微軟：當前投入 vs 未來前景是所有 AI 玩家需要考慮的問題

以下為微軟 2025 財年第 2 季度業績説明電話會紀要，財報解讀請見《微軟: 骨感現實和宏大願景間的 “錯位”》

一、財報核心信息回顧：

二、財報電話會詳細內容

2.1、高管層陳述核心信息：

1、本季度，微軟雲業務持續表現強勁，營收首次超過 400 億美元，同比增長 21%。企業正開始從概念驗證階段轉向企業級部署，以釋放人工智能的全部投資回報率。人工智能業務目前的年化營收 ARR 已超過 130 億美元，同比增長 175%。

2、人工智能的 scaling law 在預訓練和推理計算中持續發揮作用。我們在訓練和推理方面都取得了顯著的效率提升。在推理方面，由於軟件優化，每一代硬件通常能帶來超過 2 倍的性價比提升，每一代模型則能帶來超過 10 倍的提升。隨着人工智能變得更加高效和普及，我們預計需求將呈指數級增長。

3、Azure 是人工智能的基礎設施層。我們根據短期和長期需求信號，持續擴展數據中心容量。在過去三年裏，我們的數據中心總容量增加了一倍多，去年新增的容量比以往任何一年都多。我們的數據中心、網絡、機架和芯片共同構成了一個完整的系統，為推動當今的雲工作負載和下一代人工智能工作負載提供新的效率。

4、我們繼續更新我們的計算資源，對 AMD、英特爾、英偉達的最新產品的支持，以及我們自主研發的 Maia、Cobalt、Boost 和 HSM 芯片的創新就是證明。

5、在數據層，Microsoft Fabric 脱穎而出。我們現在擁有超過 19000 個付費客户，包括日立、江森自控和舍弗勒等。Power BI 也與 Fabric 深度集成，月活躍用户超過 3000 萬，自去年以來增長了 40%。除了 Fabric，我們還看到新的人工智能驅動的數據模式正在湧現。在 Azure 數據庫和 Azure 應用服務上運行的 Azure OpenAI 應用數量同比增長了一倍多，推動了 SQL Hyperscale 和 Cosmos DB 的廣泛應用。

6、很高興 OpenAI 對 Azure 做出了新的重大承諾。通過我們的戰略合作伙伴關係，我們繼續從彼此的增長中互利共贏，因為 OpenAI 的應用程序編程接口（API）僅在 Azure 上運行。 我們在支持 OpenAI 的領先模型以及精選的開源模型和自訓練模型（SLM）方面處於有利地位。今天，DeepSeek 的 R1 模型通過 Foundry 和 GitHub 上的模型目錄發佈，具備自動紅隊測試、內容安全集成和安全掃描功能。

7、Microsoft 365 Copilot 是人工智能的用户界面。有助於大幅提高員工的工作效率，並提供對大量智能體的訪問，以簡化員工的工作流程。我們看到各種規模交易的客户採用率都在加速增長。購買 Copilot 的客户，在過去 18 個月裏，他們的席位總數增加了 10 倍多。 僅舉一個例子，諾華在過去一年中每個季度都增加了數千個席位，現在擁有 4 萬個席位。巴克萊銀行、開利集團、培生集團和邁阿密大學在本季度都購買了 1 萬個或更多席位。總體而言，每天使用 Copilot 的人數再次環比增長了一倍多。

8、在過去三個月裏，已有超過 16 萬個組織使用了 Copilot Studio，他們總共創建了超過 40 萬個自定義智能體，環比增長超過 2 倍。我們還看到像 Adobe、思愛普、ServiceNow 和 Workday 這樣的合作伙伴構建他們的第三方智能體並與 Copilot 集成。

9、隨着 Windows 10 支持期即將結束，我們看到其發展勢頭增強。客户選擇最新的 Windows 11 設備，以獲得增強的安全性和先進的人工智能功能。在今年假期期間，美國 15% 的高端筆記本電腦是配備 Copilot 的 PC，我們預計在未來幾年內，大多數銷售的 PC 都將是配備 Copilot 的 PC。

