“撕裂” 的特斯拉: 宏偉 AI 敍事 “硬剛” 坍塌的造車基本面

$特斯拉(TSLA.US) 於北京時間1月30日凌晨美股盤後發佈了2024年第四季報，來看核心信息：

1. "坍塌"的四季度造車基本面：本季度汽車收入198億，低於市場預期217億！而本季度的實際賣車收入（剔監管積分）比市場預期低了近19億左右，主要問題出在了賣車單價上，賣車單價本季度環比下行了2200美元至3.98萬美元，是繼2024年以來最大幅度的環比下滑，大幅低於市場預期4.14萬美元。

2. 汽車毛利率再創新低：在美國和中國兩大市場，特斯拉對於現有車型並未降價，所以海豚君認為單價的大幅下滑主要出在了融資促銷，以及對庫存車，舊款Model Y折扣等活動上，和出貨結構的略微負面拖累上。

而雖然本季度單車成本也有所節省，但節省程度明顯太低，不足以對沖賣車單價的大幅下滑，最後汽車業務毛利率（去碳積分）僅13.6%，創下了歷史新低！大幅低於市場預期16.2%。

3. 2025年造車基本面仍面臨不確定性大：不同於上季度馬斯克給出的2025年銷量指引同比增長20%-30%，本季度業績會並沒有重申銷量指引，僅提及2025年銷量重回正增長，意味着2025年賣車業務的基本面仍然面臨着巨大的不確定性。

4. 經營開支繼續增長，經營利潤端率已經降至個位數：由於本季度汽車業務毛利率下滑嚴重，帶動整體毛利端的下滑，以及經營開支本季度反而環比增長（AI開支加大導致研發費用增長），最後本季度經營利潤僅16億，環比下滑11億，大幅低於市場預期25.4億。

4. 下一個"增長引擎"仍在AI故事：在2025年造車基本面不確定性仍然巨大的情況下，馬斯克的AI故事也在繼續演繹，美國對於無人駕駛監管因素的放寬，2025年FSD性能和滲透率的潛在提升機會，Robotaxi在2025年6月即將開始落地，以及Optimus的量產規劃，成為了特斯拉下一個“增長引擎”。

海豚君整體觀點：

本次財報"坍塌"的造車業務基本面已不用多説，而重點在於馬斯克對於2025年造車銷量的指引：僅提及2025年銷量恢復正增長，並沒有重申上季度業績會中預計2025年特斯拉銷量同比增長20%-30%的計劃，無疑都在説明，特斯拉造車基本面2025年仍然面臨着巨大的不確定性，而特斯拉的戰略重點也顯然也已經基本完全從造車切換到“AI故事”線路上。

但海豚君之前也提及過，即使已經將無人駕駛技術成熟的所有樂觀預期打滿(極致樂觀假設)，特斯拉也就是1.4萬億市值（隱含2025年P/S倍數11倍）上下，目前市場顯然已經對當前特斯拉已經定價進去了太多未來還不確定的東西, "馬斯克溢價"也達到了歷史高峰。

而從目前股價的走勢來看，造車基本面的好壞對於特斯拉股價的影響日益減弱，不再成為特斯拉短期關注的焦點，也就意味着，目前真正能決定特斯拉股價，以及特斯拉下一代“增長引擎”的重點仍在於馬斯克對於特斯拉的“AI故事”給與的預期和實際落地效果上。

對於AI故事的敍述，此次業績會其實並沒有核心的關於AI信息增量:

① FSD故事上：仍然是Robotaxi將在2025年6月開始在奧斯丁部署落地，主要受益於FSD V13性能的提高（奧斯丁Cortex訓練集羣的部署帶來算力大幅提升，端到端模型迭代速度加快），以及美國對於無人駕駛監管端的放開。

② Optimus故事上: 預計2025年內部將建造1萬個機器人，可能在年底前實現，主要承擔特斯拉工廠生產的任務，而2026年將推出生產階段2機器人，實現更多場景的落地，並在2026年下半年外銷。

