只有一場 “衰退” 才能打死美國的通脹大老虎？

從一季度財報到現在，這波美股巨頭們發現有一個非常突出的特點：業績好壞不能獨自決定漲跌方向，當期股價的估值性價比同樣是重要的考慮因素。

譬如，海豚君關注和跟蹤的一眾美股公司——$蘋果(AAPL.US) 、$微軟(MSFT.US) 、$谷歌-A(GOOGL.US) 、$亞馬遜(AMZN.US) 、$特斯拉(TSLA.US) 、$Meta(META.US) 、$迪士尼(DIS.US) 、$奈飛(NFLX.US) 與$愛彼迎(ABNB.US) 當中，無論是當期答卷還是短期業績引導，微軟、特斯拉和愛彼迎基本都可圈可點，但同樣是照跌不誤，最多隻是跌得淺一些。

而譬如 Meta 這種除了用户邊際回暖，其他仍一塌糊塗的公司，由於之前的業績估值雙殺中估值已經跌的夠低，反而下跌沒有像特斯拉、愛彼迎那麼恐怖。

而左右這一切的不過是背後的宏觀無影手（請參考：《四面夾擊，美股能否挺過這場翻版 “石油危機”？》)，通脹大背景下美國的加息、縮表，以及中國的疫情管控等，讓市場一邊通盤殺估值，一邊殺業績或業績預期。

而最近的沃爾瑪、Snap 等公司因為業績或者業績預期變差導致的大跌，都有帶着大盤一起崩的特徵，似乎市場在提前交易全行業性的業績惡化的預期。

回溯過去幾個季度的情況，在過去四五個季度，美股基本上一直在靠着不斷增長的業績來消化疫情中的估值擴張。由於在收水的環境下估值難再擴張，因此如果業績狼來了，那麼美股恐怕還要繼續下俯衝。

那麼美股未來的業績果真會 “狼來了” 嗎？海豚君這裏嘗試稍微探討一下：

一、巨頭們的 “內部” 通脹

看一下海豚君覆蓋的美股頂樑柱——蘋果、Meta、谷歌、微軟和亞馬遜：這五家除了微軟之外，2020 年疫情中沒有受到太多傷害，疫情放水後業績還在爆發，而且出現了利潤釋放速度持續超過收入擴張的情況。

在 2020 年下半年以來的趨勢中，這五大巨頭從費用率角度來看，各項開支率都在改善的趨勢當中，在成本和人力型開支方面尤其明顯，這個背後的邏輯是：

1）對於服務或產品採購的企業外開支——成本：上述公司要麼產業鏈議價權比較強、要麼公司的成本是不受通脹影響的（服務器等 IT 設施），從而公司能夠守住毛利率；

2）以人力為主的企業內開支——如管理、研發和履約這些成本大多由支付給公司員工的工資組成，因此，在 2020 下半年居民大量失業，人力供給過剩時改善迅速。

但是到了 2022 年一季度，這個趨勢確實出現了明顯反轉：收入增速放緩到了疫情前 2019 年的水平，而更明顯的問題是利潤放緩速度明顯超過了收入放緩速度。

其中，人力型開支是邊際惡化最明顯的：一季度巨頭利潤率（相比去年同期的利潤率水平）下滑了 1.4 個百分點，而以人力為主的管理&研發&履約費用則下滑了 2.5 個百分點，是最大的拖累因素，背後的一大原因就是通脹時代的薪資飆漲。

二、美國企業的尷尬：人手越來越不夠

然而薪資上漲不是美股巨頭特有的問題，全市場薪資都在上漲。而矛盾的關鍵在於，對企業員工而言，雖然薪資上漲了但實際購買力其實是下降的。

在這種情況下，當用工緊張企業員工議價權強時，員工便會傾向要求工資繼續上漲從而打贏通脹，而用人成本上漲會促使企業漲價來覆蓋成本上漲，從而形成人力成本 - 商品 or 服務價格螺旋上升，擊鼓傳花的遊戲。

高位通脹之下，薪資漲幅又持續超過勞動效率提升速度加通脹率時，那麼真正可怕通脹就來了：拉絲式高居不下的 “頑固” 通脹和持續通脹預期。而現在市場博弈的就是通脹到底持續多久。