10、我們的消費者業務，首先是領英（LinkedIn）。在領英上評論數量同比增長 37%。短視頻在平台上繼續增長，視頻創作的增長速度是其他帖子格式的兩倍。我們還通過智能體進行創新，幫助招聘人員和小企業更快地找到合格的候選人，我們的招聘業務在訂閲方面再次獲得市場份額。本季度，領英高級訂閲業務的年收入首次超過 20 億美元。訂閲用户增長在過去兩年中增加了近 50%，近 40% 的訂閲用户使用了我們的人工智能功能來優化他們的個人資料，領英營銷解決方案在企業對企業（B2B）廣告領域仍然處於領先地位。

11、接下來是搜索廣告和新聞業務。我們在必應（Bing）和 Edge 瀏覽器上再次獲得市場份額。Edge 瀏覽器在美國 Windows 系統上的市場份額超過 30%，並且已經連續 15 個季度獲得市場份額增長。我們在提高廣告費率方面的投資正在取得回報，廣告商越來越將我們的網絡視為優化投資回報率的重要平台。我們的 Copilot 消費者應用程序因其提高的速度、獨特的個性以及 Copilot Vision 等首創功能，用户參與度和留存率都有所提高。就在今天，我們將由 o1 驅動的 “深度思考”（Think Deeper）功能免費提供給全球所有 Copilot 用户。

12、生產力和業務流程部門儘管受到不利的外匯匯率影響。業績超出預期，主要得益於 E5 產品和 Microsoft 365 Copilot 的表現好於預期。 對於 Microsoft 365 Copilot，我們繼續看到其在採用率、擴展和使用方面的增長。每用户平均收入（ARPU）增長再次由 E5 產品和 Microsoft 365 Copilot 推動。付費 Microsoft 365 商業席位同比增長 7%，所有客户細分市場的安裝基數都有所擴大，主要是在中小企業和一線員工產品方面。

13、智能雲部門：剔除外匯匯率的不利影響，Azure 非人工智能服務、本地服務器以及企業和合作夥伴服務的業績略低於預期，不過 Azure 人工智能服務的出色表現部分抵消了這一差距。Azure 的增長中有 13 個百分點來自人工智能服務，該服務同比增長 157%，超出預期，儘管需求仍然高於我們的現有產能。 我們非人工智能服務的增長略低於預期，這是由於市場推廣執行方面存在挑戰，尤其是對於那些通過規模化推廣方式接觸的客户，我們需要在推動非人工智能服務的消費與人工智能業務的增長之間取得平衡。

14、更多個人計算業務，取得了好於預期的成績，主要得益於 Windows OEM 預裝業務、第三方搜索合作伙伴帶來的流量，以及遊戲《使命召喚》的發佈表現。Windows OEM 和設備營收同比增長 4%，超出預期，這是由於在 Windows 10 支持期結束前進行的商業庫存補充，以及關税方面的不確定性。

搜索和新聞廣告業務（扣除流量獲取成本後）營收增長 21%，按固定匯率計算增長 20%，超出預期，增長動力來自第三方合作伙伴帶來的流量。增長持續得益於 Edge 和 Bing 的廣告費率提升以及健康的流量增長。

15、資本支出（包括融資租賃）為 226 億美元，符合預期，用於購買廠房、財產和設備（PP&E）的現金支出為 158 億美元。我們在雲和人工智能相關方面的支出，超過一半用於購置長期資產，這些資產將在未來 15 年甚至更久的時間裏支持貨幣化。其餘的雲和人工智能支出主要用於購買服務器（包括 CPU 和 GPU），以根據需求信號（包括客户合同積壓訂單）為客户提供服務。

16、經營活動現金流為 223 億美元，增長 18%，這得益於強勁的雲服務賬單結算和收款，但部分被供應商付款、員工薪酬和税款支付的增加所抵消。自由現金流為 65 億美元，同比下降 29%，這反映了前面提到的資本支出情況。