而真正觀測AI故事落地情況的核心要點，可能將成為2025年股價的潛在催化劑：

FSD故事上：

① FSD滲透率能否大幅提高：目前FSD滲透率在Q4僅10%上下（相比V12剛推出20%的滲透率有所下滑），而V13對於FSD轉化率的目標設定在30%，主要通過用户體驗Robotaxi來培養用户心智，從而反過來提升FSD滲透率。

② FSD能否加快在歐洲和中國部署：但目前來看，在中國，FSD落地仍面臨着較大的阻礙-美國不允許算力出境，而中國不允許訓練數據出境，特斯拉仍然希望中國駕駛數據能轉移到美國進行測試。而在歐洲，法規的批准仍然也面臨着較大的不確定性。

③ FSD是否已經開始第三方授權。

Optimus故事上：量產落地情況及成本控制情況是否如預期。

以下是財報內容詳細分析：

一、特斯拉：整體收入端和毛利率端通通大幅低於預期！

1.1 整體收入端低於市場預期，問題出在了賣車收入上

2024年四季度特斯拉營收257億美元，大幅低於BBG賣方一致預期274億，出現了約17億的預期差，而問題的關鍵出在了最關鍵的賣車收入上。

汽車業務上，本季度總營收198億，去除碳積分和租賃收入來看，本季度真實汽車銷售（去碳積分）也僅187億，大幅低於BBG預期205億，在總交付量相比上季度環比增長7%時，汽車業務的營收反而還在繼續環比下滑，主要由於本季度汽車單價端的大幅下行。

而在其他業務上，雖然能源業務和服務業務都略超市場預期，但仍彌補不了本季度造車業務的“大窟窿”。

1.2 賣車毛利率大幅低於預期，帶動整體毛利率低於預期

每次業績，比收入更為重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現。而本季度汽車業務毛利率竟然又到了歷史新低，整體汽車業務毛利率從上季度20.1%大幅下滑到了本季度僅16.6%！大幅低於市場預期18.8%！

其他業務中，儲能業務出貨量環比繼續高增，但因為單價端的略有下滑，毛利率恢復到了穩態25%左右，略低於市場預期27.9%。

而服務業務由於超級充電網絡在北美的繼續擴張（覆蓋了非特斯拉用户），新增的充電樁利用率可能不高，所以一定程度對毛利率端有所拖累，服務業務毛利率4.2%，低於市場預期7.6%。

二. "坍塌"的造車業務基本面

2.1 汽車毛利率大幅低於預期！

作為每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前特斯拉現有車型老化，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業務整體毛利率。

由於汽車租賃業務體量小，而且毛利率穩定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這麼仔細，主要是為了觀察剔碳積分的汽車銷售毛利率。

四季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）僅13.6%，環比下滑了近3.5個百分點！甚至都低於2Q24汽車業務毛利率的谷底時刻，大幅低於BBG一致預期16.2%和海豚君看到了買方預期15%！

因此，這裏的關鍵是，為何特斯拉本季度的汽車業務毛利率又回到了歷史新低？下滑幅度如此之大？我們從單車經濟來看一下：

2.2 "塌陷"的賣車單價是主要原因：

從賣車的單價端來看，四季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是3.98萬美元，從三季度4.2萬美元環比下滑2200美元，出現了繼2024年以來最大幅度的環比下滑！而BBG對4Q24汽車單價的一致預期僅是略微環比下滑至4.14萬美元。

