砍一刀魔力再現，拼多多 “殺” 回來了

北京時間 5 月 27 日晚美股盤前，$拼多多(PDD.US)（PDD.US）公佈了其 2022 年一季度財報，一句話總結：用户和營收增長強勢反彈，而利潤釋放也依舊穩健，兩頭通吃。

1. “成長之王” 復甦？用户和營收增長都回來了

2022 年初起，無論根據市場調研還是海豚君的自身體驗，都能感受到拼多多重新加大了推廣力度。或許因此，本季度拼多多的用户量也重回增長。本季公司年活躍買家數環比淨增了 1300 萬人，作為參考京東本季環比新增了 1000 萬。

而拼多多 app 的月活用户增長則更為喜人，本季淨增了 1800 萬人，創出了歷史新高。總而言之，拼多多的用户回來了。

由於用户的回流，本季公司的營收增速也強勢反彈。其中最核心的廣告收入同比增速由上季度的 19% 反彈到 29%，明顯超阿里/京東對應的 3P 平台業務增速。而這是在一季度中國零售大盤並不景氣的背景下實現的。

在中美一季度消費都相當弱的情況下，兩國的性價比零售商都取得了不錯的成績，“消費降級” 是真實正在發生的事情。至於包括多多買菜在內的佣金收入，也仍舊以 91% 的同比增速飛速成長。

2. 增長迴歸，費用不再膨脹，公司盈利能力依舊

增長迴歸的同時，拼多多並未回到 “大把撒錢” 的老路，本季賺錢能力依舊。

首先，本季公司的毛利率穩定在 69.9%，與去年三季度基本一致。雖然看似較四季度有明顯下滑，但上季度有服務商的一次性返利，若剔除該部分影響，本季的毛利與上季度也基本相當。

雖然公司一季度的營銷推廣取得了不錯的成績，公司的營銷推廣費用卻並未明顯擴張。不看公司躺平的四季度，公司的營銷費用率與去年三季度相比僅小幅擴大了 0.5%。

同時公司的研發費用率較三季度也縮窄了 0.1%，僅有管理費用明顯同比大漲了 68%，即便剔除股權激勵費用後，仍上漲了 30%，不知是否有一季度裁員補償費用的影響，可關注電化會中管理層有無解釋。

海豚君隨後會通過長橋 App 與海豚的用户羣分享電話會紀要，感興趣的用户歡迎添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚君羣，第一時間獲取電話會紀要。

因此總的來説，在增長反彈的同時，公司本季的經營利潤率也穩定在 9.1%，與去年三季度的 9.9% 接近。本季實現的 21 經營利潤也遠遠超出了賣方 11 億元的預期。

海豚君觀點：

總的來看，在疲軟的宏觀環境下，拼多多在穩住了利潤釋放的同時，還找回了高於同行的成長速度，稱之為雙贏也並不過分。而當前僅 530 多億美元的市值也明顯處於便宜的區間內，因此短期內股價的反彈應當理所當然。

不過，拼多多如何在用户感受到的營銷推廣明顯增加時費用支出卻未增長，實在讓人感到好奇。並且長線來看，“消費降級” 的邏輯以及拼多多的增長反彈，在疫情後能否延續還有待觀察。而從商業角度，拼多多何時能擺脱” 性價比 “的單一標籤，向上突破或許才是關鍵。

本季度財報詳細解讀：

一、觸底反彈，用户數重回增長

21 年四季度時，拼多多的活躍買家數增長停滯，app 季活用户甚至環比淨減少 100 的 “鬼故事” 還歷歷在目。

本季用户量總算重回常態增長，其中年活買家數本季環比淨增 1300 萬人，與之相比京東本季增長 1000 萬人，阿里國內零售（天貓淘寶外還包括淘特、盒馬等）則淨增 2100 萬人。

同時，拼多多 app 的月活用户相較去年四季度環比淨增了 1800 萬人，達到約 7.5 億人，再創歷史新高。

總的來説，經歷了上季度讓市場大跌眼鏡的低谷後，本季的表現總算可以接受。而根據多方調研和海豚君自身的體會，22 年以來拼多多在各大渠道的推廣力度明顯增長，在換來用户增長的同時，我們之後需重點關注營銷費用有無過分擴張。

二、用户迴歸，營收增長也更為強勁

隨着用户重回增長，公司的營收增速也強勁反彈。

首先，公司最核心的營銷服務本季收入 182 億元，顯著超過市場預期的 166。即便越過預期差，本季營收增速也由上季度的 19% 強勢反彈到 29%，且明顯超超過同行電商廣告業務在本季的增速。

而這一成績是在一季度國內零售明顯轉弱且 3 月下旬以來疫情復發的背景下實現的，拼多多 “成長之王” 的屬性似乎正在迴歸。

電商廣告業務外，公司的佣金收入（包括電商和多多買菜）本季營收為 56 億元，仍舊以高達 91% 的同比增速快速成長。

由於 1P 自營業務歸零，收入同比減少 51 億元的影響，本季拼多多的總收入同比增速僅為 7%，但市場本就將 1P 業務視為無關緊要的 “雞肋”，僅關注上述的 3P 業務即可。

三、營收強勢反彈，費用也未膨脹，拼多多賺錢能力依舊

同樣讓人欣喜的是，營收增速強勢反彈的同時，拼多多的利潤釋放也並未受到影響。首先，公司本季實現毛利率為 69.9%，而市場的預期則為 66.6%。

對比過往趨勢，雖然看似較四季度有明顯回落，但當時毛利率異常偏高是由於服務商返利，若剔除該部分影響四季度毛利與過往基本一致。因此本季與去年三季度類似的毛利率屬於正常表現。

除了毛利率依舊堅挺外，在公司品牌推廣取得成效，用户重回增長的背景下，公司的費用開支也未失控。

1）我們略過拼多多躺平的四季度不看，與去年三季度比較，公司的營銷費用率僅小幅增加了 0.5%。

2）研發費用率則更是小幅減少了 0.1%；

3）三費中僅有管理費用有明顯的擴張，即便剔除股權激勵費用後也依舊同比增長 30% 以上，不知是否有裁員費用的影響，可以關注電話會中管理層是否會給出解釋（海豚君隨後會在長橋 app 內發佈）。

由於毛利率和佔大頭的營銷和研發費用都保持穩定，公司本季的經營利潤率達 9.1% 也與去年三季度基本一致，本季實現利潤 22 億元。

不過從預期差的角度，由於公司本季營收、毛利和費用控制都顯著優於市場預期，相互放大後，實際經營利潤較預期多出了 10 億元。

<正文完>

長橋海豚拼多多其他研究：

財報季

2022 年 3 月 21 日電話會《“躺平策略” 只是一時，拼多多要重回投入&增長軌道？（電話會紀要）》

深度