17、對第三季度的展望：

在商業訂單方面，我們預計新增訂單額同比將大致持平。我們預計核心年金銷售業務將持續穩定，客户也會繼續對我們的平台做出長期承諾。需要提醒的是，大型長期 Azure 合同的簽訂時間較難預測，可能會導致我們預訂額增長率的季度波動加劇。微軟雲毛利率預計約為 69%，同比有所下降，這是由擴展人工智能基礎設施的影響導致的。

在生產力和業務流程部門， 預計通過 E5 和 Microsoft 365 Copilot，每用户平均收入（ARPU）將繼續增長，鑑於現有安裝基數的規模，我們預計席位增長將有所放緩。對於 Microsoft 365 商業產品，我們預計營收與去年同期相比基本持平。需要提醒的是，Microsoft 365 商業產品包括 Microsoft 365 套件中的 Windows 商業本地部署組件。

Microsoft 365 消費者雲業務營收增長率預計將處於中高水平的個位數，增長動力來自 Microsoft 365 訂閲業務。

對於領英，儘管我們預計所有業務都將實現增長，但人才解決方案業務的趨勢在第三季度仍將對增長構成阻力。

在 Azure 方面，我們預計第三季度營收按固定匯率計算將增長 31% - 32%。正如我們在 10 月份所分享的，隨着更多人工智能產能上線，我們人工智能服務的貢獻將有所增加。在非人工智能服務方面預計下半年仍會受到一定影響。雖然我們預計第三季度人工智能產能仍將受限，但到 2025 財年末，鑑於我們大量的資本投資，我們應能大致滿足需求。

搜索和新聞廣告（扣除流量獲取成本後）營收增長率預計將處於 15% 左右，預計增長速度將較上一季度有所放緩，主要是由於外匯匯率的額外影響，以及前面提到的第三方合作伙伴流量恢復到更正常的水平。扣除流量獲取成本後的搜索業務增長速度將高於整體搜索和新聞廣告營收增長速度，我們預計整體搜索和新聞廣告營收增長率將處於中高水平的個位數區間。

在遊戲業務方面，我們預計營收增長率將處於低個位數區間。我們預計 Xbox 內容服務營收增長率將處於低至中等個位數區間，這得益於第一方內容以及 Xbox Game Pass。硬件營收將同比下降。

資本支出方面。我們預計第三季度和第四季度的季度支出將與第二季度的支出水平相近。在 2026 財年，我們預計將繼續根據強勁的需求信號進行投資，包括我們需要交付的客户合同積壓訂單，投資範圍涵蓋整個微軟雲業務。不過，增長率將低於 2025 財年，並且資本支出將開始轉向短期資產，這些資產與營收增長的相關性更強。

我們現在預計 2025 財年的運營利潤率將同比略有上升。我們預計 2025 財年全年的實際税率將在 18% - 19% 之間。

2.2 Q&A 分析師問答

Q：Azure 的業績處於指引區間的下限，這讓我們有點失望。希望能深入分析一下可能存在哪些執行方面的問題，以及解決這些問題的措施有哪些。在經歷了二季度和上一季度的表現後，你之前提到的下半年業績加速增長的預期，現在還能實現嗎？

Amy Hood：第二季度問題出在非人工智能的 Azure 計算資源部分。我們 Azure 人工智能業務的實際業績比預期要好，這得益於運營團隊的出色工作。 在非人工智能業務方面，主要挑戰在於我們所説的規模化推廣模式。這些客户主要是我們通過合作伙伴和其他間接銷售方式接觸到的。在這種情況下，難點在於這些客户在平衡人工智能工作負載與遷移等基礎工作時，試圖在兩者之間找到平衡。 由於規模化推廣模式的調整需要時間，預計下半年仍會受到一定影響。不過，我對團隊的應對能力很有信心，他們已經充分認識到問題並正在努力解決。