我們來看一下賣車單價下滑的原因：

① 對於現有車型的價格調整：在中美兩個最大市場（Q4佔總交付量72%），特斯拉並沒有在四季度進行整體降價

a. 美國：在美國，特斯拉對於主力車型Model 3/Y並沒有降價，甚至還取消了低價的Model 3標準版，同時還略微調漲了Model S的價格。

b. 中國：同樣在中國，特斯拉四季度也未對主力車型Model 3/Y進行降價。

c. 歐洲：對Model 3略有降價（由於歐盟僅對特斯拉加徵關税9%，好於預期），但推出更高價格的長續航和高性能版作為對沖，對Model Y沒有降價。

② 但加大了融資促銷，庫存車，舊款Model Y折扣等活動, 可能是拖累本季度汽車單價的主因：

a. 美國：融資貸款繼續加大，同時提供庫存車折扣：

融資貸款利率繼續下調：特斯拉在Q4加大了融資貸款促銷力度，對美國Model 3/Y提供了0息貸款，而Q3則是1.99%的貸款利率。

庫存車折扣重啓：特斯拉網站上的庫存車輛庫存摺扣在 4 月份被取消後又在四季度恢復了，庫存車輛的折扣最高可達 4,000 美元。

b. 中國：11月底對Model Y增加了1萬元新補貼，為2025年初Model Y換新做準備

在貸款利率上，特斯拉繼續延續上季度對Model 3/Y提供5年期0息貸款。

但11月低，特斯拉對Model Y增加了1萬元的補貼，主要為2025年年初Model Y更新款做準備。

③ 車型結構方面：中國區佔比略有提升，對單價端可能產生略有拖累

a. Model 3/Y在整體車型結構中的佔比相比上季度略有上升，但僅上升了0.2個百分點，影響不大。

b. 特斯拉中國區四季度交付量佔比略有上升，而中國區選擇標準版本的車型比例較高，同時在賣車單價上低於美國區，可能會帶來一些負面影響。

2.3 單車成本因為原材料成本持續走低也繼續環比下行, 但仍然拯救不了“坍塌“的賣車單價

説完單車價格方面，再反過來説單車成本。而通常來説，特斯拉降本源於四個維度——1）銷量釋放的規模稀釋、產能的充分利用；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼，具體來看：

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，四季度的單車經濟賬是這樣的：

1）單車折舊效應：四季度銷量環比回升7%，但單車折舊絕對值上反而環比略有上行100美元，海豚君認為可能主要由於上海工廠本季度的貢獻佔比下滑，由於上海工廠生產車型中對外出口的比例下滑（主要對歐洲），而鑑於上海工廠有着相比歐洲和美國工廠更強的製造成本優勢，所以規模效應帶來的單車攤折成本的下降本季度並沒有體現。

2) 單車可變成本：單車可變成本四季度是3.17萬美金，環比降低約500美元，海豚君認為主要由於原材料成本端的繼續走低，特斯拉對於原材料採購合同的重談可能繼續影響四季度，在上個季度時單車可變成本下滑是汽車毛利率超預期的主因。

3）汽車毛利率創歷史新低：最終，雖然本季度可變成本有所降低帶來整體造車成本的下滑，但降低的幅度顯然不夠大（僅環比下行400美元），而汽車單價因為融資激勵，庫存車折扣等因素環比下滑了2200美元，仍然拯救不了“坍塌“的賣車單價，最後賣車毛利率創了歷史新低。

三. 特斯拉2025年增長引擎是什麼？

3.1 四季度交付量仍然低於市場預期，造車基本面惡化

在四季度，雖然特斯拉提供了各種激勵來刺激賣車銷量，造成了汽車單價的嚴重下滑，但四季度賣車銷量也僅達到49.6萬輛，低於賣方預期51萬輛，拉長時間維度來看，由於Model 3/Y車型老化，“以價換量“策略產生的邊際效應逐漸減弱，甚至會產生四季度的賣車單價和銷量雙雙低於預期的造車基本盤坍塌。

從特斯拉在各地區市佔率來看，四季度市佔率繼續呈現下滑趨勢，造車基本面持續惡化，特斯拉急需下個增長引擎。

3.2 增長引擎①：2025年造車基本盤仍然面臨很大的不確定性

2024年整體賣車銷量179萬輛，相比2023年181萬輛首次出現負增長，可以看出在現有車型老化下，特斯拉單價端一直在下行，只能靠不斷壓縮成本來穩住利潤率，賣車利潤率也在四季度創下了歷史新低，特斯拉急需新車來實現賣車基本面的扭轉。

a. 銷量端：馬斯克僅提及2025年造車銷量重回正增長，並沒有重申銷量同比增長20%-30%計劃

而展望2025年，在新車週期的帶動下，特斯拉銷量重回正增長應該是個大概率事件，但回想一下特斯拉在上季度業績會預計2025年銷量將同比增長20%-30%，隱含2025年總銷量在215-233萬輛，主要由新一代廉價車Model 2.5的推出所帶動。

