2228 晶泰科技訪問 記錄和思考 01

$晶泰控股(02228.HK)

就上週的採訪，計劃寫 3 到 4 段文章，今天先發第一段。社區關心的問題和回覆，還在等晶泰 IR 這裏整理最終提供（上市公司，不能影響和違反相關的一些合規規定，請見諒）。今天先寫我的思考和過程中看到的一些東西：

説在前面，整理這個思考的唯一目的是，來讓我決定，這個公司是否值得持有 3 年，甚至更久？可以這樣説，持有一隻股票長久，某個角度看就是一種痛苦的選擇。我經歷過好幾次。這一次我是否要再跳一次呢？

商業模式的設計：

一個公司的估值，跟它的現金流有巨大的關係，而現金流的來源大概率取決於商業模式的設計，晶泰通過哪些方式來掙錢，在去之前我也不夠清晰，在通過跟公司的交流，目前可以看到一些有趣的現象：

• 大額的長期戰略合作合同，比如跟輝瑞/禮來都簽署有一些長週期的服務合同，服務內容項目主要是基於 AI 的研發服務，包括高分子設計，前期的一些化合物驗證等等，這個具體涉及到專業的詞彙表達，我就有點詞窮了。這裏涉及到大合同拆分為不同的小項目，而小項目伴隨進入不同的里程碑都會有一些一次性的付款。但是我猜測目前這個一次性付款的金額都不會太大。比如跟輝瑞的大戰略合同是有 2.5 億美金的意向金額。但是從目前已經收取的一次性費用來看，金額還不算太大。
• 同時跟上述的大型海外藥企合作的研發中，有一部分合同（40% 左右）有一個長期藥物上市後的分成模式，就是如果通過 2228 提供的服務研發的藥物，如果順利上市，那麼在一定的時間段內，比如 5 年？10 年？這個要具體看合同了，藥物銷售額的一部分比例要分成給 2228.這個模式當然是不錯了。但是問題就是藥物上市的週期太長，短期內，不如 2 年？我估計都很難快速的提供規模化的收入。

2228 的出發，是從藥物研發開始的，但是這個藥物的研發最大的問題就是產生大額現金流的時間週期太長，往往以 10 年為單位。所以，除了上述的收入模式外，2228 目前進入了以下的商業收入方案：

• 新型材料的研發，特別是一個高分子材料，基於材料需要的高分子特性，比如溶解性，吸水性等等，基於他們對於高分子材料構建的算法來快速的實現相關材料的設計，乃至進入生產和銷售。這一次的拜訪中，已經瞭解到一些，我認為極具規模化收入潛力的產品路線，當然這個還要一些時間驗證，如果可能將來去生產/驗證的實地做一些考察可能是更好的選擇。
• 美妝化妝品材料的研發，相比較於藥物，它的上市週期短很多，但是技術需要的本質是類似的。在本次交流的過程中，也看到一些產品，有短期即將上市的（6 個月內吧）

同時他們也在銷售他們的集成式工作站（機器人，一種高精度化工實驗驗證機器人）。基於大灣區的供應鏈的優勢和化工實驗的實踐，2228 研發了全套的，規模化化工實驗機器人（工作站）。這個一部分的銷售也正在開展。

對比最新一個季度的收入來源，可以看到上述的商業模式，在收入中都有一些體現：

• 戰略合作：晶泰科技與協鑫集團簽署為期 5 年的戰略合作協議，總金額約 1.35 億美元（約 10 億元人民幣）。晶泰將為協鑫提供鈣鈦礦、超分子、鋰離子電池、正極材料、碳硅材料等新能源材料的研發服務，並共同打造材料領域大模型驅動的 AI+ 自動化數智創制系統。

• 藥物發現解決方案：收入約 6085 萬元人民幣，同比增長約 68%，主要得益於客户數量和可創收項目的增加。

• 智能自動化解決方案：收入約 4178 萬元人民幣，同比減少 4.8%，主要由於固態研發服務收入減少，部分被自動化化學合成服務收入增加所抵消。

這個公司的技術能力，競爭門檻建設的演化路徑

對於是否能長期投資這個公司，“技術能力” 和對應構建的門檻才是我最關心的。這一次溝通的重點也是希望瞭解這個過程，而且需要更多一些側面的瞭解去驗證真實性和可持續性。簡單的説一下這個公司怎麼發展和構建競爭力：

• 2228 創始人的背景很好。3 位來自 MIT 的物理科學家（在目前的微觀研究層面，物理和數學才是決定化學性質的基礎，化學物質的宏觀驗證，更多還是實驗的問題）是很奪目的，這個從公司的大量優秀機構投資人就能看出，創始人的專業研究背景，以及規模化的機遇微觀層面的 AI 算法和模型，構建了這個公司第一階段（創始階段）的核心競爭力。簡單的理解就是，如果你有需求要構建一種新型的高分子（無論是藥物還是材料），你説出你的需求，2228 的 AI 模型就能高效的幫你計算和預測，在數以萬計的可能中，提供符合你要求的分子材料模型，而且關鍵是大幅的縮短了時間。
• 在上述的 AI 算法模型的加持下，探索新型的高分子材料變成了一種低成本的事情，但是在有了數學上高分子的模型可能後，需要驗證，這個就涉及到了分子的合成，相關化學物理性質的驗證，比如穩定性等等，而且還需要考慮相關的成本。這個我理解是很繁瑣，然後一開始有大量人工的過程，我在參觀的過程中，看到大量的實驗人員在拿着燒杯量杯等等做一些實踐。這個過程中，人不可缺少，但是人的操作又是一種巨大的問題，人操作的效率，穩定性，可測量性都相當的低下。聊天過程中，説到一個簡單例子，比如某種合成的過程，量杯中的混合物轉兩圈還是三圈右時候就影響了合成物的本身。但是人操作的時候，你是兩圈還是三圈。可能都記不清楚。2228 利用在大灣區的供應鏈優勢呢，搭建了全套的從算法，到操作，流水線需求的工作站（也就是他們口中的機器人，一開始我還很納悶，這個公司生產什麼機器人喲。）這個工作站可以代替人類進行規模化的，持續不斷的合成實驗，驗證儘可能多的可能性和精準的蒐集實驗過程數據，過程儘可能多的自動化。這個過程我覺得是非常關鍵的，因為它可以產生極大的高分子合成過程需要的數據，這個數據的規模優勢在未來構建，加強 2228 在算法模型上的優勢會形成一個正態的循環。數據的規模優勢在 AI 模型中的作用已經得到了業界的普遍認可。這一點我也跟生物工程的專業人士（我的一個好朋友，哈佛博士，清華大學教授）做了探討，他也表示這個數據規模的優勢可能是對 2228 至關重要的。而且在全球領域可能是有其領先和獨特性（這一點我也會去跟輝瑞美國的朋友去做一些溝通，爭取更多的驗證，核心的競爭優勢要去了解）
• 某個角度看，2228 是高分子材料的數據公司，模型/數據/模型迭代——工程實踐——藥物/材料生產驗證，這樣的一個過程來實現其價值。起點就是它的核心競爭力：模型——數據——模型迭代 的循環。
  • 坦率説對於這一點，我是抱有比較大的期望的。如果要確定長期投資這個公司（期待長期 alpha 的兑現，那麼這個必須是所有故事的基礎）
• 2228 的核心商業價值在於大規模的節約時間，有一個明確的案例：Signet 醫藥科技，2228 投資了這個公司，然後利用其模型數據的優勢，在極短的時間內，幫助 Signet 的創始人，把他的研究論文轉化為藥物實踐：