我們公佈本季度 Azure 增長率為 31%，預計下季度增長率在 31% - 32% 之間。我們對人工智能業務的業績有信心，並且能夠實現相應的營收。但我們的產能依然受限，這與我去年 10 月和大家溝通時的預期一致。產能受限涉及兩個因素：首先是空間，我通常將其稱為長期資產，也就是基礎設施和場地；其次是設備。我們的支出結構發生了變化，持續投入長期資產。我們之前在電力供應和場地空間方面存在不足。隨着過去三年投資的逐步落地，到今年年底，我們將更接近產能平衡的狀態。

Q：關於人工智能業務收入遠超預期這一點，能否詳細講講背後的驅動因素？我們已經討論了 Azure 人工智能業務部分，除此之外還有其他原因嗎？據我們估計，Copilot 業務的規模和增長速度都遠超預期。能否詳細分解一下微軟人工智能業務超出預期的部分？

Amy Hood：這一結果確實好於預期。主要有幾個方面的原因，首先是剛才討論過的 Azure 業務部分。其次，Microsoft Copilot 業務表現出色。關鍵在於，新購和追加的席位數量都在增加。雖然使用量不會直接影響收入，但隨着人們從 Copilot 中獲得更多價值，間接上會對收入產生積極影響。另外，每個席位的定價也很合理，這充分體現了產品的價值。這些就是業績超出預期的主要因素。

Q：你在發言中多次提到了 DeepSeek。大家都很想了解你對它的看法。我們現在是否看到人工智能可以以更低的成本實現規模擴展？是否已經達到了這樣一個階段，還是説仍需時日？

Satya Nadella：從某種意義上講，人工智能領域的發展和常規計算週期的發展並無不同，都是在不斷突破，追求更高的發展水平。摩爾定律正以更快的速度發揮作用，在此基礎上，人工智能的擴展定律，包括預訓練和推理計算方面，也在不斷強化，而這一切都離不開軟件的支持。正如我在發言中提到的，基於軟件優化，推理計算每一輪都能實現 10 倍的性能提升，這是我們長期觀察得出的結論。

DeepSeek 確實帶來了一些真正的創新，其中部分成果和 OpenAI 在 o1 模型中的發現類似。顯然，這些創新成果將逐漸普及並得到廣泛應用。任何軟件週期發展的最大受益者都是客户，畢竟，從客户端 - 服務器模式到雲計算的發展歷程中，我們得到的重要啓示是：更多人購買了服務器，只不過這些服務器是以雲計算的形式存在。所以，當 token 價格下降，推理計算成本降低時，意味着人們能夠消費更多的人工智能服務，也會有更多的應用程序被開發出來。

有趣的是，如今在 2025 年初，我們能夠在個人電腦上運行那些曾經需要強大雲計算基礎設施支持的模型，這在過去是難以想象的。這樣的優化意味着人工智能將變得更加普及。因此，對於像我們這樣的超大規模雲服務提供商和個人電腦平台供應商而言，這無疑是個好消息。

Q：想問問關於 “星際之門（Stargate）” 的新聞，以及上週宣佈的與 OpenAI 關係的變動。大多數投資者認為，這表明微軟仍堅定支持 OpenAI 取得成功，但在為 OpenAI 未來的訓練資本支出需求提供資金方面，選擇退居幕後。希望你能闡述一下圍繞 “星際之門” 做出的戰略決策。從投資者的角度來看，這一決策對於我們理解未來幾年的資本支出需求有什麼啓示呢？

Satya Nadella： 我們對與 OpenAI 的合作關係感到非常滿意。如大家所見，他們對 Azure 做出了重大承諾，我們目前確認的預訂額只是其中一部分，鑑於我們擁有的優先購買權，未來還會從中獲得更多收益。顯然，他們的成功也意味着我們的成功，從我們發佈的相關博客中詳細闡述的商業合作安排就可以看出這一點。