而在本次財報和業績會中，馬斯克並沒有重申2025年的20%-30%銷量增長預期，僅提及2025年造車銷量重回正增長，似乎也在説明Model 2.5，對特斯拉2025的銷量增長計劃至關重要的車型，具有非常大的銷量不確定性因素。

而BBG上賣方對於2025年銷量的一致預期僅207萬輛，而海豚君看到的大行預期也僅在195-205萬輛左右，意味着目前市場對於2025年銷量的增長預期更接近10%-15%左右，低於馬斯克之前提及的20%-30%的增長。

而海豚君認為2025年市場對於特斯拉銷量預期較低，以及銷量的不確定性主要來自兩方面：

① IRA的可能取消影響美國特斯拉車型需求：

削減 7.5K 美元的 IRA 税收抵免實際上將美國特斯拉的價格提高了約 12%，而削減可能會在 2025 年下半年生效，將直接影響美國特斯拉車型的需求，特斯拉在IRA取消後對於現有車型Model 3/Y必須要在銷量和利潤率方面再次權衡（IRA補貼降低或取消：①特斯拉漲價，銷量降低保毛利率；② 特斯拉仍然保持現有價格，犧牲毛利率保銷量）

② Model 2.5帶來銷量的不確定性：

海豚君之前在《馬斯克真要撕票 2.5 萬美金 Model 2？》中提到過，Model 2.5車型大概率是一款穩交付的過渡性質的產品，並且降本並不是由技術所驅動，而更可能是一款選擇性減配的版本。而在中國市場日益激烈的對於低價車型的競爭中，對於這款僅減配為主的Model 2.5車型的需求仍然很難説。

b. 汽車業務毛利率：雖然2025年是新品年，但可能會被低價Model 2.5以及IRA補貼的削減損傷毛利率：

① Model 2.5的低價和在現有產線上生產，預計毛利率有限：Model 2.5由於低定價（IRA補貼後低於3萬美元），以及基於現有產線生產，汽車毛利率從現有生產線和供應商中擠出來的成本有限，毛利率天然會更低，尤其在剛上市爬坡時會愈加拖累毛利率。

② IRA補貼可能削減使特斯拉需要在銷量和造車毛利率間權衡，而管理層之前也表示會考慮整體毛利增量而不是毛利率，因為新上市車型智駕硬件都採用HW4.0版本，與FSD軟件的契合度會更高，實現全自動駕駛的潛力會更大，所以管理層更願意提升HW4.0車型的比例-也就意味着重點更可能放在提升2025年新車銷量而不是保毛利率上，預計汽車業務毛利率可能還會繼續下行。

3.3 增長引擎②：FSD仍是特斯拉2025年部署的重點

在《終極拷問，FSD 真能撐起 1.5 萬億特斯拉？》以及《特斯拉 FSD：星辰大海能經得起現實檢驗嗎？》中，海豚君已經詳細介紹了特斯拉FSD的進展，未來規劃，以及對特斯拉的估值貢獻。

從目前V13版本的進展來看，確實看到了FSD V13版本相比上一代V12.5版本的突破（重大幹預里程提升了2-3倍），而突破的主要原因在於算力的部署完成和大幅提高，使端到端模型的訓練速度加快。（Q4在德州部署了5W張H100組成的訓練集羣Cortex, 使數據量增加 4.2 倍、視頻輸入分辨率提高、延遲減少 2 倍等。

而由於FSD對特斯拉2025年至關重要，但端到端路線仍然出於黑盒屬性，無法預測FSD性能大幅提高的節點，仍需要重點觀察FSD的訂購率情況。

同樣，FSD在歐洲和中國的推出也至關重要，是特斯拉2025年股價潛在的催化劑。

而在Robotaxi的部署上，特斯拉預計將在六月在德州奧斯丁推出無監督版的Robotaxi服務，之後也會在加州推出，以小規模部署為主（使用現有車輛Model 3/Y）。