估值，並不算很高。而根據我們上篇的測算，當 Agentforce 的滲透率達到 5% 和 10% 時，大約能帶來 10% 和 20% 的增量收入。

換言之，如果相信後續 Agentforce 的滲透率會不止於 5%~10%，那麼當前的價格就仍有空間。而空間的多寡就取決於 Agentforce 後續到底能落地到什麼程度了。