回到你的問題，我們正在構建一個極具靈活性的計算資源體系。確保在訓練和推理之間實現合理平衡，並且進行全球佈局。我們在軟件優化方面付出了巨大努力，這不僅體現在 DeepSeek 帶來的成果上，還包括我們與 OpenAI 合作，多年來致力於降低 GPT 模型成本所做的工作。實際上，我們在推理優化方面投入了大量精力，這是推動人工智能發展的關鍵因素之一。在人工智能領域，推出前沿模型固然重要，但如果服務成本過高，無法產生實際需求，那也無濟於事。所以，優化推理成本，使其能夠被廣泛應用至關重要。

這就是我們正在管理的計算資源體系。同時要記住，不能一次性過度採購任何資源，因為摩爾定律每年都能帶來 2 倍的性能提升，軟件優化又能帶來 10 倍的提升。我們希望持續升級、更新計算資源，使其不斷迭代，最終實現貨幣化與需求驅動的貨幣化和訓練成本之間的合理平衡。我對目前的投資策略充滿信心，這種靈活性將有助於我們實現更長期的業務增長。

Amy Hood： 我再補充一些關於資本支出的看法，希望能讓大家更好地理解薩蒂亞提到的靈活計算資源體系。我們有近 3000 億美元的剩餘履約義務（RPO），這些都是需要交付的客户合同。我們交付得越快、效率越高，對公司就越有利。這不僅涉及與 OpenAI 的合作，還關乎整個平台對所有客户的服務。

有時人們會忽略一點，當我們提到計算資源的靈活性時，它不僅指主要用於推理，還包括訓練、後期訓練等關鍵環節，這些都是構建現代人工智能應用所必需的。此外，運行商業雲服務也需要這些資源，並且要求資源具備分佈式和全球化的特點。這些都非常重要，因為只有這樣才能實現最高效率。

大家看到的資本支出，前期主要用於基礎設施建設，這不僅幫助我們滿足人工智能基礎設施的需求，也包括商業雲服務方面之前未滿足的需求。之後，資本支出將更多地轉向 CPU 和 GPU。這種轉變與營收的相關性更強，無論是與 OpenAI 的合作，還是與其他客户的合作，都將基於合同進行。

Q：微軟擁有豐富的 Copilot 產品組合，這些產品進入市場已一年多，功能也越來越精準，同時推理成本不斷下降。你如何看待接下來的發展方向？以及我們應該如何調整產品包裝和市場推廣策略，以滿足更廣泛的客户需求呢？

Satya Nadella： 我們最近有兩項重要發佈。一是在 Microsoft 365 Copilot 方面，推出了 Copilot Chat。這一功能將廣泛應用於所有現有用户，企業的 IT 部門可以開啓該功能，員工即刻就能使用具備企業管控功能的網頁聊天服務。Copilot Chat 內置了 Copilot Studio，這意味着用户可以開始構建智能體。我們認為，Copilot Chat 與完整的 Copilot 功能相結合，將有效促進用户對席位的使用，推動智能體的構建等方面的發展。

另外，在消費者端，我們昨天推出了由 o1 驅動的 “深度思考（Think Harder）” 功能，並且面向全球用户免費開放。這充分展示了推理優化帶來的優勢，成本降低使得曾經高端的功能能夠更廣泛地應用。這種趨勢在 GitHub Copilot、Security Copilot 等產品中也同樣存在。在我們整個產品體系中，都會朝着這個方向發展。

Q：展望未來幾年，你認為在 Azure 上進行的推理計算中，使用專有模型和開源模型的比例大概會是多少呢？這對微軟來説重要嗎？

Satya Nadella： 這是個好問題。實際上，在任何應用程序中，都會使用到多種模型。以 Copilot 或 GitHub Copilot 為例，其底層已經使用了大量不同的模型。開發過程中，我們會構建模型、對模型進行微調、提取模型精華。有些模型會被提煉成開源模型。所以，未來必然是多種模型混合使用的局面。我們一直認為，擁有前沿模型至關重要。在構建應用程序時，應該充分利用最優秀的模型，追求更高的目標，然後再進行優化。