而工資 - 價格 - 通脹螺旋的真正形成隱含兩個條件：

①工人議價權，用工緊缺、員工對企業有議價能力；

②企業有產品定價權，譬如社會總需求旺盛，企業有價格傳導能力。

我們先通過美國市場目前的就業情況，來看一下工人的相對議價權問題：

之前海豚君已經説過，美國現在的核心問題是職位空缺和市場上正在找工作的人羣差距太大：幾乎兩個崗位缺口只對應着一個目前正在找工作的人。

但更加嚴重的問題是，這個趨勢還沒有到緩解的拐點：疫情最嚴重的時期過後，美國企業淨入職的速度（入職 - 離職）一直趕不上企業的招工需求（藍色柱一直高於橘色柱）。如果這個趨勢無法扭轉，美國勞工市場的緊張程度只會越來越誇張。

那麼目前供給緊張到底是勞動人羣太少，還是用工需求太旺盛？

首先，美國勞動力短期是否由於疫情導致勞動力人口減少了？ 簡單來説並不是，目前美國 3.3 億多人中大約 2.64 億是適齡的工作人羣，並不比疫情前低，甚至還有一點微幅的抬升。（美國的勞動力是 16 歲以上工作能力和工作意願的人口，但有部分適齡勞動力因為各種原因自主退出了勞動力市場）

而剔除自願退出勞動市場，當前有意願參與勞動的人口當前約佔適齡勞動力的 62%，我們這裏稱為勞動參與率，還沒有恢復到疫情前 63% 以上的水平。根據海豚君的測算，基於美國居民充分就業 (失業率在 3.5% 左右)，且當前 1100 萬用工缺口不再擴大的假設，要把用工缺口補上，把勞動參與率恢復到疫情前 63% 的水平還不夠，需要接近 65% 的勞動參與率水準才能實現。

而追溯歷史數據，過去十多年中，只有 2010 年美國達到了 65% 的勞動參與率。因此，這是個並非不可能，但是完成有難度的任務。尤其是這個參與率的基本前提還是要美國企業不再擴張並淨增新的用工需求。

換一種説話，當前美國勞工市場供不應求的現狀，不僅在於勞工供給不足，企業人力需求過旺是更大的問題。

如果企業不減少招工的需求，美國的用人矛盾只會越來越突出，那麼工人的薪資議價權就很容易上升：比如員工新籤或者續簽合同的餓時候，可以要求工資與生活成本掛鈎，讓工資錨定通脹；工會在這個時候通常更加強勢，可以推動行業性最低工資漲幅，然後一個行業的工資漲幅再傳導到另外一個行業。目前星巴克和亞馬遜的工會問題就是這個事情的一個明證。

三、必須要一場衰退才能解決問題嗎？

到這裏，我們知道美國的勞工緊缺，除了供給的問題，還有需求過旺的問題。所以要避免通脹長期陰魂不散，在目前已經高通脹形勢下，除了讓勞工參與率提高，企業招工需求也要降下去。

而通脹環境下企業是是擴招還是收縮，一個重要方面是企業的定價能力：企業能否能夠通過定價把成本漲價全面傳導出去，如果企業能通過定價把價格傳導出去，那麼很可能就會出現鮑威爾所謂的頑固通脹。

而能不能傳導出去，大多企業沒有太多的先見之明，在個體企業自由競爭和決策環境下只有報表變差，吃到苦頭了，才會從員工擴張轉為收縮。

所以這波我們會看到沃爾瑪擴張之後利潤變差了，或者是 Snap 發現通脹太猛了，二季度收入完不成目標了，然後才宣佈後面會縮減招聘崗位。

那麼回到小標題的問題——“必須要一場衰退才能解決通脹嗎？” 海豚君覺得幾率非常大，只是一場小型降温和一場大衰退的區別。用國內的話來説，是軟着陸還是硬着陸的問題。但無論軟硬，很多企業可能要在這個通脹降温的過程中，吃到點苦頭，業績邊際變差。在收水市場無法拉 PE 的情況下，EPS 再變差，等於美股上漲的兩條腿雙雙沒了支撐，那麼股價下降也是理所應當。

同時，海豚君認為這也是美國一季度 GDP 增長環比轉負，2023 年經濟衰退的預期甚囂塵上後，美聯儲仍 “一意孤行”，繼續加快加息預期的原因。通常情況下，市場都認為美股市場存在一個 Fed put，即一旦經濟顯著疲軟且股市大跌時，聯儲都會出手救市，通過放水來挽救經濟和股市的頹勢。而本輪加息週期的不同之處在於，一場温和的衰退或是美聯儲所樂見而非提防的。聯儲官員或許也意識到，只有壓抑需求才能更本上扭轉當前通脹的螺旋上漲週期。因此，在通脹顯著緩解之前，期待美聯儲在貨幣政策上為扭轉美股下跌趨勢的而由緊轉松的期待，本次極有可能落空。

<完>

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