另外，這裏面還存在時間因素。初期的成本結構並不代表最終結果，因為我們會持續優化延遲、成本，並根據需求更換不同的模型。實際上，為了管理這些複雜性，我們需要新的應用服務和服務器。這就是我們大力投資 Azure AI Foundry 的原因。從應用開發者的角度來看，他們需要跟上不斷湧現的新模型的步伐，希望應用程序能夠持續受益於這些創新成果，同時避免過高的開發成本、運維成本，或者像人們常説的人工智能運維成本。

所以，我們在應用服務器方面投入了大量資源，確保任何工作負載都能從各種不同的模型（開源、閉源、不同權重級別）中獲益。從運營角度來看，這樣做也能提高效率，讓工作更加便捷。

Q：很高興聽到 Copilot 業務發展強勁。這種強勁增長體現在哪些方面呢？是部門級別的交易增多了嗎？還是客户從概念驗證階段轉向了部門級別的採購，甚至企業內多個部門都在採購？你之前提到使用趨勢有所上升，能否詳細講講常見的使用場景，以及這些場景如何為未來的貨幣化增長提供信心呢？

Satya Nadella： 起初，在一些對提高生產力有迫切需求的部門，比如銷售團隊、財務部門或者供應鏈部門，Copilot 的應用較為廣泛。這些部門有大量基於 SharePoint 的數據，他們希望將這些數據與網絡數據結合起來，從而獲得更有價值的結果。但隨着時間推移，就像我們在以往的生產力工具發展過程中看到的那樣，人們會跨部門、跨角色進行協作。

以我自己的日常工作為例，我會使用聊天功能，在工作標籤頁獲取結果，然後通過頁面分享功能立即與同事共享。我把這種方式稱為 “藉助人工智能思考，與他人協作工作”。這種協作模式使得 Copilot 在企業內的普及成為必然。一開始，Copilot 可能只是在部門內部使用，但協作產生的網絡效應會促使它在整個企業中推廣開來。企業可以按不同羣體逐步推廣。

我們推出的 Copilot Chat，讓企業客户能夠更靈活地在企業內廣泛應用 Copilot。這不僅方便了員工使用，也為企業推動 Copilot 的普及提供了更多便利。

Q：想再聊聊商業預訂額和商業剩餘履約義務（RPO）的話題。商業 RPO 環比增加了 390 億美元，這是我們有記錄以來最大的環比增幅。商業預訂額按固定匯率計算增長了 75%，是過去十年平均增速的兩倍。我知道這個指標存在一定波動性，但本季度在積壓訂單和預訂額方面，確實感覺出現了一些明顯變化。能否講講這種增長的動力來源？是全面增長，還是少數幾筆大訂單帶動的？

Amy Hood：我們之前提到過，OpenAI 對 Azure 的承諾是推動增長的主要因素之一。需要説明的是，這並非一次性的合作，隨着 OpenAI 的發展，他們還會持續做出承諾，我們之間的合作關係也會不斷深化。除了這一點，還有其他因素共同推動了增長。

首先，我們的核心業務表現出色。核心業務包括現有合同的續簽、追加銷售，例如 Copilot、GitHub Copilot 等產品的推廣，這些都是很重要的增長動力。本季度，E5 產品的表現也非常出色。在討論 Microsoft 365 Copilot 時，我有時會忽略整個套件的發展勢頭，而本季度 E5 產品的良好表現讓我們備受鼓舞。

最後一個因素是大型 Azure 合同。這些合同的情況正如我們預期的那樣，呈現出良好的增長態勢。大型 Azure 合同有兩種類型：一種是現有客户在履行完之前的合同義務後，加大了投入力度，這充分體現了他們對平台的認可和信心；另一種是新客户簽訂的合同，本季度這方面也有不錯的表現。

所以，你説得對，看到這麼高的增長數據，可能會讓人覺得只是某一個因素在起作用。但實際上，除了 OpenAI 的因素，各業務線的穩定執行也是實現增長的重要原因。

<正文完>

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露